在调控中舞蹈的中国地产基金

时间:2020/02/25 11:08:05用益信托网

随着一系列地产调控政策的出台,以及地产信贷日益受到严格控制,地产融资渠道不断收紧,多样化的融资渠道及融资工具成为地产市场迫切的需求之一。在此背景下,除私募地产基金的不断涌现及高速发展外,中国地产市场和金融市场对公募地产基金的期待也日益迫切。


地产基金,通常指通过发行基金权益募集投资者资金,并委托专业团队从事地产的收购、开发、管理及经营,以此获得投资收益的一种集合投资载体。根据募集方式,地产基金可以分为私募地产基金和公募地产基金。


地产基金在中国从无到有,已经历了近十年的发展,初步形成了一定的基础和规模。随着中国金融法律法规及政策的不断完善,私募地产基金作为一种创新的地产金融产品,为中国地产市场注入了活力并促进了地产市场的发展。但同时,为了防止房地产被金融过度裹挟、避免重蹈美国2008年金融危机覆辙,又需要适当约束房地产的金融属性。与地产金融化伴生的私募地产基金注定要在发展-调控-再发展-再调控的反复中曲折前行。


随着一系列地产调控政策的出台,以及地产信贷日益受到严格控制,地产融资渠道不断收紧,多样化的融资渠道及融资工具成为地产市场迫切的需求之一。在此背景下,除私募地产基金的不断涌现及高速发展外,中国地产市场和金融市场对公募地产基金的期待也日益迫切。


一、私募地产基金


1、定义与类型


私募地产基金指以非公开方式募集的、由专业投资团队或机构管理的、主要以地产项目为最终投资标的的集合投资载体。其基础结构如图1所示,在该结构下,根据不同的商业安排,可能衍生出较多复杂的变体,例如信托计划嵌套私募地产基金、契约型基金嵌套有限合伙、结构化安排等。


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根据境外成熟市场的实践,按照不同的标准,私募地产基金大体有如下分类:


按照投资方式,私募地产基金可分为股权类、债权类、夹层类。股权投资除了关心标的资产的现状,更加在意标的资产的增值前景;债权投资更加关注抵押资产的价值;夹层投资则是两者的结合,是风险和回报方面介于债权投资和股权投资之间的一种融资形式。在中国地产市场的相关实践中,债权类投资较多,股权类投资较少。导致前述现状的原因,一是投资人(尤其是作为主要募资对象的银行系投资人)对固定收益的惯常偏好;二是股权投资对专业管理团队的要求更高,而在中国市场上此类既懂地产又懂金融的复合型人才仍然较为匮乏;三则是私募地产基金的退出机制不明朗,大宗交易的流动性总体较弱。


按照发起人背景,私募地产基金可分为独立 PE 背景和开发商背景。独立PE背景的地产基金往往是PE行业和地产行业共同发展的产物,比如境外的黑石、国内的鼎晖、普凯、高和等;国内较知名的开发商背景的地产基金则有保利旗下的信保基金、金地旗下的稳盛投资、荣盛旗下的荣盛泰发基金以及复地集团参与的盛世神州基金等。在中国地产市场的相关实践中,独立PE背景较少,开发商背景较多。究其原因,一方面,可能是专业人才的稀缺导致PE背景的发起人仍需依赖开发商对地产项目收购、开发、管理及经营的经验;另一方面,也与募资市场倚重行业背景有关,在固收类单一项目融资为主流的背景下,知名开发商往往能够提供更强的信用背书。


按照风险类型,私募地产基金可分为核心型(及核心增益型)、增值型和机会型,具体如下表所示。随着物流地产商剥离重资产、向轻资产模式转型的趋势发展,中国市场上私募地产基金的类型逐渐得到丰富。


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2、监管现状及其价值导向


私募地产基金其本质上系私募投资基金,受限于私募投资基金的适用规定(“适用规定”),主要包括《证券投资基金法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规和规范性文件和中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)的相关行业自律规范性文件(例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(“《4号规范》”))。如为受监管的金融机构发起设立的私募地产基金,还将受到相关机构监管的限制。


结合地产投资实践,现行监管可能在以下方面对私募地产基金产生较大影响,从业者可能需在确定基金结构及投资结构时多加考量。但同时,该等限制(或者说与商业实践的“不契合”),可能正是监管者利用政策监管工具对市场行为进行调节以把控发展方向的体现。


1. 投资形式


在既往的地产投资中,无论是投资人亦或是融资主体均更熟悉也更倾向于债权性质的投资。但私募地产基金,其本质上仍是私募投资基金的一种,“投资”应是其内核,与“还本付息”的债权应存在实质差别。因此,自《4号规范》发布之日起,相关监管机构(包括自律监管机构)相继对地产项目的债权投资作出了限制。


具体而言,《4号规范》规定,“证券期货经营机构设立私募资产管理计划,投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的,暂不予备案,包括但不限于以下方式:(一)委托贷款;(二)嵌套投资信托计划及其他金融产品;(三)受让信托受益权及其他资产收(受)益权;(四)以名股实债的方式受让房地产开发企业股权;(五)中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式”,且“私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的参照《4号规范》执行”。简而言之,即限制私募投资基金以债权投资方式投资于房地产价格上涨过快热点城市的普通住宅地产项目。


《资管新规》亦明确,权益类资管产品投资于股票、未上市企业股权等股权类资产的比例应不低于资管产品总资产80%。且根据基金业协会对私募股权投资基金股权和债权投资的监管实践,股权和债权的投资比例原则上将限制为股:债≥8:2。结合其他类基金管理人已暂停登记的情况,对于较多的无既存其他类基金管理人的私募地产基金而言,可能只能选择备案为私募股权投资基金,进而导致前述规定将对其适用。尽管基金业协会于2018年1月的“类REITs业务专题研讨会”上曾表示“私募投资基金在其投资端可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本,此类基金可以正常备案”,而基金业协会领导在公开讲话中亦提出“推动建立债权、收益权等各类非标资产确权登记场所和机制”,说明监管层已充分意识到私募地产基金等并非典型意义上的私募股权投资基金,在投资策略、投资方式上与私募股权投资基金必然存在差异,但对于债权、收益权等私募地产基金常用的投资模式,监管层面尚未就此形成可行的实操规则。


此后,基金业协会于2019年12月发布的《私募投资基金备案须知》(“新版备案须知”)中再次明确,“私募投资基金的投资不应是借(存)贷活动,下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围:(1)变相从事金融机构信(存)贷业务的,或直接投向金融机构信贷资产;(2)从事经常性、经营性民间借贷活动,包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等等方式从事上述活动;(3)私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借(存)贷活动,基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩;(4)投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收(受)益权;(5)通过投资合伙企业、公司、资产管理产品(含私募投资基金)等方式间接或变相从事上述活动。”此新版备案须知在基金从事借贷活动的监管上延续了2018版备案须知,借(存)贷活动仍被认定为超出私募投资基金的通常投资范围,试图主要从事债权投资的私募地产基金恐依然无法完成备案。


有鉴于此,地产项目通过私募地产基金进行债权融资的渠道相应受限。也正由于该等规定所体现的监管机构提倡股权投资、提倡增值型管理、降低企业负债的要求,相较于此前,私募地产基金更多地走向股权投资道路,更加关注地产项目的长期增值潜力,其中以长期经营、获取增值回报为特征的增值型私募地产基金更多受到市场青睐并得到一定发展。


2. 结构化和负债杠杆


就私募地产基金而言,其一大特点是资金需求量大,较多的私募地产基金会考虑通过举债以增加杠杆的方式进行投资,也正因此,催生了其另一特点为通常由融资方作为劣后级投资人进行结构化安排,以增强外部投资人的收益安全。


但受限于《资管新规》等规定,目前单支私募地产基金的总资产不得超过该产品净资产的200%,且如为分级私募地产基金,则其总资产不得超过净资产的140%;分级私募地产基金(如前所述,在目前的监管环境下,可能需备案为私募股权投资基金)的分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)不得超过1:1。


总体而言,私募地产基金的杠杆可分为两类,一类是负债杠杆,即基金募集后通过举债增加投资杠杆;一类是分级杠杆,即对基金进行优先、劣后的份额分级。前述规定正体现了对两类杠杆一体监管的思路。同时,该等限制亦是维护金融市场平稳运行,抑制资产价格泡沫,控制资管产品杠杆水平的监管意图的体现。


3. 单一项目融资


中国私募地产基金的实践中,固收类单一项目融资为主流。基金业协会洪磊会长在《全球创投风投行业年度白皮书(2019)》《中国证券投资基金业年报(2019)》发布会上曾指出,以为单一项目融资为目的设立的基金,往往无视最基本的组合投资风险管理原理,对投资者承诺预期收益,对融资方提出保底要求,不愿意或没有能力去做投资基金应该做的事,甚至本质上是变相自融,成为管理人股东及其关联方的融资渠道。


针对单一项目融资,《资管新规》明确禁止为通过为单一项目融资设立多支资管产品的方式变相突破投资者人数限制或其他监管要求的行为;且为分散风险,规定同一金融机构发行多支资管产品投资同一资产的,多支资管产品投资该资产的资金规模合计不得超过人民币叁佰亿(30,000,000,000)元。并且,新版备案须知亦禁止管理人通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式,变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。由于单一项目基金投资策略存在集中度过高的特殊风险,基金业协会要求管理人应将单一投资标的所涉风险作为特殊风险向投资人进行披露,并由投资人对该等风险收益特征逐项予以签字确认。


4. 利益冲突和关联交易


如前所述,私募地产基金的类型之一为开发商主导型,即融资方或其关联方同时也是私募地产基金的发起人。此类“自融自投”的基金在减少寻找投资项目、简化投资尽调等方面具有天然的优势,但同时也在利益冲突、关联交易等方面存在更大隐忧。


目前适用规定就利益冲突、关联交易的规范多集中在要求发起人进行适当披露的层面,例如,《私募投资基金信息披露管理办法》要求信息披露义务人应当向投资者披露的信息包括:……(八)可能存在的利益冲突;发生以下重大事项的,信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露:……(十一) 发生重大关联交易事项的。新版备案须知则扩大了关联交易的范围,要求在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排,并强调私募基金管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分,重点对私募基金的……关联交易……等所涉特殊风险进行披露。


综上,根据以上适用规定所体现的监管导向,并结合此前监管举措,例如去年银保监会曾多次发文强调商业银行、信托等金融机构不得违规进行房地产融资,证监会主席易会满先生曾在新闻联播重要时段以4分钟阐述高层对资本市场的预期和管控,以及此前多家房企收到涉及杠杆、负债等问题的问询函,可见自去年起,“收紧”仍是地产金融环境的主基调。对于进入下半场的中国房地产行业来说,加强对公募地产基金(REITs)的研究和探索具有重大的现实意义。





公募地产基金(REITs)


1、境外成熟市场的REITs


REITs,即不动产信托投资基金(Real Estate Investment Trust),系不动产投资权益证券化的重要形式之一,通过发行股票或受益凭证,汇集众多投资者资金,由专门投资机构进行经营管理,并将综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs最早诞生于20世纪60年代的美国,是为满足中小投资者参与大规模地产投资的需求和地产企业的融资诉求而设计出的一种金融产品。


根据境外成熟市场的REITs实践,依据资金运用方向不同可分为权益型、抵押型和混合型;依据组织结构不同可分为公司型与契约型。


权益型REITs的增值主要源于对底层资产的运作,包括维修、改善、租赁服务等。抵押型REITs通过向地产持有人提供贷款或购入抵押支持证券为地产企业提供信用增级。混合型REITs是上述两种类型的混合。


公司型REITs以公司为载体,通过发行股票募集资金;公司由股东选举董事会经营,通常委托专业管理公司或独立投资顾问管理资产,并委托保管机构保管资产。契约型REITs由投资者、管理人、托管人形成信托关系,通过发行受益凭证而组建投资信托基金。


REITs的三大特征为税收优惠、流动性好、收益可观。


税收优惠:大多数已建立REITs制度的国家对于REITs的分配部分仅进行单次征税。税收优惠是REITs吸引投资者的重要因素。


流动性好:纵观国际市场,绝大多数REITs属于公募,因此于发行后可在公开市场进行交易,弥补了地产行业投资资金规模大而流动性差的缺陷,通过REITs地产融资方可以较快盘活存量资产,提高资金周转,降低流动性的风险。


收益较高且稳定:REITs的收益主要来自于租金和地产升值,投资者的收益较为稳定,且大多数已建立REITs制度的国家规定REITs必须将收益的90%以上分配给投资者,因此REITs具有收益可观的特点。


从境外REITs的起源和演进历史看,REITs的发展基本可分为融资、资管和配置三个阶段。第一阶段主要偏债性,主要目的在于解决房企的融资问题,体现的是产品发行能力以及工具设计能力。以20世纪70年代的美国为例,1967年美国开放了抵押型REITs,此时恰逢20世纪70年代初期的石油危机,美国通货膨胀严重,当时的法令对银行存款利率设定了上限,低储息推动了大众资金向证券市场的流动,抵押型REITs也因此受益,为房企融资大幅输血。第二阶段主要偏权益型,核心在于资产管理能力。以美国为例,《1986年美国税收改革法》标志着权益型REITs快速发展期的到来,该法案允许REITs直接经营管理自己的资产,不再需要通过第三方,这促使REITs更看重投资策略和管理理念,强调用权益资产代替抵押资产,降低负债率,加强稳定性。第三阶段主要作为投资者大类资产配置工具,体现的是投资能力。在美国,经过不断的发展,投资者日趋成熟,REITs已成为公众大类资产配置工具。


2、中国的类REITs实践


受到现有法律框架和税收环境的约束,目前国内相关实践还主要集中在类REITs模式。仅就2019年而言,国内共成功发行24单类REITs产品,发行总金额约人民币487.5亿元。


我国市场上目前的类REITs,通常以资产支持专项计划为募资载体,通过私募投资基金、信托计划等SPV[2]而投资地产类资产,类REITs通常以证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统为交易场所进行挂牌交易。类REITs的基本结构如图2所示。


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相较于私募地产基金,类REITs的意义在于将非标产品转化为标准化产品[3],增强了流动性,也扩大了投资者的范围。


类REITs与境外成熟市场的REITs在以下方面仍存在一些区别:


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3、中国的公募REITs探索


参考境外市场的成熟经验,目前公募REITs在我国发展所面临的障碍除税收政策的限制及高素质专业人才的匮乏外,还受到相关法律法规既存框架和规定的限制。在中国现有的法律框架中,REITs的发展主要受到《中华人民共和国信托法》(“《信托法》”)、《中华人民共和国证券法》(“《证券法》”)、《中华人民共和国公司法》(“《公司法》”)、《中华人民共和国证券投资基金法》(“《证券投资基金法》”)等法律法规的制约,而这些法律法规在不同程度上都存在着限制公募REITs发展的方面。


具体而言,以《信托法》为依据发行的资产支持证券存在严重的二级市场流动性问题,且该等证券主要受银监会监管;而公募REITs的优势之一则在于其流动性强,且公募REITs上市涉及央行、银监会、证监会等各个监管机构的职责划分与协调。如以《证券法》中的股票作为公募REITs的发行和交易产品,可考虑采用公司型REITs。而根据《公司法》的规定,在决策机制上,大股东可能对管理层决策施加较大影响,不符合公募REITs作为一种产品汇集投资者资金由专业管理人管理运营的理念;在利润分配上,公司应先弥补亏损和提取法定公积金、任意公积金,此后所余税后利润方可向股东分配,而REITs的特点之一则在于将收益尽可能多地分配给投资者;此外,公司作为载体本身还存在企业所得税等较重的税负。而在《证券投资基金法》及其配套规定下,鉴于REITs的投资可能集中于一家或少数几家项目公司股权、一处或少数几处标的资产,因此可能需突破公募基金的“双十限制”[4]。


就我国开展公募REITs的业务模式而言,结合境外市场的成熟实践,并根据中国现有法律框架,公募REITs可能有以下两种模式:(i)根据《证券法》、《公司法》等,采取公司型模式,通过持有资产,发行股票或收益凭证募集资金并上市交易;或(ii)在《证券投资基金法》的基础上采用契约型模式,以可公开募集的证券投资基金为载体,通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有资产。2017年《中国公募REITs发展白皮书》曾指出,在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后,中国的公募REITs 采用“公募基金+不动产支持证券(ABS)”的模式(其基本结构如图3所示)系相对优选的方案,并于该文中进一步阐述了该模式的优势、核心问题及相关建议等。


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尽管法律法规、税收政策及高素质专业人才匮乏等因素都不同程度地制约了中国公募REITs的发展,但监管部门和市场主体对公募REITs的探索一直没有停止。


2020年1月17日,北京金融资产交易所发布了《关于发布北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务配套制度的通知》及配套文件。该文就住房租赁企业以协议转让的方式在北金所挂牌交易股权进行了规定。所谓“住房租赁企业”是指以公司形式依法设立,由投资人出资并持有相应股权,以租赁类房地产为投资对象,以专业化、机构化形式从事房地产租赁业务,并将运营取得的收益分配至投资人的法人组织;同时其应符合3个80%+1个90%的要求,即至少80%的资产投资于可产生稳定租金收入的房地产项目、收益的80%以上来自于租赁类房地产项目持续运营的租金收入、原则上资产负债率不超过80%、投资取得的全部收益90%以上定期向住房租赁企业股东分配。该文及其配套文件就参与各方、具体操作流程、信息披露义务等进行了详细的规定,借鉴了境外REITs产品的相关设计,是对中国标准化REITs所进行的又一次有益探索。


结语


随着地产行业从增量开发进入到存量管理,地产行业或将面临经济的周期性调整和更为严格的监管制度。在统一监管和打破刚兑的大政策背景下,中国的地产金融模式或将迎来影子银行的落幕和地产大资管的崛起。在这个过程中,一方面,偏于价值创造以地产开发、持有和管理能力见长的私募地产基金或将获得空间得以长足发展;另一方面,伴随REITs相关制度的建设和落地、类REITs向真正REITs的转变以及REITs第一阶段(偏融资型、抵押型)向第二阶段(偏股性、价值投资)的演进,公募REITs对地产行业、金融市场、中小投资者都将带来巨大的影响。


作者:郭 强, 陈 瑱, 夏 莹
来源:方 达 律 师 事 务 所

责任编辑:yuz

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