简析新证券法、大资管新规、九民纪要有关资管治理的“通用构件”

时间:2020/04/27 15:46:41用益信托网


一、概述


《中华人民共和国证券法》(以下简称“新证券法”)由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过,已于2020年3月1日实施。本次大修之后的证券法可圈可点之处众多。关于新证券法与资管产品的关系,已经引起包括信托在内的大资管行业的广泛关注。


我们应该注意到,新证券法第二条扩大证券定义对完善资管行业的治理框架将产生重大影响,新证券法的原则将是国务院以及有关部门制定ABS和资管产品监管规范的共同底线。所谓“本法的原则”应为广义解读,包括基本原则+子原则。不限于新证券法总则中提到的基本原则(狭义),体现这些基本原则的某些共通适用于资管产品的条款(子原则)所总结的原则性内容或细分制度,亦应在内。


笔者尝试对新证券法与大资管新规以及九民纪要等进行比对,提炼下列子原则(子制度),提请资管行业予以关注:


“证券”定义扩大对完善资管治理框架的价值分析

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资管需关注的新证券法的具体子原则(子制度)的内涵。以上列举的细分制度,实为新证券法、大资管新规、九民纪要有关资管治理的“通用构件”,以下逐一分析之。


二、公募、私募资管产品分类监管


这个子制度由公开发行的界定、公开募集的方式等核心组件构成。它与投资者分类管理是呼应的子制度。


大资管新规第四条第一款规定,资产管理产品按照募集方式的不同,分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。


正如学者所述,集合投资计划的“份额”纳入“证券”后,实践中的各类理财工具或投资工具的发行将统一纳入《证券法》的监管框架,适用《证券法》关于公募与私募之分的规则。


而新证券法第九条即规定了公开发行的条件和要求:


1、公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册,任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤,由国务院规定。


2、公开发行的定义:


有下列情形之一的,为公开发行:


(1)向不特定对象发行证券;

(2)向特定对象发行证券累计超过二百人,但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内;

(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。


3、非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。这是对私募发行的总体要求。


大资管市场要求百花齐放、百家争鸣,“产品多样性”可以满足多种主体的投资和融资需要、资产-风险管理组合,这就意味着应允许专注公募产品的证券基金公司可以办理私募产品,专做私募类产品的信托公司也可以发行公募信托产品。专家指出,可借鉴标准化债权资产的认定原则,探索建立标准化信托的发行和交易机制:建立一套信息披露规范、份额可等分、可交易且实施统一登记托管的标准化信托业务的规则,从产品发行环节起提高信托产品的标准化程度,配套完善相关估值、评级措施;研究探索建立标准化信托产品的交易流通机制。通过规范的交易流转机制,创造更好的交易流转条件,利用市场化方式改善信托投资的风险承担机制。笔者对此观点非常赞同。


三、投资者保护的体系化和法制化


如果从立法宗旨看,整个证券法律制度都是立足于保护投资者合法权益而展开,但是,证券既是一个投资工具也是融资工具、商业载体,证券法是资本市场运行的标准或者说“利益相关者”达成的标准化约款,在保护投资者利益的前提下需完成资本循环所要求的标准动作,故而各个证券法律制度都有特定的目标和运行机理。因此,要从狭义、直接的视角理解投资者保护制度的范畴。


新证券法第六章的投资者保护制度的构件如下:


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投资者保护制度体系


新证券法的投资者保护制度逐渐体系化,包括准入管理和侧重争议解决机制,体现了法律(衡平法)无救济无权利的基本理念,这些制度绝大部分将成为今后资管产品中金融消费者/投资者保护的共通框架。


四、投资者分类管理


这是投资者保护制度的组成部分,核心组件是合格投资者制度以及对社会公众的倾斜保护。


新证券法第八十九条区分了普通投资者和专业投资者,类似于大资管新规的公众投资者和合格投资者。基本内容为:


1、依据:根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素,投资者可以分为普通投资者和专业投资者。


2、专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。通过授权性立法条款,这里就与大资管新规以及实施细则连接起来了。


3、对普通投资者的倾斜保护:普通投资者与证券公司发生纠纷的,证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定,不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的,应当承担相应的赔偿责任。


大资管新规则区分合格投资者和不特定公众。根据第五条,资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合规定条件的自然人和法人或者其他组织。 


根据《证券期货投资者适当性管理办法》第八条 专业投资者包括符合条件的机构和自然人。


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五、强化适当性管理


新证券法第八十八条原则性的规定了适当性管理义务:


1、证券公司向投资者销售证券、提供服务时,应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息;如实说明证券、服务的重要内容,充分揭示投资风险;销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。


2、投资者在购买证券或者接受服务时,应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的,证券公司应当告知其后果,并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。


3、证券公司违反第一款规定导致投资者损失的,应当承担相应的赔偿责任。


根据《证券期货投资者适当性管理办法》,如果是普通投资者,在明确向客户告知其不适合接受服务后,客户仍主动要求接受相关服务的除外,可以向其提供,但应当符合该办法规定的一系列要求:


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大资管新规第六条规定了金融机构适当性义务。具体内容不再重复。


九民纪要对金融机构适当性义务的裁判规则进行规定。新证券法施行后法院不仅仅是将适当性制度作为审判思路参照,而是可以直接依据新证券法进行判决,追究违法者赔偿责任,保护投资者的利益。


人民银行将对消费者权益保护专门进行规范,《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》(征求意见稿)向全社会征求意见。


以上关于资管的适当性要求逐渐趋同,实操环节不约而同的丰富起来;在尊重投资本质和规律及维护实质公平的前提下,平等保护专业投资人(合格投资者-经营者)、倾斜保护弱者的同时兼顾平衡各方利益(普通投资者-经营者)的治理逻辑,渐获共识。


六、强力实行信息披露制度


老证券法、刑法以及各类证券监管规定将违反证券信息披露的责任体系形成成了一张相对严密的网络,此乃重要的监管经验和可用资源;有人图解了违反证券信息披露的责任体系,在此照录,大家感受一下:


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新证券法继续加码相关的责任约束。今后欲强化资管产品尤其是公募资管产品的信息披露治理,则可利用之。


股票和债券注册制的推行将使得信息披露居于证券制度的核心,同理,资管产品的信息披露是将来监管、司法和立法的一个核心地带。


根据新证券法,信息披露的基本要求是:披露义务人应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息,应当真实、准确、完整,简明清晰,通俗易懂,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。


依据该要求,定披和临披的格式、事项、时限、责任、责任人对信披真实性签字确认等将继续在资管市场监管和司法裁判中采用。尤其是要注意到:新证券法第十九条规定:发行人报送的证券发行申请文件,应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,内容应当真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员,必须严格履行法定职责,保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。这些规定体现了全面实行注册制情况下,对信息披露的要求从“形式规范”转向“实质有效”。对照一下,信托产品普遍存在信息披露标准不统一、披露内容繁杂不清晰、披露渠道不通畅等情况,加剧了投资者和受托机构间的信息不对称,影响了风险揭示有效性。可以预见,上述完善信息披露总体要求将被资管产品的信息披露监管所吸纳。


虽然,目前的信托产品主要为私募,相对公募而言的信息披露规范性要求较低,但事实上,大资管新规第十二条对资管产品的信息披露进行了规定,对公募和私募资管产品的信息披露强度区别对待,区分不同投资类型的产品即固收类、权益类、商品类、混合类各有区别。但是,大资管新规侧重风险揭示。而在大资管新规要求打破刚兑实施净值化管理的大前提下,应赋予投资者除了风险判断外还需要向投资者提供:充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,内容应当真实、准确、完整。这就意味着,资管产品所投资的底层资产和投资对象的信息将作为信息披露的重点。


资管产品的信息披露将根据资管产品的特点,公募型产品将提高要求,采取强制信息披露,强制信息披露=投资者知情权;私募产品信息披露基本要求+自愿信息披露的行业规范+资管文件约定的知情权约款(查询、复制、说明)=投资者知情权


资管产品作为证券管理的一个基本理念是强化信息披露,信息披露制度居于相关联各制度的核心地位,示图如下:


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信息披露制度的核心地位



七、落实勤勉义务(信义义务)


审慎勤勉义务或者信义义务是受托人/管理人的最重要义务。


1、新证券法第一百三十条第一款和第二款规定:证券公司应当依法审慎经营,勤勉尽责,诚实守信。证券公司的业务活动,应当与其治理结构、内部控制、合规管理、风险管理以及风险控制指标、从业人员构成等情况相适应,符合审慎监管和保护投资者合法权益的要求。


2、大资管新规第七条规定了金融机构开展资管业务的资质和条件,第八条规定了审慎经营义务和管理职责。第七条第一款:金融机构开展资产管理业务,应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度,公司治理良好,风险管理、内部控制和问责机制健全。


以上内容是相通的,预示着我国信托法所规定的信义义务的一个重要基础是审慎经营规则。


3、我国信托法第二十五条规定,受托人应当遵守信托文件的规定,为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产,必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。


但是,何为谨慎有效,尚未有标准可遵循,需要通过体系化解释和原则的应用、细化监管规则、通过信托等资管文件约定、夯实行业规范、完善相关司法解释或透过司法判例,进一步具象化信义义务的标准。


4、根据九民纪要,“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由,请求受托人承担损害赔偿责任的,应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明,委托人请求其承担相应赔偿责任的,人民法院依法予以支持。”无论主动还是被动信托,法官在审查是否勤勉尽责可以从下列方面看资料:


(1)受托人在资产管理产品后,进行投资项目立项前的尽职调查材料;


(2)投资管理过程中的内部决策流程等审批材料;


(3)项目存续过程中的日常管理材料(包括各类凭证、单据、通知和指令)


(4)项目清算和风险处置过程中的相关材料。审查是否尽到法定和约定的勤勉尽责义务,并在此基础上确定责任承担。 


5、法定的勤勉尽责义务,在大资管新规第八条进行了规定:


其一、机构的资质:金融机构运用受托资金进行投资,应当遵守审慎经营规则,制定科学合理的投资策略和风险管理制度,有效防范和控制风险。


《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》,人民法院出版社2019年12月版,第493-494页。


其二是具体职责,金融机构应当履行以下管理人职责:


依法募集资金,办理产品份额的发售和登记事宜。


办理产品登记备案或者注册手续。


对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账,进行投资。


按照产品合同的约定确定收益分配方案,及时向投资者分配收益。


进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。


依法计算并披露产品净值或者投资收益情况,确定申购、赎回价格。


办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。


保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。


以管理人名义,代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。


在兑付受托资金及收益时,金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。


金融监督管理部门规定的其他职责。


金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责,造成投资者损失的,应当依法向投资者承担赔偿责任。


此外,信托公司作为受托人还有行业协会制定的自律性标准,在此不再赘述。


学者认为“此次《证券法》第二条第三款的规定,意味着授权国务院对这两类业务作出专门规定,要求相关规定必须遵守本法的原则,即以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段”。综上,在资管产品中,勤勉义务是围绕着投资者-管理人的主权利、主义务而展开,对应投资者保护制度,这是一个硬币的两面,而适当性义务、信息披露义务、审慎经营义务则是勤勉义务的支撑和具体体现。


八、扩展适用“代表人诉讼‘’制度


新证券法的“代表人诉讼”制度可能被广泛适用,对其他集合投资产品和资产证券化产品具有示范和借鉴作用。新证券法最具有突破的制度改革之一就是集体案件法院公告登记制度及投保机构集体代表诉讼制度。


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代表人诉讼制度流程图


新证券法第九十五条规定:投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时,诉讼标的是同一种类,且当事人一方人数众多的,可以依法推选代表人进行诉讼。对按照前款规定提起的诉讼,可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的,人民法院可以发出公告,说明该诉讼请求的案件情况,通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定,对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受五十名以上投资者委托,可以作为代表人参加诉讼,并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记,但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。


《九民纪要》规定:“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时,诉讼标的是同一种类,且当事人一方人数众多的,可以依法推选代表人进行诉讼。对按照前款规定提起的诉讼,可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的,人民法院可以发出公告,说明该诉讼请求的案件情况,通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定,对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受五十名以上投资者委托,可以作为代表人参加诉讼,并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记,但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”


对于虚假陈述等证券民事赔偿诉讼按照代表人诉讼立案,发出公告登记受害投资者,按照“明示退出、默示参加”的诉讼原则,可实现审判集约化和诉讼经济。


该规定目前适用股票,但对于其他集合资管产品应该具有示范和借鉴作用。公募证券投资基金、各类资产证券化产品、银行理财计划、集合资金信托计划以及将来的房地产信托基金等,这些集合资管产品的投资人较多,发生诉讼时,属于“对于发生诉讼标的是同一种类,且当事人一方人数众多”的情形,从理论上说应该允许推选代表人进行诉讼,对于诉讼经济,而且便于对受托人/管理人施加强大的维权压力,有利于促使金融机构切实尽职履责。


值得注意的是,2020年3月24日,上海金融法院发布全国首个证券纠纷代表人诉讼机制的规定,即《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行)》(以下简称《代表人诉讼规定》),对证券纠纷代表人诉讼规定了实施细则。代表人诉讼分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。普通代表人诉讼是依据《民事诉讼法》第五十三条、第五十四条规定提起的诉讼,特别代表人诉讼是依据《证券法》第九十五条第三款规定提起的诉讼。


尤其是,该规定第六条规定:凡属于本院管辖范围,因证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为引发的民事赔偿群体性纠纷,适用本规定。其他群体性金融民商事纠纷可以参照本规定关于普通代表人诉讼机制的规定处理。


可以预见,这类简便实用、节约诉讼资源的做法可能在将来的集合资管产品中适用。有人图解了其中的程序规定,引用如下,读者理解和感受一下:


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九、严管证券欺诈行为


欺诈行为将成为包括资管产品在内的资本市场的治理重点。


资管产品同股票、债券、基金、CDR、衍生品等一样是一种风险-收益组合的投资工具,本身也是投资标的。与反欺诈相关的适当性义务、信息披露义务、信托信义义务、举证责任倒置、代表人诉讼、欺诈刑事责任等将构成一个相互联系的群体,针对证券、资管产品的欺诈行为加以交叉、叠加的治理。


从责任强度上看,对产品欺诈的管制,可以说是无论民事、自律、行政、刑事的监管均是高强度。例如,本次证券法修改,大幅度加重信息披露违法的法律责任。其中监管最高罚款金额,信披义务人及控股股东、实际控制人为1000万元,责任人员500万元;信披违规的民事赔偿责任由发行人的控股股东、实际控制人、董监高、其他责任人员以及保荐人、承销方及其直接责任人员连带承担。


《九民纪要》规定,“金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务,以卖方机构存在欺诈行为为由,主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第五十五条的规定承担惩罚性赔偿责任的,人民法院不予支持。”尽管如此,资管产品中的预期收益率、最高收益率、业绩比较基准这类约定,在合同法上构成了投资者的预期的合同约定,在信托法上则是信托公司或者管理人对其技能和管理能力的特别声明且投资者对此产生信赖,由此,如果存在欺诈,根据九民纪要,投资者有权要求金融机构按照约定或规定的收益率予以赔偿。


即金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者。


九民纪要规定,卖方机构的行为构成欺诈的,对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求,应当注意区分不同情况进行处理:


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监管部门虽然严厉的将资管产品不得刚兑作为一条监管底线,但是,实务中仍存在各种变通做法,在文件中“说大话”是要付出成本的。资产管理,诚信为本,作为金融机构是专业受托人,受托人/管理人在文件中对投资者声称拥有特别技能和专业水准(声明收益率之类),君子一言驷马难追,如若构成欺诈就不能出尔反尔“食言”了。这是中国版的信义义务的生动体现。


十、总结和展望


以上几个“通用构件”,仅仅是列举了证券和资管市场的共性因素,不免挂一漏万。


应该说明的是,金融产品的多样化和有序竞争是包括资管产品在内的金融市场发展的正常状态,与之看似矛盾的“统一监管”实为发展中的一个必要历程和环节。从大资管新规到新证券法,资管市场的发展走向是统一监管标准,消除监管套利,趋同是一个关键词。但“趋同”并不意味着消灭资管产品的多样性,而是在强化共识、互联互通的基础上,提高效率、节约成本。“趋同”也不意味着以有形之手剪裁市场之手,而是在尊重市场规律和市场选择的基础上,优化政府治理体系,包括树立善意和合意监管理念、完善金融基础设施、善用大数据监管等。


资管产品纳入证券范围后,证券基础设施(如登记、托管、账户、结算、统计、查询、信披、产品要素标准)、信托等资管基础设施以及资产证券化基础设施之间应有一个互认、对接、整合、重组、优化的过程,既不能搞重复建设过度供给,也不能供给不充分。协调监管之路还很长,互联互通是第一步,而非最后一步。



参考文献:

文海兴:新《证券法》下信托业的制度优化

杨瑾:《新证券法为大资管做了什么?》

杨培明:《九民、债券纪要、新证券法, 三管齐下的证券投资者保护将走向何方?》  

刘燕:《资管新规与《证券法》衔接的几个问题》

刘燕:《大资管法制建设二十年:待从头收拾旧山河吕红》

吕红、黎明:《《证券法》修订解读(一)——浅议新《证券法》下内幕交易制度的若干重大变化》

黎明:《《证券法》修订解读(二)——持股变动的信息披露规则》

彭冰:《新版《证券法》修改的“得与失”》

金源:《协力资管 | 让投资保护机构为中小投资者保驾护航》

李晨、杨程程:《证券纠纷代表人诉讼来了,一张图看懂流程,速戳!》

刘凌云、王文君、艾德雨:《上市公司信息披露违法的责任会不会太重了?》

周天林:解读新证券法第二条:“证券”定义扩大对完善资管治理框架的价值分析


作者:周 天 林
来源:领 带 金 融

责任编辑:yuz

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