那个万亿的大蓝海:公募、私募、券商,谁能先下一城!

时间:2020/09/21 11:49:41用益信托网

2020年8月7日,证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》),自公布之日起施行。


此前,《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)于2020年4月30日至5月30日向社会公开征求意见。


落地满月后的公募REITs业务,能否如预料之中那样彻底打开这片万亿蓝海?


在9月3日,智信研究院推出《打通公募REITs最后一公里——筹备经验、核心痛点及创新业务模式》直播,邀请到了多位奋战在公募REITs一线的嘉宾,在2个半小时的交流中,德邦基金总经理陈星德、渤海汇金证券资管副总经理李耀光、高和资本资本市场部董事总经理毛跃晖就公募REITs初期的产品结构、与市场已经运作多年的类REITs产品的异同及参与金融机构的机遇与挑战被一一剥丝抽茧,娓娓道来。


公募REITs结构复杂


德邦基金总经理陈星德首次将公募REITs定义为“金融产品集大成者”。


何为集大成者? 


在图中其实很容易看出,公募REITs的产品结构中至少涉及了4个金融产品,通过公募基金——资产支持证券(ABS)——私募基金——项目公司这个流程才真正构成了公募REITs的产品运作,最终达到所谓的基础资产。


在这当中,每一层也同样具有多层架构,例如管理人也分为公募基金管理人、资产支持证券管理人、私募基金管理人,并且在发行过程中涉及到财务顾问的新增角色,看起来肯定是较为复杂的。


不过监管为了使整个复杂的架构简单化,也做了一些基础的处理,例如要求公募基金和资产支持证券这两层的管理人和托管人都是同一人或同一实际控制人。 


陈星德指出,由于国内外证券法和公司法的差异性,这样复杂的金融产品结构有三点好处:


1、不突破《公司法》、《证券法》和《基金法》的规定,合法合理。


2、能够有效利用公募基金的税收优惠政策。


3、借助公募基金实现标准化权益的REITs,而不是债性的REITs。


针对整个产品架构中私募基金的定位,陈星德认为,监管倾向于如果能够采取其他方式解决ABS这一层的问题,可以尽量不要私募基金这一层的参与,即使真的参与,私募基金管理人最好也是公募基金管理人的关联方或具有实际控制关系。


毛跃晖则认为,私募地产股权基金和公募REITs是一个相互成就的关系,并不会因为公募REITs的出台就退出历史舞台。


“公募REITs等了15年,但启航至今也就6年,而私募地产股权基金已经发展了12年。这一个轮回让私募地产股权基金在治理机制、产品机构、委托代理关系、激励机制等等方面都已经做过多年的尝试,可以为公募REITs提供很多贡献和铺垫。”


此外,私募地产股权基金也能够为参与公募REITs的管理机构发现更多的潜在投资价值的资产;在定价过程中,私募地产股权基金也可以作为市场最核心的买家和卖家,通过不断交易对资产行程定价;私募地产股权基金也储备了一定的专业人才。


万亿大蓝海


那公募REITs究竟与类REITs有何差异?


李耀光认为在产品端上,差异较为明显:


1、公募REITs的载体是公募基金,而类REITs的载体是ABS。


2、公募REITs的收益属性是权益型,类REITs的优先级均为固定收益属性,少数产品权益级份额具有权益属性。


3、公募REITs封闭长期存续在10年以上,类REITs产品经常采用3+2模式,长期存续并每三年开放一次的模式。


4、流动性上,公募REITs要远远好于类REITs。


5、相比类REITs除分级结构外通常还有流动性支持、差额支付、储备金账户、回购等增信措施外,公募REITs则基于资产,原则上是无增信的。


6、最大的不同在于退出方式,类REITs除二级市场交易外,还可以依托于发行人流动性支持、续发或者专项计划资产处置方式实现退出,但公募REITs却主要通过二级市场基金份额交易实现投资退出。


陈星德也指出,公募REITs和类REITs的区别,是从债性变为股性,所以要摒弃原来的一些债权的思维,采用股权的思维来去做,摒弃原来所谓的通道思维,采取主动管理的思维来做。 


另外,企业发行类REITs和进行公募REITs的动因和资本市场诉求是不一样的,因此会导致两者在交易逻辑和治理结构方面也会衍生出区别。 


正是因为公募REITs与类REITs存在较多差异,过往的经验不再具有可复制性,在公募REITs前期的摸索中,一切都是全新的。 


尤其是对原先定位在投资传统资产——股票和债券等二级市场的基金公司来说,公募REITs在基金发行定价方式、估值方式、信息披露内容、利益冲突管理等方面具有很强的独特性,这可不是像过去那样新设一条产品线的逻辑。 


此外,基础设施基金的投融资管理和资产运营职责对于基金公司来说同样也是全新的角色定位,投融资管理、项目运营需要经验积累。


根据《通知》(40号文)指导意见,要求基金管理公司设置独立的基础设施基金投资管理部门,配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员,其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验;除此之外,还需要具有不动产研究经验,并配备充足的专业研究人员等。 


所以在这个方面,投融资管理的经验和人才的储备就非常关键。有了人才,考核和激励机制是不是也要重新做?该怎么做?陈星德指出,运营团队考核标准需要根据底层资产特性,通常以历史公司自由现金流(FCF)为基准,若每年达到基准水平,运营管理收入与历史保持一致。若超过基准水平部分,可分阶梯设置不同等级激励机制,最高不超过自由现金流(FCF)的20%作为奖励。


但即使挑战如此之大,金融机构们依旧前赴后继地地涌入这个市场。


参考海外成熟市场的历史经验,美国是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的REITs市场。截至2019年末,美国REITs发行规模达1.3万亿美元,总支数达219只。与美国30多万亿美元的股市总市值比起来,REITs的市值规模已经占到美国股市市值的4-5%,在资本市场中占有重要地位。


据统计,中国基础设施存量规模超过100万亿,若仅将1%进行证券化,即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。如果今后将商业地产、住宅等其他类不动产纳入公募REITs,规模还会成倍数增长。


“可以说是再造了一个股票市场!”






作者:肆 柒
来源:资 管 云

责任编辑:liuc

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