公募REITs的结构、问题和解决

时间:2020/09/25 11:10:37用益信托网

房地产信托投资基金(REITs: Real Estate Investment Trust)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目,例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅,以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。


资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合,通过一定的结构设计和资产转移,将资产的风险与原始权益人隔离,把资产产生的现金流进行重新整合,并进行增信,转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。


在实践中很多人把资产证券化等同于REITs,把一些“权益类”的证券化产品,如中信启航项目,视为类RETIs产品,甚至有些人认为就是REITs。因此本文简单将二者作一个区分。


房地产信托投资基金其实是一个基金,它的运作是募集资金投资于房地产,主要在投资房地产公司股权,也投一部分房屋抵押贷款,主要是资金的运用。资产证券化是把拟证券化的“资产”转移给特殊目的机构,实际资产与原始权益人的风险隔离,再以资产的收益为依托,向市场上发行证券,募集资金。两者的交易结构是不一样的。


从法理上讲,REITs以被投资企业的运营收入作为向投资支付的来源,依托被投资企业的运营,其体现的仍然是企业信用。资产证券化以资产产生的收益作为向投资者支付的来源,体现的是资产的信用,脱离了企业信用。


从结构上讲,REITs没有资产转移的过程,企业运营的风险由投资者承担;资产证券化的资产进行了转移,隔离了原企业的经营风险,企业的运营风险不能影响资产及资产的收益。


从监管角度讲,REITs先募集资金再投到持有房地产的公司,或购买住房抵押贷款或其证券,应适用基金的监管规定。(应该是公募基金,当然也有私募的,但为了扩大投资者数量,一般会选择公募),应该按基金监管,尤其是按公募基金的监管。而资产证券化在我国是受银保监会、证监会、银行间交易商协会的监管。


分析房地产信托投资基金与资产证券化的目的,是因为二者的运作机理并不相同,在操作过程中的风险也有很大差异,我们会在今后的文章中陆续介绍。


一、类REITs的结构和问题


REITS在我国呼声已久,2009年人民银行就对《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求过意见,银监会也起草过《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》,但至今没有推出和实施。


不得已,在资产证券化重启的情况下,中信证券设计了“中信启航”资产证券化产品。将持有标的物业的公司的股权转移给私募基金(合伙企业),再由资产管理专项计划募集资金,投资到合伙企业中。一方面通过股权转移,避免了资产转移的税费负担,另一方面,通过专项计划,使投资人透过专项计划,再间接通过合伙企业享有持有物业的项目公司的股权,进而享有对物业的权益。这样的交易设计部分实现了国外REITs的交易目的,因此被称为类REITs。目前我国类REITS在交易结构设计上有三种方式:


(一)私募基金的结构:如中信启航项目:

 

11.png


交易结构概述:


1、认购人通过与计划管理人中信证券签订《认购协议》,将认购资金以专项资产管理方式委托中信证券管理,中信证券设立并管理专项计划,认购人取得受益凭证,成为受益凭证的持有人。


2、基金管理人中信金石基金管理公司非公开募集资金设立非公募基金,计划管理人根据专项计划文件的约定,以自己的名义,为专项计划受益凭证持有人的利益,向非公募基金出资,认购非公募基金的全部基金份额。


3、非公募基金在设立后,按照专项计划文件的约定,向中信证券收购其持有的项目公司的全部股权,以实现持有目标资产的目的。


(二)信托结构:如兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金


22.png


在本次证券化中,皖新传媒将其持有的私募基金金额作为基础资产,以信托方式交付兴业信托,由兴业信托在全国银行间债券市场发行资产支持证券,以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。具体步骤如下:


1、原物业持有人作为股东,通过以标的物业作为资产出资的方式设立项目公司【5】,使得项目公司成为标的物业的持有方。


2、皖新传媒作为股东,投资设立SPV,作为收购项目公司的主体。


3、SPV和原物业持有人签订股权转让协议,向原物业持有人收购其持有的项目公司的100%的股权。


4、根据《基金合同》,皖新传媒认购私募基金份额,设立私募基金,收购其持有的SPV100%的股权,办理工商变更登记。


5、根据《信托合同》约定,皖新传媒作为发起机构将相关私募基金份额委托给受托人,由受托人设立信托。受托人将发行以信托财产为支持的证券,并将募集资金净额支付给发起机构。


6、由各项目公司与皖新传媒签订《租赁合同》,以约定租金水平整租全部标的物业。由私募基金与皖新租赁签署《运营管理协议》,皖新租赁担任项目公司运营服务商,承担物业运营和维护,租金归集等职责。


上述两个结构相同的地方是,房产归项目公司所有,私募基金持有项目公司股权。但在兴业皖新的结构中,原始权益人将资产委托给了信托,而信托计划在银行间债券市场发行。在中信启航的结构中,是由专项资产管理计划认购私募基金份额,专项计划在交易所发行。


(三)常规结构:如招商天虹商场项目:


33.png


交易结构概述,原始权益人天虹商场直接将项目公司股权转让给专项计划,项目公司管理资产收取租金,专项计划持有项目公司后,以股东身份从项目公司获得资产的收益,具体步骤如下:


1、计划管理人招商证券资产管理有限公司设立并管理专项计划,向投资者募集资金。


2、原始权益人根据国资转让的相关规定,将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌,计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌,以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌向原始权益人支付相应对价。


3、计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定,向托管银行发出分配指令。


4、深圳深诚根据《租赁合同》的约定,负责与深南鼎城租金回收有关的事务。


5、监管银行根据 《监管协议》的约定,监督基础资产产生的现金流的转付工作及根据指令划款到专项计划托管账户。


6、专项计划托管银行根据《托管协议》以专项计划资产进行托管,根据计划管理人的指令,将相应的资金划拨至登记机构的指定账户用于支付资产支持证券的本金和预期收益。


这个交易的特点是没有中间的私募基金或信托计划,直接由专项资产管理计划持有项目公司股权。因此有些人称之为“常规结构”。


但上述这些交易设计的缺点也比较明显,一是由于在我国证券化产品投资者人数不能超过200人。二是转让过程会有较高的税费负担,这对于对成本敏感的证券产品是非常不利的。三是由于转让的是持有资产的项目公司的股权,投资者需要承担项目公司的风险。当然另外一个问题是,专项计划产品的市场交易并不是很活跃。而REITS的特点是投资者众多,可以上市交易,政府给予税收优惠,目前的资产证券化或类RETIS模式虽能在一定程度上将不能流动的资产“证券”化,但距国外的REITS还是有很大的差距,因此REITS的出台一直呼声不断。


二、我国RETIs的模式设计


关于REITs的模式设计,一个是出台专门的法律,如韩国、新加坡、香港等,但专门法的制定比较复杂,一部法律牵扯到相关的很多问题,如结构设计、资产转让、税费、产品登记、信息披露、投资者权益保护、监管等,没有系统的研究和深思熟虑,不成熟的立法会产生很多问题。因此单独立法是一条成本比较高的路径。


另一种是结合我国目前的法律和金融法规,将现成的制度进行嫁接,达到其他国家REITS的效果。利用现有的制度,只对其进行小的修改,搭建起新的体系,减少了重新设计制度和创新制度的风险。


利用现有制度进行嫁接,需要解决的主要问题一是投资者人数问题,二是税收问题。目前我国投资者人数最多的制度就是公募基金,所以选择公募基金做为体系的一部分是必要的。关于税负问题,在没有出台新的税法规定之前,资产的转移或股权的转移都需要缴税,有些目前税收政策不明显,如资产管理计划,在设计或寻找搭建的另一部分的时候,要有针对性的选择一个税负相对低的制度。


利用现有制度进行嫁接,目前有两个设想:一是公募基金+股权,即用公募基金投资项目公司股权,将公募基金制度与公司制度结合;二是公募基金+ABS,即将成熟和公募基金制度和目前的资产证券化的制度结合。这样就

作者:张 志 晓
来源:泡 杯 茶 看 金 融

责任编辑:xiam

今日头条更多
观察评论上方
热门资讯上方
底部长幅广告