“类REITs走向公募REITs还有多远”专题研究报告

时间:2020/01/03 14:22:17用益信托网

概要


随着我国房地产市场的爆发式增长,不动产项目逐步进入存量时代,如何实现不动产项目的专业化运营、精细化管理及重资产退出等成为亟待解决的难题。在此背景下,类REITs可能不能满足部分发起人上述多方位的需求,而公募REITs作为一个有效解决方案脱颖而出,其试点及正式推出已近在咫尺。


考虑到境外已有成熟的公募REITs产品,因此本文首先通过梳理新加坡公募REITs典范凯德商用中国信托(CapitaLand Retail China Trust,以下简称“CRCT”)来介绍境外公募REITs的运作模式,其次对类REITs进行浅析,然后通过两者的对比来阐述类REITs走向公募REITs的道路中可借鉴的关键点。


中诚信证评在对比分析类REITs与CRCT后,认为类REITs主要存在投资组合集中、部分物业资产的NPI Yield及NPI收入比相对较低、劣后级投资者的收益主要依靠物业资产增值、无针对REITs的税收优惠政策、投资者有效退出途径较少且发起人较难实现重资产的剥离等问题。


针对上述问题,我们还需在资产培育和制度建设两方面同时着力。随着多样化优质物业资产的出现及相关制度的出台,我们相信REITs会成为不动产运营商业模式中举足轻重的一环。


1、 CRCT简介


1.1   CRCT基本情况


CRCT系新加坡首支且唯一一支专注投资于中国大陆及中国香港和澳门购物中心的房地产投资信托基金,由凯德集团发起,并于2006/12/8在新加坡证券交易所(以下简称“SGX”)上市,股票代码为AU8U,截至2019/12/6,其收盘价及市值分别为1.600新元及19.35亿新元。


监管、法律及资质许可方面,CRCT作为一支在SGX上市的REIT,即S-REIT,需受新加坡金融监管局(Monetary Authority of Singapore,以下简称“MAS”)及SGX等监管机构的监管,并需遵守Securities and Futures Act(以下简称“SFA”)、Code on Collective Investment Schemes(以下简称“CIS”)和SGX Listing Manual等法律法规,同时需拥有资本市场服务许可证(Capital Markets Services Licence)。其中,SFA自2002/1/1起颁布施行,之后经多次修改,最近一次修改后的版本自2018/10/29起实施。此外,S-REIT需将至少75%的受托财产投资于可产生收益的不动产,且投资于同一发行人的股票、债券等合计不得超过5%;同时,除租金、利息及股息等之外的收入占总收入的比重不得超过10%。


购物中心来源方面,CRCT主要通过行使优先购买权来实现物业资产的持续注入,行权对象主要系凯德集团旗下两支私募基金所投资设立的境外公司[1]的股权,而境外公司通过在中国境内依据中国法律[2]设立的外商独资有限公司(以下简称“WFOE”)或持股51.0%的中外合资有限公司(以下简称“EJV”)以持有中国的商业物业。因此,CRCT以购买境外公司股权的形式间接持有并控制源自中国的商业物业。其中,上述两支私募基金是指CapitaLand Mall China Development Fund(以下简称“CMCDF”)和CapitaLand Mall China Income Fund(以下简称“CMCIF”),系凯德集团旗下分别用于开发建设和培育中国商业物业的私募基金[3],CMCDF开发建设完成后的物业一般先交由CMCIF进行培育,培育成熟后注入CRCT,进而形成一条完整的投资与退出链条。此外,CRCT也会新设境外公司,然后向境内项目公司的原股东(一般为境外股东)直接收购项目公司的股权,进而持有中国的商业物业。


凯德集团(CapitaLand Limited)方面,作为新加坡大型房地产企业和全球领先的房地产投资集团,凯德集团成立于1989/1/5,并于2000/11/21在SGX主板上市,股票代码为C31。2019年6月末,其完成与星桥腾飞集团的整合,整合后的凯德集团旗下共管理8支上市REITs及商业信托、20多支私募基金等,2019/9/30总资产管理规模达1,317亿新元,房产超过1,000多处,遍布全球30多个国家的200多个城市,投资业态包括但不限于购物中心、写字楼、产业园区、工业及物流地产、公寓、酒店和住宅等,并主要投资于政治稳定的新加坡和中国市场。其中,自1994年进入中国以来已在中国投资230多个项目,总开发规模约2,300万平方米,资产管理规模超过2,800多亿元,系新加坡在华投资最大的企业,并聚焦五大核心城市群,即上海/杭州/苏州/宁波、北京/天津、广州/深圳、成都/重庆/西安、武汉。因此,得益于凯德集团在中国的丰富项目资源及其全产业链优势,CRCT通过上述优先购买权可实现投资组合的持续优化。


投资组合方面,CRCT用于IPO的资产包由中国大陆5个城市的7家商场组成,加权平均出租率为89.9%。截至2018年末,CRCT投资组合包括中国大陆8个城市的11家商场,资产估值合计31.10亿新元[4],可出租总面积逾70万平方米,加权平均出租率达97.5%,加权平均租赁期限为2.9年,当年新签或更新663个租约,平均租金调升率10.9%。同时,2019年以来,CRCT持续优化投资组合,将呼和浩特赛罕商场与玉泉商场进行资产置换,并出售芜湖商场,收购哈尔滨2家商场及长沙1家商场,新进入哈尔滨和长沙。

 

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业绩[5]方面,根据CRCT2018年年报,2018年末CRCT市值为13.34亿新元,当年实现合并口径总收入2.227亿新元,物业净收入(NPI[6])为1.474亿新元,可分配收入达0.997亿新元,每股收益(EPU)为13.22新分,每单位派息(DPU)10.22新分,股息收益率[7](DY)达7.5%,整体业绩表现突出。同时,CRCT通过“股+债”融资收购新的物业资产,截至2018年末,CRCT资产总计29.83亿新元,总杠杆率(Aggregate Leverage[8])为35.4%,较MAS规定的45.0%上限仍有较高的安全垫,但处于近5年的峰值水平;同期末,其总债务(Total Borrowings)余额为10.41亿新元,加权平均剩余期限为3.47年,加权平均融资成本仅2.73%,远低于境内资本成本,主要得益于境外良好的融资环境及CRCT以较低利率的无抵押定期贷款(占比72.03%)为主的融资结构。此外,2018年末CRCT总债务中80.0%系固定利率债务,可使利息费用固定化,并通过利率互换以缓释利率风险。另外,针对汇率风险,CRCT利用远期外汇合约进行对冲,至少将可分配收入的50.0%与新元对冲。 


1.2   CRCT交易结构


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在CRCT交易结构中,凯德集团主要通过以下方式实现资本收益或利得:a)作为CRCT的投资者,可按所持份额比例获取份额收益或清算后的净收益等;b)通过全资控股CRCT管理人,获取CRCT管理费及收购或出售物业资产时的收购费/出售费;c)通过全资控股物业资产的物业管理人,获取物业管理费;d)通过参股CMCDF和CMCIF两支私募基金或其他公司等,在将开发或培育成熟后的物业资产出售予CRCT后,可获取相应的资产增值及投资收益,从而实现资金的高效回流。


此外,本交易结构系跨境结构,下文将区分境外及境内分别进行阐述。其中,境外系中国大陆(境内)以外的国家或地区,包括新加坡、巴巴多斯、中国香港等。


1.2.1  境外结构


境外结构中,CRCT发起人系凯德集团,管理人系凯德商用中国信托管理有限公司(以下简称“CRCTML”),受托人系HSBC Institutional Trust Service(Singapore) Limited。其中,CRCT受托人应独立于管理人,并代表基金单位持有人的利益持有境外公司的股权和/或向境外公司发放股东贷款,通过“股+债”的模式控制境外公司的股权并获取股息及贷款利息收入。


从CRCT过往收购案例来看,CRCT收购模式主要分为两种:a)间接收购,即CRCT受托人(购买方)向CMCIF、CMCDF或其他境外公司等(出售方)收购其持有的境外公司的股权,该境外公司(可能涉及多方)系境内项目公司的全资股东或51.0%控股股东,以前者为主;b)直接收购,即CRCT受托人首先在境外新设一个全资子公司(购买方),然后以此直接收购项目公司的股权,其中项目公司的原股东(出售方)以境外公司为主。但不论何种模式,收购资金一般在境外募集并支付给境外公司或其股东,通常不涉及资金跨境交易。


收购资金来源方面,CRCT主要通过权益融资工具及债务融资工具募集资金,前者通过增发CRCT基金单位融资,后者通过多币种债务发行计划或无担保借款等募集债务资金。其中,权益融资工具分为:a)Private Placement+Preferential Offering:从发行价来看,两者发行价[9]均系在募集起始日收盘价的基础上考虑成交量及累计收益等因素后得出的,Private Placement发行价最终由CRCTML和联席全球协调人等根据簿记结果而定,Preferential Offering发行价则随后确定。从募集对象来看,Private Placement主要向合格机构投资者募集,但该投资者不可参与随后的Preferential Offering,而Preferential Offering向CRCT的合格单位持有人[10]募集,合格单位持有人可自由接受或拒绝该优先配售份额,并可申购额外份额[11];b) Rights Issue:以低于a)中发行价的固定价格向现有投资者按比例发行新股,现有投资者可自由接受或拒绝新股。此外,新基金单位自发行日(含)起即与原基金单位处于同等地位,但不可享受发行日前的累计收益。


基金单位持有人/投资者方面,根据新加坡监管规定,S-REIT 90%及以上的应纳税所得需分配给基金单位持有人,CRCT一般每年3月分配上年度下半年的收益,每年9月分配本年度上半年的收益,但若遇权益融资事项则可能调整分配时点及收益期间。投资者可分为个人投资者、机构投资者和凯德集团[12],2018年末其份额占比分别为25.5%、37.0%和37.5%。所有投资者“同股同权,一股一权”,仅可在SGX交易所持份额,按所持比例享有CRCT存续期收益及终止[13]后的净现金收益,但不能要求管理人赎回其份额。同时,根据SFA规定,所持份额超过5%及以上的投资者系大额持有人,增加份额成为大额持有人或大额持有人变动所持份额等均需通知CRCTML并由其进行公告。此外,根据CRCTML董事会决议,所有投资者均可参与收益再投资计划(Distribution Reinvestment Plan,以下简称“DRP”),即针对某段期间的累计收益,CRCT以增发基金单位[14]的形式向参加DRP的投资者派息,且增发单位自增发日起即可交易,无禁售期,其中增发价以权益登记日(含)前10个交易日的成交量加权平均价为基准,并享受基准1%的折扣;对于不参加DRP的投资者,则可在增发日获得现金收益。


CRCTML方面,CRCTML系凯德集团间接全资子公司,作为CRCT管理人主要为CRCT提供资产与负债的管理服务、制定CRCT的战略规划并向受托人提供资产收购或处置等建议、负责与监管及投资人的日常沟通等,并可能要求受托人进行必要的债务融资以支付资产收购成本等。同时,CRCTML可自行决定CRCT何时增发或举债,一般无需持有人大会决议,但需CRCTML董事会决议。此外,根据MAS目前监管要求,CRCT应在财年结束后的4个月内召开年度持有人大会,并在需要时召开临时持有人大会,比如发生以下任一情形:a)管理人或受托人主动召开;b)不低于50人或所持份额不低于10.0%的持有人要求召开。实际操作中,CRCT每年4月召开上年度持有人大会,并根据需要召开临时持有人大会。另外,根据SGX Listing Manual,若某项交易被认定为关联方交易或重大交易,则需召开持有人大会,但若某项交易仅为重大交易且CRCTML认为该交易系CRCT的普通决议[15]事项,可不召开持有人大会。其中,关联方交易的认定标准为某项资产交易的收购总价不低于CRCT当期末经审计的净资产价值的5.0%,重大交易的认定标准为以下任一比例不低于20.0%:a)被收购对象最新一期合并报表的Net Profits[16]与CRCT相应期间Net Profits的比重;b)收购对价与CRCT市值的比重。


从CRCTML董事会来看,董事会职责主要为对所有重大决定进行决议、制定管理层目标并监督其执行情况、根据管理层业绩完成情况对其进行评估与薪酬调整等。截至2018年末,CRCTML董事会由9名董事组成,其中执行董事(非独立董事、CEO)1名、非执行董事8名,并设董事会主席(非执行、独立董事)1名,且8名非执行董事中6名系独立董事,绝大多数的非执行董事及独立董事占比可有效保证CRCT投资者利益的实现。此外,根据SFA规定:a)执行董事系非独立董事,但为公司高管,负责日常运营,对董事会负责,提供管理层意见,并与非执行董事保持紧密联系,不可获得董事费,薪资不与CRCT总收入挂钩;b)非执行董事不一定是独立董事,且非公司员工,不参与日常运营,可获得董事费[17],主要职责包括但不限于熟悉公司业务、对管理层进行持续监督、对公司战略提出建议、审核管理层业绩完成情况、参与决策执行董事及主要管理人员的任命及评估和薪酬待遇等;c)独立董事全部是非执行董事,履行非执行董事的职责并对管理层进行独立客观的评估,且与CRCTML及其关联公司或大额持有人无利益往来;d)CRCTML及其董事或CEO变更所持CRCT份额,需进行公告;e)董事会需配备董事会秘书,且职能应予以明确,董事会秘书可在公司及行政事务等方面对董事会提供建议,并参加所有董事会会议。


1.2.2  境内结构


境内结构中,项目公司一般系外国投资者投资设立的WFOE或EJV[18],且仅持有一处物业资产,股权结构及组织架构清晰。同时,项目公司向其股东借款,以其持有的物业资产现金流偿还股东贷款本息和/或分红。


资金出入境监管方面,根据2020年1月1日起施行的《中华人民共和国外商投资法》第三章第二十一条,外国投资者在中国境内的出资、利润、资本收益、资产处置所得、知识产权许可使用费、依法获得的补偿或者赔偿和清算所得等,可依法以人民币或外汇自由汇入和汇出。因此,境外公司作为外国投资者对WFOE/EJV的出资或股东贷款、从WFOE/EJV所获得的分红和股东贷款本息等均可自由出入境。


物业运营管理方面,由物业资产管理人负责购物中心的日常运营管理,包括招租、租户调整、市场推广及物业管理等,其通过引入连锁品牌、新上市品牌、跨行业品牌等打造多样化的租户组合,不断满足消费者的体验式消费需求,同时通过分析消费者数据逐步进行租户调整。此外,为实现规模化经营、高效化管理,凯德集团专门搭建了购物中心运营管理平台,将人力、财务、IT等主要职能集中于该平台,每个购物中心现场仅配备40人左右,且以物业管理人员为主。其中,物业资产管理人为上述轻资产运营管理平台下的公司。


物业资产现金流方面,物业资产的主要现金流入来自商户租金收入及车位收入,现金流出则主要包括房产税、增值税及附加税、印花税和土地使用税等经营税金及附加支出以及维修保养费、管理费、销售费等经营成本及费用支出。现金流入扣除流出后的物业净收入(NPI)可用于偿付股东借款利息和/或本金,但用于股东分红的现金流则需根据项目公司税后可分配利润而定。此外,根据《中华人民共和国公司法》规定,外商投资企业必须将税后利润的10.0%用以提取法定盈余公积,直至法定盈余公积不低于注册资本的50.0%。因此,在法定盈余公积低于注册资本的50.0%之前,项目公司的税后利润至多90.0%可分配给股东。


1.3   主要参与方及CRCT需承担的主要税收或费用


1.3.1  基金单位持有人/投资者


所得税:


若CRCT派息资金来源于免税的股东贷款利息及股息,则投资者所获股息免征所得税


若CRCT派息资金来源于处置境外公司股权的资本利得,则投资者所获股息免征所得税;若处置境外公司股权的利得被认定为交易利得,则机构投资者所获股息需缴纳所得税


若投资者将所持份额作为长期投资资产而非交易性资产,则其出售份额的收益可被认定为资本利得,免征所得税


认购费、申购费、转换费:0


消费税(GST):类似国内的增值税,下述其他费用的7%,2021~2025年预计上调至9%


其他费用:经纪佣金(如有)、交易清算费(交易价值的0.05%,每笔交易最高不超过200新元)


1.3.2  CRCT


所得税:


最终源自物业资产的股东贷款利息及股息免征所得税,但其他应税收入需按17%税率缴纳所得税


境外公司出售项目公司股权所产生的资本利得(如有)中应支付给CRCT的股息免征所得税


CRCT出售境外公司股权的利得若被认定为资本利得,则在新加坡可免征所得税;但在境内是否被扣缴企业所得税,需与境内税务局充分沟通以确认该转让是否涉及《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》(国家税务总局公告2015年第7号,以下简称“7号文”)的间接转让中国应税财产


CRCT管理人的管理费:基本管理费(受托财产价值的0.25%/年)、绩效管理费(物业净收入的4.0%/年)、授权投资管理费(非房地产投资价值的0.5%/年,但来源于凯德集团全资子公司全权管理的财产基金收益除外)


CRCT管理人的收购费:以收购价为基准,收购价低于2亿新元则费率上限为1.5%,收购价不低于2亿新元或从开发基金/收入基金/CRTL等收购资产的则费率为1.0%,IPO所并购的资产无需支付该费用;可现金支付,也可定向管理人增发基金单位的形式支付,但若交易被认定为关联方交易,则须以后者支付且定向发行后一年内禁售。


出售费(支付给CRCT管理人):出售价的0.5%


受托人的受托费:最高为受托财产价值的0.03%/年,但每月不低于15,000新元,自上市日起每3年可调整1次


物业管理人的管理费:总收入的2.0%/年、物业净收入的2.5%/年


1.3.3  境外公司(以注册在新加坡的境外公司为例)


所得税:


最终源自物业资产的股东贷款利息及股息免征所得税,其他应税收入按照17%的税率缴纳所得税


处置项目公司股权所产生的利得若被认定为资本利得,则在新加坡可免征所得税,但需在中国缴纳所得税;同时,根据中新税收协定,新加坡允许在新加坡所得的应交税款中抵免中国税收


1.3.4  项目公司—WFOE/EJV


公司所得税:基本税率25%,优惠税率包括20%、15%和10%等


预提所得税(以新加坡为例):根据中新关税协定,项目公司支付给其新加坡股东(境外公司)的利息和股息应在境内分别缴纳不超过10%和5%的预提所得税,且新加坡允许该股东在新加坡所得的应交税款中抵免中国税收,同时股息对应的利润所缴纳的公司所得税也可抵免


房产税:


从租计征:不含税[19]租金收入的12%


从价计征:计税基础为房产原值的70%~90%,税率为1.2%/年


印花税:纳税义务人为买卖双方,租赁合同、借款合同、不动产转让合同的税率分别为0.1%、0.005%和0.05%


土地使用税:以土地面积为计税基础,税率由各省、自治区、直辖市人民政府确定,各地相差较大,最高30.0元/平方米/年,最低0.6元/平方米/年


土地增值税(如适用):若增值额与扣除项目数额的比重未超过50%,则土地增值税为增值额*30%;若比重超过50%但未超过100%,则为增值额*40%-扣除项目金额*5%;若比重超过100%但未超过200%,则为增值额*50%-扣除项目金额*15%;若比重超过200%,则为增值额*60%-扣除项目金额*35%


增值税:


一般纳税人出租2016/4/30之前的不动产项目:含税租金收入/(1+9%)*9%


一般纳税人出租2016/4/30之后的不动产项目:含税租金收入/(1+5%)*5%


小规模纳税人:含税租金收入/(1+5%)*5%


城建税及教育费附加:增值税额的12%


维修保养费、管理费、销售费等:经营收入的一定比例计算


保险费:建筑成本与不含税租金收入之和的【0.02%】、房产原值的【0.1%】等,根据保险合同而定 


1.4   收购案例分析


CRCT上市以来发生过多次收购,本文主要对最近一次收购案例进行分析,即CRCT收购哈尔滨学府凯德广场、哈尔滨艾德蒙顿凯德广场和长沙雨花亭凯德广场的案例。


1.4.1  案例简介


本案例中,CRCT受托人通过新设于新加坡的3家全资子公司(购买方)向3家境内项目公司的原股东(出售方),收购项目公司的100%股权,进而通过项目公司间接持有3家凯德广场。其中,购买方和出售方均系境外公司,但项目公司注册地位于中国境内,因此签署《股权转让协议》后需至中国工商行政管理部门进行备案登记。


3个凯德广场(以下或称“物业资产”)运营时间均较长且出租率很高,已处于成熟期,于2019/3/31的总估值[20]达29.60亿元(5.89亿新元)。此外,3家项目公司基于经审计的2018/12/31报表且考虑物业资产上述估值后的净资产价值(NAV)合计24.32亿元(4.84亿新元[21]),具体详见下表。 


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收购成本方面,本次收购成本合计5.05亿新元,其中收购对价占比96.8%,其他费用比重较小,且支付给CRCTML的收购费需以向其定向增发CRCT基金单位的形式支付,禁售期1年。


资金来源方面,本次收购所需资金来源于权益融资及无担保借款融资,融资额分别为2.79亿新元及2.20亿新元。其中,本次权益融资工具为Private Placement和Preferential Offering,分别募集1.54亿新元和1.25亿新元,2.74亿新元用于支付收购对价,500万新元用于支付其他交易费用与支出。


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1.4.2  收购流程

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从收购流程看,自CRCTML发布拟收购公告至收购完成公告,仅耗时约两个半月,收购效率很高。


2、 类REITs简介[24] 


类REITs产品系借助国内资产证券化金融工具实现类似公募REITs结构的一种资产证券化产品(以下简称“ABS”)。ABS的投资者通过私募基金/单一资金信托间接持有项目公司的100%股权,进而享有物业资产的所有权。其中,私募基金/单一资金信托直接持有或通过SPV间接持有项目公司的100%股权,并向项目公司发放股东贷款。此外,在类REITs存续期间,项目公司需将物业资产的NPI用于支付股东借款利息和/或本金,且资本弱化范围内的利息可抵扣所得税;如项目公司存在可分配利润,则可派发股息。


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同时,类REITs产品的增信方式较为灵活,主体信用可以多种方式嵌入到产品中,为证券的利息和/或本金部分提供信用支持。发起人可通过选择不同的增信组合来平衡自身的需求与投资人的接受度。以私募基金为例的典型类REITs交易结构图如下图所示。


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此外,从产品期限来看,主体信用嵌入较多的类REITs产品期限一般较长,最长可达24年,且通常每2年或3年开放投资者的回售机制、优先回购权人的优先回购机制以及票面利率调整机制。而主体信用嵌入较少的类REITs产品期限则较短,以3年为主,并设置1~2年的处置期。


另外,自2014年推出第一单类REITs至今,类REITs产品呈现出以下特点:


-物业资产类型多样化,涵盖购物中心、写字楼、产业园区、物流仓储、公寓、酒店及综合体等


 -物业资产的运营管理水平有所提高,但整体租售比不高,劣后级投资者的积极性有待提高


-发起人仍以房地产企业或地产基金为主,但逐步多元化,城投企业及仓储物流企业等不断参与进来


-发起人的融资动机有所弱化,真实出售、轻重资产剥离、搭建轻资产运营管理平台等需求提高


-增信措施从主要依靠发起人的主体信用朝着依赖物业资产本身的信用发展


-项目公司资产重组的内外部审批流程长并涉及一定税负,且未有针对类REITs的优惠政策


-投资者仍以机构投资者为主,二级市场交易活跃度较低


-投资者的退出途径仍主要依靠产品续发或发起人的优先回购,标的资产市场化退出机制有待完善


3、 类REITs与CRCT的对比分析


鉴于类REITs呈现的上述特点,公募REITs推出的呼声及需求高涨,类REITs正处于走向公募的前夕,此时境外特别是新加坡公募REITs可为我们提供些许经验。同时,考虑到CRCT作为一支成熟的S-REIT,且其物业资产均位于境内,因此本文将类REITs与CRCT进行对比分析,以发现类REITs走向公募的道路中可借鉴的关键点,具体如下:


首先,投资组合集中度高。类REITs投资组合中物业资产数量通常较少且区域集中,而CRCT于IPO时的投资组合即涵盖境内5个城市的7家商场,并自上市以来不断优化投资组合,目前包括境内9个城市的13家购物中心。


其次,部分物业资产的NPI Yield[25]及NPI收入比[26]相对较低。一般而言,物业资产的NPI Yield及NPI收入比越高,对投资者特别是劣后级投资者的保障程度越高,但大多数类REITs项下的NPI Yield及NPI收入比目前难以达到CRCT的水平,尚需发起人的强增信或业绩保障等。CRCT的物业资产主要源自凯德集团旗下已运营成熟的购物中心,且得益于专业化、集中化、规模化的运营管理以及多样化的投资组合,CRCT持有的购物中心NPI Yield及NPI收入比一般较高且相对稳定,2013~2018年均值分别为6.2%和65.0%;同时,得益于CRCT的适度杠杆经营及较低的债务融资成本,CRCT权益投资者的股息收益率可长期保持较高水平,2013~2018年其杠杆率、债务加权平均成本、股息收益率的均值分别为31.4%、2.8%和6.8%。


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第三,劣后级投资者的收益主要依赖于物业资产增值。2018年末,CRCT债务加权平均成本仅2.73%,远低于当期NPI Yield,且NPI Yield低于当期股息收益率。但通过梳理2018年所发行的类REITs产品,我们发现优先级资产支持证券的加权平均发行利率[27]为6.13%,与物业资产的NPI Yield相当,甚至高于NPI Yield,且较CRCT同期末债务加权平均成本高出340BP。同时,优先级资产支持证券的抵押率[28]通常高于CRCT的杠杆率上限45%,较高的优先级资产支持证券收益率及抵押率导致了劣后级投资者的收益主要依赖于未来物业资产增值。 


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由此看出,CRCT权益投资者不仅可以享受较高NPI Yield及NPI收入比的利得,还可享受适度杠杆经营、较低债务融资成本、物业资产折价购买(如有)及随后的资产增值等所带来的利得。而类REITs产品劣后级投资者则较难享受到上述全部利得,其收益主要来源于物业资产增值。


第四,未有针对REITs的税收优惠政策。目前,类REITs项下私募基金/单一资金信托需就获得的股东贷款利息缴纳增值税,投资者的固定收益需缴纳增值税,且机构投资者的收益还需缴纳所得税。而新加坡的整体税负较轻且税种较少,根据新加坡税收政策,CRCT源自物业资产的股东贷款利息及股息、出售境外公司或项目公司股权所产生的资本利得等均可免征所得税,且可将满足条件的中国税收在新加坡应交税款中进行抵扣;同时,投资者源自上述资金的股息收益也可免征所得税。


第五,投资者的有效退出途径较少,且发起人较难实现重资产的剥离。目前,类REITs投资者的退出方式以产品的续发或发起人的优先回购为主,产品续发虽可变相延长产品期限,但整体效率不高;同时,随着发起人真实出售资产需求的提高,除北上广深以外区域的物业资产市场化退出平台亟待推出。而CRCT的投资者则可在二级市场上转让所持基金单位,实现快速退出,且发起人凯德集团可通过CRCT实现轻重资产剥离。


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整体而言,在对比分析CRCT后,类REITs主要存在投资组合集中、部分物业资产的NPI Yield及NPI收入比相对较低、劣后级投资者的收益主要依靠物业资产增值、无针对REITs的税收优惠政策、投资者有效退出途径较少且发起人较难实现重资产的剥离等问题。


针对上述问题,与成熟公募REITs相比,我们还需在以下两个方面同时着力:


1) 资产培育


发起人需加强资产运营管理能力建设,搭建轻资产运营管理平台,以提高物业资产的NPI Yield及NPI收入比


培育区域分散、业态多样的优质物业资产,以优化投资组合


但同时我们也关注到轻资产运营管理平台的搭建及更多优质资产的培育等非一日之功,因此现阶段可继续通过嵌入主体信用的方式或借鉴境外某些公募REITs模式,由发起人对上市后一段期间内的投资者收益提供担保。


2) 制度建设


营建良好的债务融资环境以降低债务融资成本,吸引低成本资金作为杠杆,并降低优先级证券的抵押率


制定相关税收优惠政策,以降低产品或投资者的税收成本


推出公募REITs等市场化退出平台,提高投资者与发起人的退出效率


综上,随着多样化优质物业资产的出现及相关制度的出台,我们相信REITs会成为不动产运营商业模式中举足轻重的一环。


附 注:

[1] 境外公司:注册地主要为新加坡、巴巴多斯和中国香港等税收较低的国家或地区,一般用于持有或收购境内项目公司的股权,资产或收入等主要源自境内,其中境内系指中国大陆。

[2] 其中,《中华人民共和国外商投资法》于2020年1月1日起施行,对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度,负面清单(特定领域的特别管理措施)由国务院发布或批准发布。同时,《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》(以下简称“三法”)废止。此外,此前依照三法设立的外商投资企业可在《中华人民共和国外商投资法》实施后5年内继续保留原企业组织形式等。

[3] 私募基金由凯德集团发起设立并参股,主要投资者为境外机构投资者,系凯德集团的长期合作伙伴。

[4] 不含广州乐峰广场后的物业资产估值为24.39亿新元。

[5] 为免疑义,本节披露数字均为合并报表口径。

[6] 物业净收入/NPI:系指物业总收入扣除物业运营费用后的净额。其中,物业运营费用包括房产税、土地使用税、增值税及附加、物业资产管理费及报销费、人员成本、维修与保养费、广告与促销费等。此外,CRCT管理人的管理费及收购费等、受托人的受托费及信托其他运营费、评估费及审计费等不在NPI之前扣除。

[7] 股息收益率/DY:2018年DPU与年末收盘价的比重,其中年末收盘价为1.360新元。

[8] Aggregate Leverage:Total borrowings over the deposited properties (CRCT’s total assets based on the latest valuation but excluding undistributed income at the year end) in accordance to Property Funds Appendix of CIS, which includes CRCT’s proportionate share of its Joint Venture’s borrowing and deposited property.

[9] 发行价:不得低于成交量加权平均价的10.0%。

[10] 合格单位持有人:包括合格存托人和合格QIBs。其中,合格存托人系指优先配售登记截止日仍拥有CDP(类似我国的中证登)证券账户贷记余额且满足以下任一条件的持有人:a)持有人注册地位于新加坡;b)至少在优先配售登记截止日前3个交易日向CDP提供位于新加坡的地址以接收公告和文件等。此外,注册或居住在新加坡以外的单位持有人不属于合格存托人。合格QIBs系指满足证券法144A条规定以及指导手册中特定条件的机构投资者。

[11] 额外份额:系指合格单位持有人部分或全部拒绝的优先配售份额、非合格单位持有人持有的份额、小数基金单位的合计。此外,大额持有人/大股东、CRCTML及其董事和管理层等合格单位持有人的额外申购顺序劣后。

[12] 凯德集团通过CRCTML及其他全资控股公司所间接持有的CRCT份额。

[13] CRCT终止日:根据IPO招股说明书,CRCT终止日以管理人决定终止的日期与受托人决定终止的日期的最早日期为准。其中,管理人可自行决定终止的情形包括:a)CRCT被判定非法或管理人认为继续存续不切实际;b)信托合同生效后的第一年末或之后的任何时间,物业资产净值(NAV)跌破5,000万新元;c)CRCT退市。受托人可自行决定终止的情形包括:a)管理人进入清算或其他终止情形等,受托人没有按时找到合适的继任者;b)CRCT被判定非法或受托人认为继续存续不切实际;c)受托人向管理人书面宣布退出后的3个月内,管理人仍未找到合适的继任者。

[14] 为免疑义,增发基金单位与原基金单位享有同等权利。

[15] 若某项普通决议事项的赞成票表决权比例超过50.0%,即可通过。

[16] Net Profits:profit or loss before income tax, minority interests and extraordinary items。

[17] CRCTML以现金或所持CRCT股份支付董事费,且系固定金额。

[18] 目前,仅广州乐峰广场项目系51.0%的EJV结构,其余全部系WFOE结构。

[19] 此税系指增值税,下同。

[20] 系指下表中的协议估值。

[21] NAV:5.89亿新元物业资产估值扣除1.00亿新元项目公司净负债及490万新元项目公司原股东的股东通过原股东发放给项目公司的委贷本息。其中,《股权转让协议》签署前需偿付完毕全部委贷本息,未经调整的NAV为21.75亿元(4.33亿新元)。

[22] Circulars:documents which are sent to specified persons for their information or are published on the MAS website for public information. Circulars have no legal effect.

[23] 即2019/11/14前10个交易日的成交量加权平均单价。

[24] 考虑到类REITs产品已较为成熟,本文仅作简要分析。

[25] NPI Yield:年度NPI与当期末/临近期末物业资产估值的比重,即每价值100单位的资产每年可贡献多少单位的NPI。

[26] NPI收入比:期间NPI与当期物业收入的比重,即每100单位的物业收入可实现多少单位的NPI。

[27] 优先级证券加权平均发行利率:此数字系基于优先级证券发行规模的加权平均数,并剔除个别缺失数据,且未考虑期限的影响,主要系类REITs产品实际存续期一般为3年,期限的影响较小。

[28] 优先级证券的抵押率:系指优先级证券的发行规模与物业资产入池时的基准评估值的比重。


作者:中 诚 信 证 评
来源:中 诚 信 证 评

责任编辑:zhangshi

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