于学军:中国经济继往开来需要制定清晰有效的债务化解对策

时间:2020/01/13 14:10:36用益信托网

中国经济继往开来需要制定清晰有效的债务化解对策,提出这样一个意见,首先是基于对当前及明年中国经济形势的分析与判断。笔者认为,当前及未来较长一段时间,中国经济增长将面临明显的下行压力,这次中国经济增长遭受的困难,可能比改革开放40年来任何一个阶段都严重。比如,1998年亚洲金融危机时期和2008年国际金融危机时期,这是离现在最近的两次经历。明年及较长一段时间,中国经济增长会面临前所未有的下行压力,我们必须做好思想准备,绝不能盲目乐观。


固定资产投资和货币信贷大幅度增加


从内部经济结构看,自2008年国际金融危机发生以来,中国进行了三轮大的经济刺激,办法比较雷同,基本上都是加大固定资产投资以拉动经济增长,这使固定资产投资占GDP的比重迅速提高。具体表现为:在2008年国际金融危机发生之前,中国当年的固定资产投资与GDP之比在50%以下,危机前的2007年达到51.6%。随着危机后固定资产的大规模投资,所占比例迅速上升,2010年达到69.3%,2015、2016年最高时达到80%以上。2018年以后,随着固定资产投资力度的减弱,增速开始低于GDP的增长水平,2018年GDP和投资分别增长6.6%和5.9%,年末占比下降为70.6%。2019年从已经过去的三个季度来看,固定资产投资增速继续低于GDP增长,两者分别增长为5.4%和6.2%,所占比重进一步下降为66.1%。


在中国现有体制下,固定资产大规模投资的背后,一定是货币信贷的巨额增加。2009年,中国新增贷款从上一年的4.2万亿元陡升至10.6万亿元,当年新增额超过上一年的2.5倍,与当年实现的GDP之比是3.99倍,这意味着当年新增贷款近4元对应的GDP仅为1元。这是个标志性事件,从此以后就把中国的货币信贷基数垫高并迅速膨胀。2008年中国的本外币贷款余额和当年实现的GDP分别为32万亿元和31.4万亿元,贷款只比GDP多6000亿元,不足1万亿元。以前的各年份也差不多,均略高一点,约为1万亿元。以后开始快速增多,到2018年末,全国本外币贷款余额达到142万亿元,GDP则刚过90万亿元,贷款比GDP多出52万亿元,超过GDP近57.8%。至今年9月末,本外币贷款余额已达到155.6万亿元,同期比增长12%,远超GDP增速。


另一项重要数据是广义货币供应量M2,2008年末约为47.5万亿元,2018年末增长到183万亿元,是2008年的3.8倍多。至2019年9月末的最新数据,M2为196万亿元,预计不久中国的M2将突破200万亿元大关。


固定资产投资大幅增加的三个阶段


固定资产大规模投资,到底干了一些什么呢? 2000年以来,中国的固定资产投资大致可以划分为三个阶段。


2001年到2008年国际金融危机发生之前,包括欧美日韩在内的全球制造业纷纷向中国转移,这个阶段的投资以生产性为主或者生产性投资占有重要位置,各地民营企业大规模扩张,到处置地建房、增加机器设备等,出现投资热潮,是中国民营企业发展的黄金时期。这一阶段全球经济持续繁荣,出现了所谓的“高增长、低膨胀”现象,菲利普斯曲线好像也不复存在,国际贸易增长长期超过同期的经济增长水平。美元表现强势,人民币始终面临明显的升值压力,所以在2005年7月人民币曾一次性大幅升值2%。国内煤电油运全面紧张,政府千方百计抑制投资过热,但始终效果有限,不尽如人意。那时还经常提到另一个“热”,就是热钱,当时我们也不知道从哪儿来了那么多资金,好生奇怪,有人形容仿佛是从地上冒出来的一样,出现了所谓的流动性过剩现象。


2008年国际金融危机发生以后,直到2013年,是第二个阶段。这个期间最大的特点,是美国实行了三轮量化宽松的货币政策,在全球释放了大量的美元流动性,美元大幅贬值。当然,同时欧日等也实行了超宽松的货币政策,各国都释放流动性。这时中国的物价开始明显上涨,一二线城市的房价几乎翻了一倍以上。但人民币仍然面临着较大的升值压力,外汇储备保持巨额增加的状态,到2014年最高时达到近4万亿美元。这个阶段的固定资产投资表现为三个方面:一是大量的基础设施投资,所谓的“铁公机”(以铁路、公路、机场为代表的国家投资的基础设施建设);二是房地产异常火爆,不少城市出现排队买房、楼盘被抢和坐地涨价等现象,房地产公司的年销售额迅速超过千亿元;三是产能扩张,钢铁、煤炭、水泥、玻璃、电解铝、造船、光伏等遍地开花,那时候曾提过六大过剩产能的概念,政策要求控制。


第三个阶段是2013年至今。这个阶段提出供给侧结构性改革的概念,“三去一降一补”,尤其是“三去”即去产能、去库存、去杠杆。这说明什么呢?出现了产能过剩、库存严重、杠杆过高等问题。但另一方面,中国经济同时还面临着明显的下行压力,那么怎么办呢?曾有过一段犹豫和争议,但最后看起来还得依靠固定资产投资拉动才可稳定经济增长,于是又进行了新一轮的固定资产投资扩张。这时的投资基本上已变为两个方面:一是基础设施投资伸延到中西部地区、县域乡镇,棚户区改造、异地扶贫搬迁、农村路网改造、水利工程、城市管廊建设等;二是房地产市场进一步扩张,大型房地产公司的年销售额甚至超过5000亿元、6000亿元大关。于是,我们看到:城乡面貌发生巨大变化,不少地方把老县城全拆了,建成新楼房、新柏油路;房价也翻倍,不少县城每平方米由5000元变成1万元,即商品房每平方米过万的县城越来越多。而同时,民间投资,尤其是生产性投资已乏善可陈,大量的民营企业出现生产经营困难,不少破产倒闭。


最后,对三个阶段中国的固定资产投资做一个简要总结:投资由生产性逐步转到非生产性,越来越集中到基础设施和房地产开发;从资金即货币信贷的供给来看,逐步由外源性演变为内源性;除房地产开发之外,投资主体由民间驱动更多转变为政府驱动。


加杠杆和负债过重的不利影响


固定资产大规模投资带来一些什么影响呢?


一是地方政府的负债。既然各级政府越来越成为投资的主要驱动力量,那么政府的债务必然巨额增加,不少地方早已债台高筑。地方政府的债务到底有多少?从来没有一个准确的统计数据,或者严格保密,外界根本不知道。反正是非常高大、沉重,已到了无以复加、难以承受的地步。但不少地方还要借钱,一个贫困地区,甚至一个县,还可以报出上百亿的投资项目。他们说只要你借钱给他们,他们照样可以找到投资项目,还可以转得动。但你若不借钱给他们,他们就会变得很困难,甚至有可能出现违约。事实上,地方政府借钱投资是个无底洞,有多少都敢借敢投,无限膨胀。但问题是,再这样下去整个社会的投资和货币就会严重失控。


二是居民的负债。中国人勤俭节约、具有储蓄偏好,长期以来是稳定的投资提供者,但由于货币信用膨胀过快,货币的真实购买力大幅度下降,比如10万元存款,过两年三年就会大幅度缩水,钱不值钱了。这一点,连群众都看明白了。大家越来越发现:谁存款谁吃亏,越存款越穷;穷人存款,富人借钱。于是,就出现全民千方百计搞投资,贷款买房成为首选,这里边既有刚需,也有投资目的。从城镇居民当年度购房负担率(购房总支出/城镇居民收支结余)来看,2008年是56.7%,2016年超过95%,今年上半年达到110%以上;累计购房负担率从2008年的45.6%上升到现在的80%以上。


三是企业负债。前几年随着货币信贷的巨额扩张,形成明显的资产膨胀效应,企业疯狂地借贷、发债,进入房地产,搞多种经营等,有的到海外大肆收购,负债规模大幅度增加。近三年强调去杠杆、挤泡沫,资产出现缩水现象,企业的大额风险开始暴露,债务市场爆雷不断。今年至9月末,已出现违约债券110支,违约规模达到863亿元。企业出现了明显的分化,一是央企、国企与民企的生存状态分化;二是民企自身也分化明显,少数企业变得很有钱,融资容易,但大多数企业处于维持状态,日子越来越难过。


第四是形成庞大的影子银行体系。这是个很严重的问题,至今尾大不掉,处置起来难度极大。相信这是中国金融风险的最大隐患和重要的触发点。


综上,中国经济的下行压力,虽然有外部国际大环境对中国经济形成的不利影响,但主要是内部长期积累的结构性矛盾使然。困难在于:一是前几年货币信贷大规模扩张,政府、企业、个人加杠杆严重,已到了难以承受和持续的地步;二是同时面临着人民币贬值和购买力大幅缩水的难题;三是通胀压力,10月消费者物价指数(CPI)已高达3.8%,但同时生产价格指数(PPI)在下半年还出现下降,10月为-1.6%(说明企业的生产形势不景气);四是大额风险不断爆发,中小金融机构面临的金融风险不容忽视。


需要提出有效的债务化解方案


面对这样的复杂局面,我们需要科学应对,这当中最重要的就是要有效化解债务风险问题。这就相当于一个身体不健康的病人,打了过多的激素,致使其浮肿和虚胖。怎样才能使其恢复健康呢?须在治疗的时候,解决其浮肿和虚胖问题。这个问题不解决,其他病症很难药到病除。不过,要解决浮肿和虚胖问题,也须对症下药。药不对,并不容易治疗。到底提供什么样的药方,需要各方见仁见智,出谋划策,集思广益,直到找到最好的债务化解方案。



作者:于 学 军
来源:清 华 金 融 评 论

责任编辑:zhangshi

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