从疫情蔓延到金融动荡,再到流动性危机

时间:2020/04/02 08:27:46用益信托网



全球资本市场动荡的发生、发展和演变


1、当前的形势


全球疫情出现加速传播趋势。3月11日,世卫组织将新冠肺炎定性为全球大流行。3月25日,世卫组织表示,世界正面临控制疫情的第二个窗口期,并提出六点建议。世卫组织认为,新冠肺炎大流行呈现加速传播趋势,美国成为疫情的“震中”。


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全球股市脱离流动性危机,进入新阶段。受疫情的冲击,全球资本市场一片恐慌,所有资产无差别下跌,原油单日暴跌26%。近几日,资本市场似乎已经度过了流动性恐慌的阶段,美元指数开始上涨,黄金也从暴跌中大幅反弹。美国股市在经历四次“熔断”之后,也快速反弹。


2、市场动荡背后的线索


金融市场恐慌始于新冠肺炎,但背后存在诸多客观因素。


市场波动的本质原因是经济衰退的风险以及货币政策空间不足。从2008年至今,金融危机已经过去十年,但全球经济并未明显复苏,经济过于依赖宽松的货币政策,衰退风险反而一直在累计。在此过程中,货币政策持续宽松,政策利率一直没有恢复至常态。总体看,经济复苏缺乏动力,货币政策空间狭窄,应对风险能力比较有限。


美股估值比较高。过去十年,股市受益于低利率,持续上涨。数据显示,2014年之后,美国非金融企业利润增长已经接近停滞。但企业利用低利率环境,通过债务工具回购股份,提升估值,制造盈利假象。从主要指数的市盈率看,2018年以来美股的估值接近2000年科技泡沫时的估值,明显高于其余时期。较高的估值,导致市场遭遇市场波动时,缺乏有效的缓冲空间,跌幅较大。


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此外,美国股市的程序化交易以及风险平价基金等结构性因素,也是导致美股多次熔断、跳水下跌的重要原因。


3、金融危机的过程


新冠肺炎是过去几十年全球最为严重的公共卫生事件。疫情对社会生活和全球经济的影响巨大,疫情导致了全球各国的社会生活停滞,经济按下“暂停键”,今年全球经济很可能负增长。OPEC和俄罗斯原油谈判破裂并展开供给竞争,推动全球避险情绪进一步上升。


疫情导致流动性危机,资产无差别抛售。在市场最恐慌的时候,所有资产被无差别抛售。所有的资金都在追逐美元,即使是美国国债,也在被市场抛售。这种极端的情况下,除了美元,没有资产能够幸免,具有避险价值的黄金和低风险的美国国债和股票一样,同时被抛售。


流动性危机缓解,经济衰退登台。随着美联储和各个国家央行开始释放流动性,尤其是美联储宣布将“按需”提供资金,市场的流动性需求得到满足,流动性枯竭的现象逐步过去。因追逐流动性被抛售的资产开始反弹,力度较大。美元指数下滑,黄金上涨,债券收益率再度下行。但疫情仍在加速传播,疫情对经济的冲击并未消失。中国疫情爆发较早,从中国1-2月份的经济数据看,疫情将导致经济不可避免地下行。美国最近一周内初次申请失业金人数达到330万,创造了新纪录。从中国1-2月份的经济数据以及美国的高频就业数据看,疫情对全球经济的冲击巨大。


4、十年一次的金融危机史


从1637年的郁金香泡沫开始,世界上就不断出现各种金融危机。1929年的世界金融危机更是波及全球,影响市场格局。而近几十年,基本每十年都会来一次金融危机或市场波动。


1987年,美国股市爆发“黑色星期一”,引发金融市场波动。10月19日,纽约股市开盘就一路下跌。截至休市,道琼斯指数暴跌508点,下跌22.6%。香港股市被迫停止交易,其他股市也纷纷限制交易。1987年金融危机背后,是美国股市长期的繁荣。长期的股市上涨导致市场风险累计,抗风险能力下降,市场只能通过暴跌自我修复。从这个角度看,1987年的金融市场波动和今年有相似之处。


1997年爆发的亚洲金融危机并不算全球危机,但对市场影响也很大。20世纪80年代末和90年代初,亚洲经济普遍经历了8%以上的高增长,被誉为“亚洲经济奇迹”。而随着美联储开始提高美元利率,资金外流越来越严重,亚洲金融危机最终爆发,席卷东亚和东南亚。


2008年的次贷危机是近几十年的大事。次贷危机由美国的次级贷款过度宽松而导致的普遍违约、信用收缩而触发的,很快席卷全球,并发展成为全球性金融危机。在这场危机中,雷曼兄弟申请破产,贝尔斯登被收购,房利美和房地美被美国政府接管。为了稳定金融市场和经济,美联储大幅降低联邦基金利率到0-0.25%的历史低点,并创新各种工作为金融机构提供资金。各国政府还采取积极的财政政策,刺激经济。


中国经济重生:从老基建到新基建


1、一季度经济:明显负增长


国内疫情防控形式持续向好。进入3月份,国内疫情防控取得积极进展,当日新增病例快速下滑,并且以境外输入病例为主。从全球比较的视角看,国内疫情已经度过难关险滩,防控形势好于其他国家。


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企业复工复产,但仍未完全达产。从2月开始,政策出台一系列措施,支持企业复工复产。从各种高频指标看,企业复工复产成效明显,正逐步向正常的生产水平回归。各种高频指标也支持经济恢复运转的判断。从卫星拍摄的工业园区夜光指数看,2月17日该指数是41.78%,2月29日是53.71%,3月22日上行到72.41%。即使在受疫情影响较大的湖北省,企业复工复产也取得了不错的成效。根据湖北省经信厅的数据,截至3月23日,规模以上工业企业复工率为85%,农业产业化省级以上重点龙头企业复工率为90.4%。但是,疫情防控依然存在,经济距离正常水平仍有差距。根据工信部的数据,截至3月24日,中小企业的复工率达到71.7%,比一个月前提高了42.1个百分点,但还有较大空间。


1-2月份经济下滑难弥补,3月份面临高基数。虽然经济逐步恢复运转,但疫情已经对经济造成重大冲击。1、2月经济数据明显弱于去年同期,1-2月规模以上工业增加值下降13.5%,固定资产投资下降24.5%,社会消费品零售总额下降20.5%。即使在经济已经逐步恢复的3月份,同比数据仍大幅低于往年。以六大发电集团耗煤量为例,3月份日均只有52.75万吨,仍大幅低于去年3月份的66.48万吨。估算的3月份合计耗煤是1635.15万吨,也大幅低于去年的2061.03万吨。去年3月份经济异常强劲,同比基数非常高,3月工业增加值同比增长8.5%,比4月份高3.1个百分点,比2月份高5.1个百分点。因此,预计3月份经济数据同比增速依然会比较难看。


一季度负增长难以避免,二季度外需有风险。2月疫情发生后不久,针对疫情对经济的冲击,曾预测一季度GDP会下滑1到2个百分点。当时的预测基于3月份国内经济将快速复苏以及全球疫情稳定的假设(当时境外国家风平浪静)。仅仅一个月后,海外多国确诊病例已经超过中国,欧洲和美国先后成为疫情的“震中”。外需已经取代内需,成为经济复苏的障碍。3月21日,美国当周初次申请失业金人数是328万,而此前每周初次申请失业金人数大概在20万上下。美国经济下滑幅度,可见一斑。随着海外经济停摆,中国经济外需压力加大,二季度中国经济表现如何,很大程度上取决于海外疫情防控的进展。


2、新基建:“八仙过海”


“新基建”应运而生,成为市场关注的焦点。3月4日政治局常委会明确指出,“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”,新基建浮出水面。此前2018年的中央经济工作会议也曾提出,要加快5G商用步伐,加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。众所周知,过去的基础设施建设主要是“铁公鸡”,集中在铁路、公路和机场等领域,而新基建与高科技联系紧密,是推动经济转型升级、发展壮大新兴产业的利器,能够有效推动新产业、新服务和新业态的发展。


新基建“八仙过海”,前景广阔。对于新型基础设施建设的内涵,市场有不同的看法。一般而言,5G、特高压、城际高速铁路和轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业物联网、物联网等领域都被视为新型基础设施,有人戏称为“八仙过海”。根据经济日报的相关报道,新基建投资规模巨大,有望成为今年投资的重头戏。


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3、经济政策


海外货币政策已经处于历史低点,财政政策力度已经超过2008年。随着海外疫情的发酵和发展,主要经济体在很短时间内出台了重磅政策,规模和力度已经超过2008年。货币政策方面,美联储已经将政策利率下调至0.0-0.25%的历史低点,并创设、重启众多工具,为市场提供流动性。欧央行虽然未跟进美联储下调利率(存款便利利率、再融资利率、边际借贷利率分别维持在-0.50%、0.00%、0.25%),但也加大了资产购买规模(增加1200亿欧元)。财政政策方面,美国计划实施2万亿美元的刺激方案,其他国家也各自推出了强力刺激措施。总体看,当前政策的力度已经不弱于、甚至超过2008年金融危机。


国内政策只是“救急”,年度政策要等“两会”。疫情爆发后,财政部和央行联手,出台一系列政策支付防疫和企业复产。财政政策主要以税费减免为主,帮助企业度过难关。货币政策以结构性政策为主,通过3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现,引导金融机构加大信贷支持。目前,国内出台的政策只是“救急”政策,规模和力度都无法和海外相提并论。今年的经济目标和政策基调应该等到“两会”才会宣布,市场关注的焦点问题(比如GDP增速目标值、特别国债规模等)也要等到两会之后才有答案。


政治局会议释放政策信号,宽松可期。3月27日,政治局召开会议,研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议对于今年的经济工作有重要意义。会议提出要加大宏观政策调节和实施力度。财政方面,明确指出要“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债规模”,市场预测的突破财政赤字率和发行特别国债已经基本确定。货币方面,会议表示“引导贷款市场利率下行”,“充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作”。但会议没有明确涉及是否会下调存款基准利率,市场预测的存款基准下调仍未落实。从会议公告看,货币政策仍集中于结构性政策,强调“提供精准金融服务”,但是,公告又未沿用“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”的说法。总体而言,加大财政刺激是确定的,但货币政策宽松规模及途径仍需观察。


大类资产配置


1、股票市场


场内融资资金流出,总量仍在高位。疫情爆发后,股市暴涨暴跌,资金流动加剧,波动加大。数据显示,场内融资资金流出主要集中在3月份,单周流出规模大约在100亿到300亿之间。但总体看,市场两融余额仍维持在一个比较高的点位。3月末,融资余额约1.06万亿,大约持平于2018年一季度,高于2016年以来的其他月份。总体看,虽然市场波动导致两融余额下降,但场内资金流入的长期趋势并未发生根本性改变。


境外资金有望恢复。相比于境内的两融资金,境外的北上资金受全球股票市场的暴跌影响更大,资金流动也更加剧烈。北上资金净买入累计余额的高点出现在2月20日,额度为10739亿。随后开始下降,资金开始流出。截至3月份,净买入累计余额下降到9741亿,一个多月的时间内流出1000亿。但值得关注的是,从3月23日开始,境外资金已经重新开始恢复净买入。因此,有理由相信,随着海外股市逐步平稳,流动性危机缓解,境外资金有望再度恢复净流入。


二季度企业盈利下滑无法避免。疫情导致经济大幅下滑,企业经营环境恶化,二季度企业盈利下滑恐怕无法避免。从1-2月份的数据显示,工业企业的营业收入下滑17.7%,利润总额下滑38.3%。考虑到海外疫情的发展及其对经济的冲击,据此推断,二季度企业盈利应该仍是负增长。2008年金融危机期间,人行的企业家问卷调查也显示,危机期间企业经营景气指数和盈利指数会明显恶化。二季度全球经济衰退幅度可能比2008年危机期间还严重,预计二季度企业盈利压力将相当大。


市场风险偏好下降,有望推动估值下行。疫情冲击宏观经济,导致资本市场波动。自从疫情发生以来,A股的风险偏好下行,前期暴涨、脱离基本面的股票估值被修复。尤其是海外疫情爆发后,市场陷入流动性危机,一片恐慌,风险偏好急剧下降,VIX波动率指数一度触及85%的高点,接近2008年的历史最高值。国内市场也不可避免地受到海外市场的影响,风险偏好进一步下滑,压制股票估值。


股市中枢下移,脱离前期2800点到3000点的震荡区间。从去年二季度开始,A股一直处于区间震荡模式。以上证综指为例,区间上下限分别是2800点和3000点。在过去的四个季度中,A股多次触及2800到3000点的区间上下限。疫情爆发至今,A股已经有效跌破区间下限。截至3月30日,上证综指已经跌至2747点,已经连续11个交易日处于2800点以下。市场走势显示,疫情已经导致股市中枢下移,未来市场将脱离前期的震荡区间,将在更低的区间寻找均衡。


市场机会还是在中小创和科技股。从年初至今,股市风格比较突出,中小创的表现明显好于主板,成长股的表现也好于价值股。未来市场有望延续前期风格。中小创和成长股依然有望获得超额收益。逻辑上,新基建及相关科技龙头依旧是全年的投资主线,有望在市场平稳后迎来转机。不过,在市场剧烈调整之后,前期过度追捧题材股的现象将明显缓解,具有业绩支持、成长空间巨大的优质成长股将获得市场认可。中长期看,A股的创新溢价并未消失,新基建进一步稳定了“科技主线”。


2、债券市场


市场处于三年牛市的底部区间。从2018年中美爆发贸易战开始,债市就进入一轮牛市行情。虽然期间中美谈判曲折反复,并最终签署了第一阶段协议,但债市行情并未因此而中断。去年3季度,市场进入持平阶段。而去年末爆发的疫情,推动债市步入牛市第二阶段。疫情爆发之后不久,债市就突破前期平台,收益率再创新低,接近2016年的最低点。目前,10年期国债收益率位于2.6%上下,10年期国开债收益率位于3%上下,均处于历史底部区间。


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收益率底部运行,酝酿变局。收益率底部运行,未来可能发生变化。历史上,2016年市场接近收益率底部后,受到防控金融风险、资管新规等因素的冲击,收益率随即开始上行。而目前,债市也面临着宏观经济和政策等方面的变局。


下半年经济将强劲复苏。前文曾进行分析,受疫情冲击,一季度经济会大幅负增长,二季度经济也面临着严重的外需下滑。但从目前海外的疫情发展看,疫情有望在二季度被有效控制,全球经济有望在三季度逐步恢复正常。因此,下半年国内经济很可能出现强劲的复苏。尤其是投资和进出口,下半年可能会出现报复性反弹。在最近的报告中,穆迪预测今年全球经济将收缩0.5%,而去年11月穆迪预测全球经济将增长2.6%。穆迪同时也预测2021年全球经济将增长3.2%。考虑到今年一、二季糟糕的经济表现,预计下半年经济就将开始复苏,而2021年一、二季度GDP同比增速将达到高点。中国疫情爆发较早,疫情防控也较早取得成效,未来经济也可能较早复苏。


货币政策将收紧,有望引发市场变数。受益于疫情冲击,国外出台了规模巨大的经济刺激计划,货币政策也宽松到极点。但是,随着疫情的结束,无论是货币政策还是财政政策都可能陆续回归常态。很多国家的财政刺激计划本就是一次性的,未来自然不会再延续。宽松的货币政策不太可能一直这么宽松,政策利率也不可能长期处于历史低点。随着经济回归正常,财政和货币政策也要回归正常。因此,未来政策肯定会从现在极度宽松的状态向常态转变。当前,全球债券市场受政策影响比较大,债券收益率(尤其是短端收益率)更是直接受益于各国央行的宽松政策。未来,随着全球政策(尤其是货币政策)回归常态,债市可能存在一定变数。


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期限利差部分反映了市场对未来不确定的担忧。某种程度上,期限利差居高不下,也一定程度上反应了投资者对于未来政策回归常态的预期。当前,债市收益率虽然处于历史底部,接近2016年的历史低值,但期限利差却明显高于2016年。当前,10年期国债和国开债的期限利差分别在85BP和110BP,而2016年时,国债和国开债对应的期限利差分别是50BP和60BP,明显低于当前。同样是债券牛市,期限利差相差这么多,部分反应了投资者对于未来经济和政策的看法。毕竟,事件冲击导致的经济衰退并不能完全等同于内生的经济衰退,债市投资者也不会忽略二者之间的区别。


央行大幅下调逆回购利率,货币政策进入加大逆周期调节力度阶段。政治局会议之后的第一个交易日,人行开展500亿7天逆回购操作,中标利率2.2%,下调20BP。2018年至今人行累计下调7天逆回购利率也只有15BP,而人行上一次将7天逆回购利率下调20BP还是在2015年6月。对于此次操作,央行货币政策委员会委员马骏教授认为标志着“货币政策进入加大逆周期调节力度阶段”。与此同时,马骏教授还表示,中国还有充足的货币政策空间和工具,都可以在需要的时候加以运用。


作者:吴 照 银, 刘 长 江
来源:中 航 资 管

责任编辑:yuz

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