《资管新规》《九民纪要》视角浅析分级资管产品差补的法律问题

时间:2020/04/03 14:22:34用益信托网

分级资管产品通常将产品份额进行分层并设定优先级和劣后级,使具有不同风险承担能力的投资者通过投资不同层级的产品份额获取不同的收益,承担不同的风险。典型分级资管产品中差额补足条款一般约定劣后级投资者或其他第三方负有对优先级投资者获得投资收益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务。


在资产管理业务实践中,分级产品及其差额补足约定通常涉嫌和“保本保收益”相关联,在资管领域打破“刚兑”的大背景下,分级资管产品及其差额补足条款受到监管机构的重点监管,在证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(下次“新八条底线规定”)中明确规定证券期货经营机构设立结构化资产管理计划不得存在劣后级或第三方机构差额补足优先级收益的情形。但其后在2019年11月最高法院出台的《九民纪要》中就信托等资管产品差额补足的性质和效力进行了集中释义,并认可了在分级信托等资管产品中劣后级或第三方机构提供的差额补足。《九民纪要》与金融监管规范存在不一致,本文将在梳理金融监管规定基础上,对上述不一致的情形进行探析,以期进一步厘清司法与金融监管层面对差额补足的规定。

 

一、资管监管规定——资管新规开启“新资管时代”


监管机构对于资产管理业务的规范以2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“资管新规”)发布为标志,由之前分业监管、机构监管的理念逐步转变为功能监管、行为监管理念,资管新规统一适用于各资产管理产品,开启了新资管时代。


(一)资管新规出台前的监管规定


在资管新规出台前,针对分级资管产品差额补足的监管规定主要见于证监体系的各项规定,发布主体为证监会以及中基协。证监体系对于分级资管产品差额补足规定较为明确与具体,主要规定体现在2016年7月发布的新八条底线规定之中,要点如下:


1、坚持利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则。


2、明确列举式说明直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的情形。


2016年12月中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》进一步规定,结构化资产管理计划的投资者不得通过合同(注:含结构化资产管理计划合同外的协议)约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。


(二)资管新规出台后的监管规定


资管新规关于分级资管产品的相关规定对证监体系的原有规定具有一定的延续性,即延续之前规定要求“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。但资管新规并未如同证监体系规定一样以列举方式明确规定不得提供“保本保收益”的具体情形。

证监会、银保监会后续发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》以及《商业银行理财子公司管理办法》均借鉴了资管新规,即仅原则性规定分级产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。


(三)监管规则的脉络


资管新规关于分级资管计划不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排的规定是对证监体系新八条底线规定等原有规定的延续。而新八条底线规定关于“分级资管计划不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的规定出台主要是基于将资管产品改造为“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资性金融产品这一监管思路。即结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时,所有投资者均应当享受收益或承担亏损,不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之,产品整体净值≥1,劣后级投资者不得亏损;产品整体净值<1时,优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上,结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定,但应当公平恰当,不得存在利益输送。


关于实质重于形式、收益风险相匹配的监管思路,当然是正确的,但是实操中不能层层加码、走向另一个极端而异化为简单易行的一刀切标准:不同类别份额持有者的损益分配应适用同一比例,果真如此那么客观上将形成一个悖论:要么分级不复存在,双方按出资比例约定损失和收益的比例;要么违反公平原则,导致损益分担与出资比例不对称,构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。因此,以合伙法律关系来规范不同类别的受益人之间的关系,将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象,不仅没有体现该业务的基本属性,反而是从除去“刚兑”的思维定式出发,误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种,人为扭曲了优先级和劣后级之间的基本民事法律关系。


资管新规发布后,证监会、银保监会发布的相关规定均参照资管新规的规定,仅原则性规定分级产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排;并未如同证监体系原有规定一样明确“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则”以及列举式说明相关禁止性行为。这种立法技术的变化,为业务实操、监管实操、司法实践都留有较大弹性。

 

二、“新资管时代”的差额补足——司法的两难


(一)资管监管规定下的差额补足约定“体外化”


监管规定立足于维护金融市场秩序,由行政监管机构或自律监管组织制定相关规范性文件。


实践中,为避免涉嫌“保本保收益”并符合资管产品合规性要求以获得监管报备或备案通过,资管产品差额补足约定通常由劣后方或其他第三方与优先方在资管合同文件之外自行达成,资管产品管理人或受托人往往也不一定知情。在这种差额补足约定“体外化”的情形下,如何确定相关主体之间的差额补足法律效力以及各方民事法律关系,则是法院审判中需要厘清的问题。


(二)法院审判的司法两难


《九民纪要》主要是针对民商事审判中的前沿疑难争议问题形成一定意见,以统一裁判思路。其中,关于分级信托计划相关纠纷主要通过明确“劣后级受益人的责任承担”以及“增信文件的性质”,认可了劣后级以及其他第三方对优先级的差额补足行为。


但正如前文所述,为维护金融市场秩序以及金融市场安全,证监会等金融监管部门对差额补足出具了明确的限制性规定。面对各项金融监管,法院在差额补足法律效力认定上面临着两难选择:如果贸然认定差额补足条款无效,可能意味着否定了市场经济中体量庞大的交易,并带来难以估计的不良后果;但如认定差额补足条款有效,有可能使得金融监管法规相关规定落空,不符合防范化解重大金融风险的目的。


因此,鉴于差额补足在不同的产品类型、不同的产品投向领域或是不同的具体交易事项中,都可能因为各监管机构的具体监管规定而面临限制或禁止的情况。所以在分析分级资管产品差额补足法律效力等问题时,必须落实到具体交易中。

 

三、“后资管时代”的差额补足——适用与效力分析


(一)从产品载体维度分析


1、监管规定明确限制差额补足的资管产品


监管规定明确限制差额补足的资管产品主要有证券期货经营机构私募资产管理计划、私募基金管理人发行的私募证券投资基金。对此作出明确限制的监管规定主要为证监会发布的新八条底线规定。


根据《合同法》规定的合同无效的五种法定情形,当违反金融监管规定时,只有违反法律、行政法规层级的强制性规定才认定合同无效,违反规章一般情况下不影响合同效力。但当规章制度内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。这一点在《九民纪要》第31条得到确认,并要求人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象的基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书长进行充分说理。


新八条底线规定是由2015年3月中基协发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》基础上发展而来。根据该规定制定说明,新八条底线规定制定背景为2015年中国股市异常波动期间,证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题,例如:高杠杆的股票型分级资管产品对市场形成助涨助跌的较大扰动;违规开展配资,为违法证券期货业务活动提供便利等。由此可见,新八条底线规定关于差额补足的明确限制性规定是在维护金融市场安全、去股票市场杠杆背景下出台的,在司法审判中可能被认定为证监会发布且“内容涉及金融安全、市场秩序”的规章。笔者判断,此类资管产品的差额补足,可能因违反内容涉及“金融安全”的规章制度被判定无效。


2、监管规定未明确限制差额补足的资管产品


监管规定未明确限制差额补足的资管产品主要为证券期货经营机构私募资产管理计划、私募基金管理人发行的私募证券投资基金之外的资管类产品,如信托计划、私募股权投资基金等。基于前述说理,笔者认为,当此类资管产品约定差额补足且在不违反其他法律、行政法规或“金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗”时,不会因违反现行关于禁止差额补足的监管规定而被认定无效。


值得注意的是,根据《合伙企业法》第69条规定,合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人;但是,合伙协议另有约定的除外。因此,合伙人可以约定排除收益共享原则;但该条并未规定是否可以约定排除风险共担原则,此时应适用《合伙企业法》第33条第二款,即不得约定排除风险共担原则。至此,在资管领域的有限合伙企业合伙人之间若约定差额补足内容,将可能因违反“风险共担”的规定,被认定为无效条款。(2014)济商初字第140号韩旭东与于传伟等股权转让纠纷案判决即认定当事人之间签订的合伙协议补充协议违反了“风险共担”原则而属于无效条款。


同时,有业内人士认为,由合伙人之外的第三方提供差额补足协议,跳脱合伙关系,即不存在因违反法律、行政法规的强制性规定而无效的情形,也即“有限合伙人的内部保底无效,外部保底有效”。[4]笔者认为:在资产管理领域,有限合伙制私募基金内部约定的差额补足条款可能无效,反而在私募基金体外的第三人提供的差额补足条款将得到认可,这种结果可能无意中助长了相关方在有限合伙私募基金之外再行签订各项“抽屉协议”。而且,在实务操作中,为规避条款无效提供差额补足的第三方通常为合伙人的股东、实际控制人等,该种变通非常容易实现,也即可轻易规避有限合伙内部保底无效。笔者认为“有限合伙人的内部保底无效,外部保底有效”这一观点有所不妥,但也尚未检索到高院及最高院的类似判例。不过,如果是无关联关系的第三方提供差补且收取费用,那此种安排相当于为优先级买了保险或看跌期权,在法理逻辑上和商业逻辑上倒也站得住脚。


(二)从产品投向维度分析


资管产品具体形式多样,产品投向也极为丰富。若产品投向领域对于差额补足有相关规定的,也应具体分析评估其对差额补足法律效力的影响。


如在资管产品参与上市公司定增业务时,上市公司大股东或实际控制人为定增参与方提供差额补足的“保底定增”行为屡见不鲜;且在以往定增差额补足纠纷案件中,法院通常认定差额补足相关约定未违反法律或行政法规,不应否定其效力。(2019)最高法民终400号舜耕天禾资产管理(北京)有限公司、四川升达林产工业集团有限公司合同纠纷案判决中,即维持了一审法院有关保底协议有效的认定。


但随着大量“保底定增”上市公司大股东“爆仓”以及可能引起上市公司控股权变动情况的出现,在2020年2月14日证监会发布的修订版《上市公司非公开发行股票实施细则》中明确“加强对明股实债行为的监管”并禁止保底定增模式。该细则的第二十九条规定直接否定了上市公司控股股东或实际控制人对参与定增方提供差额补足承诺并对其收益保底的“保底定增”模式,并且将提供差额补足的相关主体扩大至“利益相关方”。如若违反该项规定,则相关约定同样可能因该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗被判令无效。此类情况较之前司法层面的效力认定可能发生根本性变化。所以,分级资管产品差额补足适用还需具体结合产品投向进行分析与评估。

 

四、整体观点


综上,《九民纪要》一方面认可分级信托等资管产品劣后级投资者或其他第三方对优先级投资者的差额补足的契约自由、意思自治;另一方面,私法规制化的达摩克里斯之剑高悬,信托等资管产品作为金融产品以及产品可能投向金融领域,信托等资管产品因“内容涉及金融安全、市场秩序”规章而面临无效风险。因此,在实务中分析分级资管产品差额补足条款法律效力及法律性质问题时,应当针对具体交易,从分级资管产品的具体交易结构、金融产品类型、产品投向等维度具体分析,对《九民纪要》第90条(劣后级受益人的责任承担)、第91条(增信文件的性质)、第31条(违反规章的合同效力)的文意、立法精神、出台背景进行综合考虑,做到自律监管和行政监管的平衡,业务监管和市场发展的平衡,司法审查和业务监管的平衡。

 

作者:郭 小 刚.余 红 征
来源:资 管 投 行 大 家 说

责任编辑:yuz

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