土地出让收入锐减,地方融资平台转型迫在眉睫!

时间:2022/09/19 10:40:17用益信托网

近年房地产市场形势低迷,影响深远。首当其冲的自然是从事房地产开发的房地产企业,出现大面积违约、项目烂尾的情况。与房地产开发密切相关的城投企业,也受到重大影响。房地产企业拿地萎缩,导致土地出让收入锐减,这让从事土地一级开发的城投企业,手中积压大量土地存货。另一方面,为了托住一级土地市场,维持市场表面繁荣,还有很多城投企业代替房地产企业在一级市场拿地,这进一步挤占了城投企业的流动性。


从土地出让收入的近几年变化趋势来看,在2017年,在棚改等一系列去库存政策的推动之下,房地产市场在此前后出现了一轮烈火烹油的行情。房地产企业拿地热情高涨,房地产行业的并购活动也在2017年达到历史的顶峰。当年,土地出让收入相较上年出现了40%的涨幅。此后,土地出让收入的涨幅逞逐年下降的趋势。


从数据来看,2016年,我国的土地出让收入为37457亿元,而在2021年,土地出让收入是87051亿元。五年时间,土地出让收入增长幅度超过100%。在此过程中,很多地方财政形成了对于土地出让收入的重大依赖。


2022年,形势出现了变化。土地出让收入从增长转变成为了下降。2022年1-7月,我国的土地出让收入为28279亿元,比上年同期下降31.7%。


2022年,一般预算收入也同样出现下滑。1-7月累计,全国一般公共预算收入124981亿元,扣除留抵退税因素后增长3.2%,按自然口径计算下降9.2%。其中,中央一般公共预算收入57441亿元,扣除留抵退税因素后增长2.1%,按自然口径计算下降11.2%;地方一般公共预算本级收入67540亿元,扣除留抵退税因素后增长4.1%,按自然口径计算下降7.6%。


地方财政的两大支柱收入就是以税收为主的一般公共预算收入和以土地出让收入为主的基金预算收入。这两个支柱收入减少,加剧了地方财政的压力。地方融资平台有第二财政之称,在地方政府的通盘考虑之中,也地方财政合为一体,只是形式不同,分工不同而已。地方融资平台既以一级土地开发为主要业务,同时又依靠地方财政的补贴维持正常运作。当前的形势,对于地方融资平台的业务开展,甚至是债务维持,都施加了压力。


在这样的一种变局之下,城投企业在积极探求转型之路。


关于城投企业的转型方向,我在很早的时候,就有一个自己的观点。在2019年的时候,当时,作者在山东的一个政府举办的新旧动能转换发展大会的活动上,我当时发表了一个观点,指出 ,随着中国经济完成了工业化与城市化,城投企业的商业模式需要从土地基金向私募股权基金转型。


一方面,在负债端,城投企业仍然可以利用之前已经树立起来的信用,低成本的获取资金。另一方面,在投资端,城投企业需要转变投资方向,从投资与土地开发相关的基础设施,转变为直接推动地方经济发展的产业,最为典型的就是实体企业的股权。


而在当前,土地出让收入下滑的现状,已经清楚的表明,城投企业原有的土地运作模式不再可行,已经到了非转型不可的地步。


关于中国地方政府形成土地财政的原因,有种观点认为,这是由于地方政府的事权与财权的不匹配造就的。地方政府承担的事务较多,而财权相对较少,因而才转而追求从土地运作当中获取收入。这种观点看似有道理,实际上是违背经济学常识的观点。经济学的常识是一个经济主体是否采取某种行动,是要看这一行动的预期收益与预期成本,孰高孰低,收益大于成本,就会采取这一行动。


地方政府之所以进行土地运作,是因为其有能力进行土地运作,而且土地运作有利可图。这与地方政府财权多少无关。香港政府不需要上缴财政收入给中央政府,也同样很积极的进行土地运作。内地一般预算收入越高从而财力越强的地区,对于土地财政的依赖越重,就表明了这一点。


分税制下,当时中央政府上收财权,作为一种政治上的妥协,而将全部的土地出让收入归地方政府所有。对于房地产刚性需求与投资性需求,助推了房价和对一级土地的需求。一级土地市场具备垄断性,这使得地方政府能够通过融资平台等机构从容开展土地运作。融资平台的兴起,借助金融机构的城投信仰,大力举债进行基础设建设等与土地开发相关的业务,期待于未来通过土地出让收入来偿还债务。这相当于是将未来的土地出让收入在当前透支了。


土地财政的运作,最终被土地出让收入的减少或消失而失去存在的基础。这使得地方融资平台的转型已经迫在眉睫。


当然,我们相信,在未来中国的房地产市场仍然还有机会,恢复发展。但是土地出让收入再也很难再保持原来的那种连续多年高速增长的态势了。在整体土地出让收入不再增长或者是缓慢下降的情况下,还将出现区域分化的情形,这使得很多地方的土出让收入下滑将会格外严重。地方融资平台基于未来土地出让收入偿还债务的举债进行土地运作的模式,到了必须要改的时候,否则,一旦未来地方政府难以获得预期的土地出让收入,这对于地方融资平台和为地方融资平台提供融资的金融机构,将是致命的伤害。


对于地方融资平台而言,未来的业务发展无非是三种情形


情形1:是继续沿用之前的模式,兴建基础设施,开发园区,进行土地运作。


但是当前地方政府也已经出现类似市场主体的无序竞争的行为。中国当前已经从整体上完成了工业化。在需求有限及相对不足的情况下,大量开发园区没有有效运转起来。这是一种类似市场失灵的现像。中国当前已经出现的一种现像就是兄弟省份之间的“自相残杀”。还没有完成工业化的地区,照搬先进省份的做法,凭借土地、人力等要素成本更低的优势,争夺市场空间。


地方政府兴建基础设施进行招商引资的这类业务,已经出现内卷。如无中央政府进行协调,最终的结果将可能是多方共输的局面。这种局面下,地方融资平台将会首当其冲的受到不利影响。因而,在未来,城投企业的土地运作,还将存在,但是已经和之前的形势不同。这将会是一种机会型的业务,难以成为主流。


情形2:就是融资平台进行市场化转型,直接切入实体产业,进行运作,这种情况下,融资平台与普通的国有企业没有区别。


然而,这种模式,却是融资平台的能力难以维持的。国有企业与民营企业各有比较优势。中国的市场经济发展的进程,就是国有企业从部分行业退出而专注于特定行业,而民营企业则在一些行业中进取。经过这么多年的发展,各个行业都产生了行业的领头羊,在激烈的市场竞争中求得生存和发展。


国有企业如今想要重新进入之前因为不具备比较优势的行业,这是在起回头路,明显不可行。之前有很多融资平台,为了满足政策要求的市场化转型,开展了很多贸易型融资业务,由于管理能力不到位。


情形3:就是融资平台进行市场化的资本运作,充当资本家的角色,寻找、发掘和培养企业家,共同发展本地的产业。


融资平台开展这类业务,有很大的比较优势。


一方面,中国的现代金融业还没有发展起来,缺少高盛、黑石这样的投资企业。这使得融资平台得以有发挥能力的空间。


另一方面,中国当前的经济转型发展过程中,注定了很多投资,从财务的角度而言将会是一种负收益的投资。这种负收益的投资,将会使得市场化的投资,将会出现不足。而地方融资平台与地方政府财政难分彼止,进行投资,除了可以获得投资本身的财务回报,还可以获得投资带来的税收、就业、土地出让收入等利益。地方政府通过融资平台进行股权投资等资本运作的,最为人所广泛认知的成功案例是合肥,一度被称为合肥模式。


再展开而言,当前中国的科创板、创业板等市场为何难以获得较好的回报,也是因为中国当前的产业结构要进行产业升级转型,进入之前并不具备比较优势的领域并且逐步发展起来比较优势,这是需要付出成本和代价的。我们寄希望通过股市等金融工具,就可以有利润的获得一个对于国家具有重要战略价值的产业板块,这显然过于乐观。


举个实际的例子。如果全社会投入4万亿元,收获一个类似台积电这样的市值规模的高科技企业,即使投入资金大于市值,从财务回报上是不合算的,对于国家而言也是有利的。而现在炒科技股的逻辑是希望全社会投入4万亿元,收获一批总市值在5万亿元甚至更高的高科技企业。


作者之前针对中国股市及创新产业的发展,提出央行(或者苍代表国家的主体)炒股的概念,希望国家每年拿出数万亿元购买股票指数,将资金投入股市,助推股票牛市。而在央行炒股政策没有实施的情况下,地方政府成为以资金补贴产业的主力。地方融资平台开展股权投资,与纯粹市场化主体进行的股权投资,最大的不同是,地方融资平台是以战术性承担亏损为前提的战略投资。地方融资平台的投资,目的在于发展特定产业,助力本地的经济发展,而不是追求财务回报。


从上面对中国股市及创新产业发展的分析内容当中,还可以得出一个结论。那就是在确定产业发展方向的时候,地方政府发展真正具备高科技含量的行业,挑战巨大,成功概率较低。科技含量越高的产业,越需要与国家战略结合,并且争取上级政府的资源,否则地方政府很容易“为他人作嫁衣裳”。


因此,从融资平台作为地方政府第二财政和特务部队的职能定位的角度来看,融资平台的资本运作,必须是围绕本地具备比较优势的产业或是想要发展起来比较优势的战略产业而开展。当前,很多地方政府都推出母基金,作为LP出资各类产业基金,进行股权投资。在这类业务开展方面,城投企业最大的竞争对手是地方政府之前早已设立的以产业投资为主业的国投公司或是国有资本运营公司。


本地的兄弟单位之间的竞争,才是融资平台的生死之战。由于融资平台企业大多之前以投资与兴建基础设施和进行土地运作为主业,在股权投资等资本市场运作方面,相较兄弟单位,已经落后一步。这是城投公司未来转型发展的现实困境。


在具体的资本运作业务方面,当前上市公司及具备较好产业基础的企业集团,成为各地政府争夺的对像。融资平台想要在资本运作方面取得较好的成就,需要在实体企业的招商引资及证券公司、PE基金等投资银行类金融机构的战略合作方面,花费力气。


当前,地方政府融资平台在转型进行股权投资的过程中,遭遇的最大的也是最现实的挑战就是考核机制。对于地方融资平台而言,股权投资的风险与基建的风险不同,也与土地运作的风险不同。


基建兴建,不管有用无用,融资平台不需要承担决策失误的风险。即使是兴建了一条无人行使的公路,除非有人在其中谋取私利,否则不会有人在此过程中承担责任。


而投资了一家亏损倒闭的企业的股权,相关决策者和执行人员,都有可能受到处罚。然而,所有的投资,都是对于未来的赌注,都必然存在风险。这种风险及当前对于基础投资和股权投资的不同考核机制,阻碍了地方融资平台的转型。


当前很多地方的母基金,或是采取的是类固收的运作模式,进行明股实债投资为实体企业提供杠杆资金,或是进行以IPO退出盈利为导向的PRE-IPO式投资,没有真正落实到为地方经济转型升级为导向的投资。前面提到,这类投资,从长期来看从总体来看,必将是一种财务上的负收益投资。


而地方融资平台在转型过程中还可能会遇到的人才储备不足与管理模式转型的问题,则相对更易解决。融资平台通过聘请咨询公司,借助外脑,与优秀的金融机构合作等方式,有效应对。



作者:宋 光 辉
来源:结 构 化 金 融

责任编辑:humf

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