基于绝对收益目标的股票策略

时间:2022/10/25 10:44:15用益信托网

摘要:


近年来国内A股市场机构投资者占比逐步提升,其中以公募基金为主的相对收益目标投资者组成为重要的边际交易力量,2020年以来“抱团股”概念开始流行,本质上反映的是基于相对收益目标下机构投资者普遍选择“押注”预期资金净流入,市场共同审美标准的赛道。但机构资金集中进一步推升了高景气赛道的估值,导致市场环境不利时相关股票可能会遭遇巨大的回撤,这种情况在近几年一季度都曾发生,传统基于赛道景气度和市场预测的相对收益股票策略的局限性也引起了广泛讨论。


另一方面,随着公募固收+产品持续扩容,叠加利率持续低位运行,大量的传统固定收益投资者为代表的绝对收益目标资金开始布局国内股票市场,这类投资者的选股方式往往呈现出低估值、高分红、高换手、强制止损/止盈等特点,由于业态发展较快,市场对于固收+为代表的绝对收益目标股票策略并没有形成框架性的共识,本文结合作者的实践经验和思考,尝试提出一种简单的绝对收益目标的股票策略框架和组合管理方法,为相关投资者提供决策参考。


一、传统相对收益策略概述


相对收益的股票策略,一般需要解决三个重要的资产配置问题:一是大类资产配置,即权益资产和非权益资产(债券为主)的比例问题;二是特定风格和因子的偏离,即如何处理权益类资产特定的风险暴露;三是行业配置和个股选择,选择相对景气度最好的行业或个股,进行一定的权重偏离。


(一)股票仓位的择时


从宏观经济、基本面和估值的角度看,比较有代表性的观察方式有:


1.“货币-信用”组合,作为美林时钟的衍生版本,该理论认为由紧信用过渡到宽信用的初级阶段(经济复苏前期)权益类资产相对表现最好,随着终端需求的复苏企业的生产意愿恢复(同步带来的是扩张的融资需求),最终形成收入和企业盈利的增长。


2.基于库存和盈利周期,被动去库存和主动补库存阶段分别意味着需求的持续扩张和企业对未来市场前景的乐观预期的态度,历史上来看这两个时期股票相对其他大类资产具有一定超额收益(见表1);盈利周期则是通过高频跟踪和调研捕捉全市场ROE的拐点(特别是周期类行业),进而对趋势进行预判。


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3.估值比较方式,典型的如FED股债比价模型以及众多的衍生形态,本质上是判断股票相对债券的风险溢价水平,在相对吸引力/股权风险溢价比较高的位置介入。


4.资金流向和微观结构视角,跟踪居民财富向权益市场的转移节奏,产业资本增减持和质押,融资融券余额,公募偏股和混合型基金的发行,北上资金流动等指标,进而判断资金流动和投资者结构变化的趋势。


(二)风格和因子的选择


风格的选择本质上是投资者对不同回报分布特征的现金流做选择,以DCF估值模型为例,即使在给定相同的长期永续增长率、期间复合增长率、折现率/资本成本和期初现金流的情况下,周期、价值、高速成长、稳定成长四种不同风格的现金流分布也会得出完全不一样的当前市值水平。而对于风格差异另一种流行的解释是“股票久期论”,例如当投资者风险偏好更高的时候,市场会倾向于对长期现金流给予更高的估值溢价(或更低的远期折现率),进而导致成长风格的强化。因此风格选择的核心便是基于外部环境和投资者自身约束对盈利和现金流分布特征做出方向性的偏移。


图1以30年折现,30年后永续增速为0,并假设8%的折现率,T1时刻现金流为10的输入参数举例,让我们更方便去理解不同现金流特征的差异。


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因子选择则更偏向量化投资视角,正如我们第二章的比喻,把资产视作食材,把因子视作营养元素,把基于因子构建的投资组合视作“营养金字塔”。投资者需要基于股价变动中可被解释的共性特征去认知某一类资产的“因子结构”(当然这种结构也是动态的),进而反过来指导资产选择,目前市场上比较流行的“smart beta”策略便是基于这种思想的产品化应用。


(三)行业配置与个股选择


 在相对收益目标体系下,行业选择的核心是基于景气度和资金加持程度的比较,同时大盘对应的基本面判断(前述第一层次)也可以映射到行业比较框架上,例如寻找行业表现相对强弱与经济和库存周期的规律性特征作为决策依据。


从景气度的角度看,主要包括成长性和盈利能力两重视角,传统价值评估理论认为,企业内在价值创造来源于“以高于资本成本的现金回报率实现增长”,因此增长速度(成长性)和资本回报率(盈利能力)是衡量企业经营基本面最重要的尺度。前者的衡量指标包括营业收入/EBITDA/净利润/FCF的增速,后者代表性的则是看利润率/ROE/ROIC等。通过这些财务指标或其一致预期水平的变化,投资者可以通过“动量效应”去寻找景气度趋势持续强化的行业进行重点配置。从资金流向角度看,主流的策略分析师往往会关注基金行业持仓的结构变化,当某一行业具有景气度拐点的迹象,同时基金存在显著低配时,存在相对超额收益的可能性更大。


个股选择是行业配置的延续,在完成重点配置行业的判断后,还需要寻找质地/性价比最优的资产,市场上选股的逻辑和流派较多此处不再展开,以下我们重点讨论基于绝对收益目标的选股思路。


二、  基于股票市值的风险收益预算


相对收益与绝对收益的目标,某种意义上也是辩证统一的,长期绩优的投资管理人往往既实现了相对收益,又实现了绝对收益。从资产风险溢价的角度看,股票是具有长期绝对收益(3-5年)的资产,也是相对货币和债券具有超额收益的资产,但这并不能保证在短期维度上具有类似的相对和绝对收益属性,毕竟资产的回报分布在自然年度上看也是不均匀的。


而从中短期维度看(1-3年),相对收益和绝对收益的目标区别在于,前者需要“战胜市场,跑赢同行”,因此更强调领先于市场的“超额认知”,重点在于捕捉信息的预期差,或押注市场在当下阶段最强势的行业和个股;后者则需要“能赚钱且控制回撤”,因此更看重绝对收益率和回撤空间,为组合留出足够的容错率,投资者倾向于先控制好下行风险再考虑收益的多寡。


因此在构建绝对收益股票策略时,“安全边际”和“预期收益率”是投资中两个需要关注的核心因素。如果不考虑上市公司资本运作、分红派息和再融资的影响,那么股价的波动基本接近市值波动,为了简单起见,我们以使用PE市盈率估值法的股票为例,以远期预测PE和盈利计算上市公司的远期市值,进而估算其安全边际和收益率水平。


基于绝对收益目标,我们引入了底价/关注/目标市值的概念(见图2)。


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底价市值对应的投资者在可预见的最悲观情境下,未来“市场先生”可能对公司市值的报价的“底价”依据以此作为安全边际的参考。实际应用中资产管理人还需要对悲观情景下对应的财务核心指标参数进行拆分和验证,并结合不同行业的产业特征进行差异化的赋权。例如高端白酒行业的批发价格、化工行业投入产出比、商业银行净息差等,都属于差异化的关键变量。需要注意的是,历史底部的估值水平仅作为参考,如果公司的营收结构或商业模式出现了系统性的改变,还需要进一步考虑可能的悲观情景。


关注市值对应的则是投资者可以考虑介入投资的或是纳入关注自选股的标准范围。市场有研究指出,券商行业分析师对下一年度盈利预测的历史平均偏差水平大概在18%左右(见表2),因此这里对分析师盈利一致预期采用0.7-0.8的折扣系数,为预测的潜在误差留出空间,同时需要注意不同行业的预测误差也存在显著区别,如银行、建筑、食品饮料等偏价值白马行业误差在10%以内,而券商、有色金属等周期性行业预测误差能达到30-50%。而对于历史中性的估值水平,市场参与者并没有标准的共识,需要投资者进行主观判断。而关于估值的依据,我们将在下一节展开讨论。


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目标市值对应的是投资者基于当前企业经营情况线性外推的远期市值,其逻辑依据可以来自于本机构行业研究员的推荐观点,在研究资源较少的情况下也可以考虑直接使用一致预期,考虑到公司业绩超预期的情况也是资本市场的常态,这种估算还谈不上过度乐观,目标市值是投资者买入后估计预期收益率的“锚”,在股票市值不断上涨接近目标市值的过程中,预期收益率也在持续压缩(假设基本面未出现大幅变化),同时也是资产管理人考虑减持或换仓至其他资产的重要依据之一。例如对于某成长股,研究员看三年翻倍,第一年涨幅50%,若研究员结论未变,则后两年预期年化回报降低至15%,如果此时有其他目标市值对应隐含回报率更高的资产可考虑进行替代。


三、  基于股票盈利质量的估值打分卡


在二级市场权益投资中,估值可能是最“艺术”的部分,不同产业特征和成长周期的企业,适用的估值方法也不尽相同,为讨论方便我们这里仅以PE市盈率估值作为主要方式举例。


在信用债投资领域,有成熟的“信用打分卡”模型。即基于债券发行人股东背景、行业状况、经营和财务情况进行定性分档,并通过定量加权的方式确定企业信用的综合资质水平,并给予其内部评级符号。不同的评级符号对应着不同水平的“隐含违约率”,而资质越差,隐含违约率越高的发行人,对于投资者而言要求回报率(买入到期收益率)越高。下面我们来重新回顾一下信用打分卡的基本逻辑框架(见表3)。


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在绝对收益股票投资上,我们或许也可以部分参考信用打分卡的逻辑,即对于股票盈利质量越高的公司,投资者的要求回报率越低。在不考虑分红率影响的前提下,根据PB=PE*ROE公式,更高的要求回报率意味着更低的PE水平/更高的折现率,在给定的盈利水平(ROE)下其股权更容易“折价交易”,从而表现为更低的PB水平。若PB约等于1,则股东长期的资本回报率接近其ROE水平;正如面值100元的债券,长期回报接近到期收益率。


以此我们尝试建立一个“估值打分卡”,让盈利质量和估值水平/要求回报率形成映射关系(见表4)。


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巴菲特曾经说过“股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券”,从这个意义上讲,我们可以把股票看做是“票息不固定,现金支付比例不确定”的债券,支付比例源于企业的现金流和分红政策,而票息则源于每股收益EPS,估值则是在给定的票息水平下,投资者愿意相对企业净资产以一定的折价/溢价程度去交易股票的价格。


下面我们简单讨论衡量盈利成色的几个维度:


1.盈利的现金含量比较直观,同样水平的盈利如果现金含量更高意味着股东可分配的资金量越高,毕竟债券如果不用现金付息,也称得上是“技术性违约”了。


2.盈利的稳定性考虑的是当前的“票息水平”是否具备线性外推的逻辑依据,需要规避的是逐年递减或波动过大的“票息支付特征”。


3.盈利的持续性则是基于股票相对债券并无偿还本金条款(当然投资者可以在二级市场变现),需要更久的经营存续期才可以获得充足的现金回报。即使短期盈利高增,但如果经营存续期较短,相当于投资者承担了额外的违约/退市风险。


4.盈利的成长性则是考虑“票息”是否有长期增长的可能性,当远期现金流占比提高时,也意味着资产的久期更长,因此一个回报分布逐年递增的现金流分布在低利率环境下更具优势。


而依据这四个维度建立的盈利质量评价体系,事实上也和经典的DCF绝对估值法的理论框架暗合。以DCF二阶段模型为例,主要的输入参数包括折现率(WACC)、一阶段增长率和时间、二阶段(永续)增长率、自由现金流初始值。


1.WACC求解中的两个重要变量,资本结构和企业贝塔系数,均与经营基本面的确定性和盈利稳定性高度相关。


2.各阶段的增长率直接反映盈利的成长性。


3.一阶段增速的持续时间,是否满足永续增长,反映盈利持续性。


4.自由现金流反映盈利的现金含量。


因此反过来看,估值打分的设计思路又可以看成对绝对估值法的“简易应用”,即把精确定量的估值方法进行定性的模糊处理。而基于以上四个维度的考虑,资产管理人可以根据行业特征差异和投资组合的约束合理的对其进行赋权打分,并根据得分结果对应到不同的估值水平,这种映射关系既可以是绝对值的对应(如90分对应30倍远期PE,60分对应15倍),亦可以是相对股票自身历史估值中枢的偏离标准差程度,投资者可结合实际情况进行调整和应用。


四、 基于赔率和胜率的绝对收益组合管理


有了远期估值水平的模糊尺度,以及不同情境下的盈利预测,便可以对绝对收益股票备选资产和投资组合中已持有的权益类资产进行盈亏比(赔率)的大致测算,考虑到目前主流固收+产品客户或渠道端要求的预期收益/最大回撤一般为2到3倍之间(例如6%预期收益的产品可接受的最大回撤在2-3%之间),那么拟投资的绝对收益股票盈亏比大于2是比较基础的标准,如某绝对收益资产当前市值距底价市值的理论回撤空间为30%,现价买入达到一年期目标市值的预期收益率超过60%,便可以作为该类目标组合的备选观察标的。


而根据凯利公式理论,投资中的下注比例f=(bp-1)/(b-1),其中b为赔率,p为胜率。若投资者经过估算认为某股票盈亏比大约为3倍,同时有40%的胜率把握(确定性),那么可以投资10%的资金量,这也是传统公募组合最高的单一持股上限。当然,如果资产管理人运作的是股债比例20/80偏债混合型组合时,则同样案例经调整后应该是20%股票仓位的10%,占总仓位的2%。


如果遵循凯利公式的思想,意味着如果只是满足2倍的基础盈亏比,则该资产需要超过50%以上的胜率才有参与的意义。而在投资实践中,通过深度研究和调研持续提升对证券基本面的认知水平,是提升投资胜率的关键。根据笔者个人经验,投资机会胜率的评估需要考虑如下因素:


1.决策相关的信息质量。市场上存在各种原始或加工过的信息来源,投资者需要有所取舍,筛选高质量和关键信息作为投资观点的依据;


2.边际增量信息的跟踪频率。随着机构占比提升,A股市场有效性提高,证券价格会迅速反应增量信息,这对资产管理人实地调研和跟踪频率提出了更高要求;


3.研究人员的经验/能力。有竞争力的研究团队能够更好的提炼和整合有效的投资参考信息,并转化为投资结论,有助于资产管理人把握市场机会。


同时,赔率与胜率综合权衡并映射到仓位管理的路径,同样可以作为多资产绝对收益组合中调整分类资产权重的依据。例如对于平衡型转债而言,由于其内嵌平值期权的高Gamma特征,假设转债正股上涨时delta平均水平为0.6,正股下跌时delta平均水平为0.4,则意味着在该价格区间盈亏比约为其正股资产的1.5倍。因此投资者在考虑使用绝对收益类股票替代平衡型可转债仓位时,在胜率打平的情况下,股票需要更高的“盈亏比补偿”才值得考虑。


以此类推,偏债型转债相对平衡型转债或许具有更高的盈亏比(不考虑违约情形),但其内嵌虚值期权的特征使其获得巨大盈利的概率较低,因此常常在组合中偏战术配置;反过来看信用债虽然理论盈亏比很差,但其遭遇巨大损失的概率较小,在组合中一般可进行战略配置。这里给我们的启示是,绝对收益目标投资中的胜率,不仅仅只是考虑盈利与否的确定性,而是对资产综合回报概率分布的一种模糊估计,对于概率分布存在显著正偏或负偏的资产,还需要进一步考察其不同收益空间的可能性。


五、小结:多资产管理的启示


以主流股债绝对收益组合来看,把权益类资产和固定收益证券纳入到相对统一的价值比较框架中可以让投资决策变得更具科学性,而这种可比的标准既可以是自上而下基于宏观经济环境的大类资产配置决策判断,也可以是自下而上基于特定证券资产安全边际、预期收益和回报分布的权衡,而后者对于绝对收益目标的投资者可能更有参考价值。


最后需要注意的是,绝对收益证券的选择除了以上考虑因素外,依然需要充分借鉴传统相对收益股票策略的框架思想。例如资产在行业上的配置不能过度偏离,特别是主观判断的远期中性估值和存在潜在误差的一致预期,如果不充分考虑行业差异,很容易导致过高的行业或风格集中度,因而引入新的组合风险。归根结底,绝对收益和相对收益的目标虽然存在差异,但在方法论上需要资产管理人求同存异,通过多重视角考虑组合约束条件下的最优解。


作者:胡 宇 辰,李 昂
来源:中 国 保 险 资 产 管 理

责任编辑:humf

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