摊余成本法救不了银行理财!结构化金融才是破局之道

时间:2022/12/30 11:48:37用益信托网

近一两个月以来,债券市场出现大跌,以债券为主要投资标的的银行理财也受到债券波动的影响,据报道,有近千只银行理财产品,在此债市下跌期间,净值跌破面值。这意味着,购买理财产品,不但没有能够得到预想到的收益,反而还产生了亏损。这一轮的净值下跌,引发了理财产品的大量赎回。理财产品在面临赎回压力之下,抛售债券回收现金,这进一步的造成了债市的下跌。


有种观点认为,债市下跌与理财产品赎回,形成了一个正反馈机制。


流动性本来就是一个容易引发正反馈机制的,债券市场的杠杆交易,强化了这种正反馈机制。在银行理财还未净值化转型之前,中国的债市也曾经在2011、2016、2020等年份发生过大幅下跌。


这或许说是,理财产品净值化转型并不是债市下跌的主要原因。


然而,债市周期性的下跌,导致银行理财产品净值下跌及波动,造成投资者的损失及大量赎回,这是对于银行理财发展而言,最为致命的事情。


银行理财在此前的发展,之所以无论是质量还是速度,都远远超过比其出生更早的公募基金,隐含“刚性兑付”的预期收益型产品是关键。一直以来,习惯了预期收益率的理财投资者,更多是将银行理财产品视为是利率更高的存款,而非公募基金产品。在净值化转型之后的理财产品,更接近于公募基金产品而非存款。银行理财也终于面对曾经让公募基金头疼不已的证券市场波动了。


与公募基金相比,银行理财在实现净值化转型之后,还面临着麻烦在于,之前在预期收益型产品的培育之下,客户形成了固定的认知。在金融市场当中,客户也形成了结构分化。购买理财产品的是风险更加厌恶型的,更不喜欢收益率的波动。


中国的股市在2015年的时候,也曾经因为存在大量的杠杆交易形成的正反馈机制,引发股灾。股灾之后,金融监管部门“谈杠杆色变”,后面出台政策限制证券交易当中的杠杆使用。再到后面,资管新规出台,对于各类资管产品结构化设计的杠杆倍数进行规定。结构化的本质就是杠杆的运用,使得风险与收益在不同的投资者群体当中进行分配。杠杆倍数的限制,使得结构化金融的运用受到束缚。


在当前,银行理财为了满足客户的风险偏好及对于稳定回报的需求,开始推出摊余成本法计量的理财产品。与摊余成本法对应的计量方式是市值法。


简单而言,摊余成本法就是以购买证券时的价格记账,而后随着时间变化加上应计利息。摊余成本法之下,理财产品的净值就不会出现波动,而是逐步上升的直线。


市值法,证券是以市场最近交易的价格或是估值方法得到公允价值。这种记账方式,证券市场的价格波动,会影响理财产品的净值波动。


然而,资管新规之后,监管部门对于摊余成本法的应用有着非常严格的限制。从金融逻辑而言,摊余成本法由于没有及时灵敏的反应出证券的实际价值,这使得资管产品在赎回时的价格,难以合理确定。因此,我们也就很好理解,为何资管新规不允许非标错配,以及要求使用摊余成本法的时候,资管产品的到期日必须晚于所投资产品的到期日。


资管新规的这种规定,就是避免资管产品赎回时的价格难以确定的问题。


我们可以举个简单的例子来说明。


一个房地产企业发行了一个两年之后到期的债券。由于地产企业已经出现了信托融资的违约,市场预计债券也将违约,债券价格由100元跌至30元。摊余成本法就是购买时的价格记账,然后加上累计利息。市值法计量的时候,债券就按照30元记账。


假如此时有一个资管产品购买了这只债券,资管产品每月开放,在这种情况下,如果按照摊余成本法计量的话,前期赎回的投资者得利了,本来产品只值30元,却以100元赎回了。后续赎回的投资者承担了损失,后续购买资管产品的投资者则成为了接盘侠。


非标产品因为没有活跃的市场交易,天然就适用于摊余成本法计量。


资管新规不允许非标期限错配,原因就在这里。当没有错配的时候,资管产品到期之前或者之时,资管产品所投资的非标资产也已经到期,是不是能够获得预期的现金流可见分晓。资管产品使用摊余成本法,要求资管产品的到期期限不得早于所投资的资产的到期期限,理由类似。


我们理解监管的逻辑,就可以发现,银行理财使用摊余成本法,无法从根本上解决问题。资管新规不允许非标产品的期限错配,理财产品投资证券等标准化产品,可以期限错配。通过期限错配,理财公司可以发行短期限的产品,投资长期的资产。某种程度上,这是在倒逼理财等资管行业进行非标转标。如果银行理财产品将摊余成本法应用到标品上面,同样受到不得期限错配的限制,还不如直接投资非标。毕竟同等信用质量下,非标产品的利率通常要比标品高。


要解决当前银行理财面临的问题,最有效的方式就是结构化。


银行推出优先劣后分级的产品,优先级面向普通大众销售,劣后级面向专业机构投资者销售,或者由银行理财以自有资金持有。这种结构化方式,就是美国的CDO的运作方式。有了劣后级资金作为安全垫,优先级产品的收益就变得非常稳定,劣后级资金为优先级产品提供了有限度的“刚性兑付”。


投资有三性:安全性、流动性和收益性。


刚性兑付的安全性,一直是投资者所追求的。投资者为了安全性,可以牺牲收益性。而这正是当前理财投资者所希望理财产品做到的。


刚性兑付没有错,而且值得鼓励,只不过原先的资管机构,提供刚性兑付,没有准备相应的劣后资金,也没有如商业银行那样提供资本金来满足资本充足率的要求,这相当于空头支票,或是进行虚假承诺。这就像一家资本金1000万元的担保公司,去担保100亿元的债务一样。


结构化金融的优先劣后设计,是将一切事物放在台面上,劣后级资金以其出资为限提供刚性兑付,优先级资金也清楚的知道自己所返到的刚性兑付的力度有多大。这样就避免了提供刚性兑付的机构,进行虚假承诺。


优先劣后的结构化设计之下劣后级产品的投资者,实际上是利用了优先级的资金做为杠杆。杠杆的应用,会强化“追涨杀跌的”证券市场的正反馈机制。无论是结构化形成的杠杆,还是回购交易形成的杠杆,都是如此。


而当前国内,由于历史原因,形成了对于资管产品结构化杠杆的过度限制。杠杆限制之下,资管产品的杠杆倍数最高只能是四倍,远远小于商业银行的杠杆倍数,这使得商业银行出资购买银行理财的劣后级产品,变得失去商业逻辑。商业银行可以用这些资金进行自营投资,可以撬动更高的杠杆,获得更高的收益。无论是中国还是美国的历史都表明,银行发展固收类资管业务及进行资产证券化最大的动机,就是希望节省巴塞尔协议要求的监管资本。


在结构化金融解决手段受到监管限制无法运用的情况下,理财的出路或许就是向公募基金学习,打造明星产品及明星经理,搞包装,玩理念营销,拼产品排名等。但是中国的老百姓其实一直更喜欢的是收益率比存款利率高的,回报稳定可靠的预期收益型理财产品。


作者:宋 光 辉
来源:结 构 化 金 融

责任编辑:liuyj

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