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根据S&P DJI research，历史证据表明REITs在利率上升周期中比美国股市表现得更好，但不同资产类型的REITs对利率上升的反应并不相同，这一利率敏感性主要由资产的平均租赁期所驱动。例如，酒店REITs可以每晚重新定价租赁协议，自助仓储和住宅 REITs 也有不到一年的相对短期的租赁结构，使它们能够随着利率上升迅速调整租金。另一方面，医疗保健和净租赁 REITs 通常有超过10年的长期租赁期限，适应利率变化的能力较弱。

国内方面，我国公募REITs市场快速扩容，更多类别底层资产能否纳入REITs试点是后续关注的重点之一。具体来看，大消费类中的特色领域，如社区商业等，有望面临快速增长；城市更新类资产可通过改造和提升运营等手段实现资产增值；新基建类资产发展更加成熟，关注现金流稳定的资产机会；产业类资产有望受益于国家扶持，可关注高增长、高附加值产业布局的新兴产业形式。

02 REITs的海外投资经验

美国：全球规模、成熟度领先的市场

美国公募 REITs 的蓬勃发展实现租赁住房行业“投—管—退—融”的全周期循环运作模式，促进租赁住房与金融的良性循环。2008年美国发布《REITs投资和多样化法案》，允许REITs涉及领域从地产向基建、林场、医疗保健等延伸，进一步分散风险。美国REITs市场逐渐成为规模最大、发展最成熟的市场，截至2021年末，市场规模已达1.74万亿美元，2022年受经济和股市下行影响，美国REITs市值规模降至1.27万亿美元，但仍稳居全球第一。

收入来源看，美国REITs以权益型为主。近50年美国上市REITs中权益型REITs占比保持稳定增长态势，抵押型REITs和混合型REITs占比逐渐减少，2010年后已无混合型REITs。根据Nareit统计，2022年末，权益型上市REITs数量共162只，总市值达1.21万亿美元，占REITs总市值的95.60%。

REITs长期收益最优，风险特征类似于小盘股，属于风险资产。对比大类资产基于1999年以来的月度收益率计算的年化收益率和年化波动率，REITs收益率为7.32%，优于黄金（6.76%），波动率为21%，与小盘股近似（罗素2000总回报指数），属于风险资产的范畴。夏普比率与黄金接近，低于对冲基金和高收益债，高于股债和其他大宗商品。

个人投资者是房地产投资信托基金投资领域的核心组成部分。无论是通过房地产投资信托基金共同基金或交易所交易基金还是通过退休计划投资于个别公司，越来越多的个人已经认识到将房地产投资信托基金配置纳入其投资组合的好处。根据Nareit估算，2022年有1.5亿美国人通过共同基金、ETF或目标日期基金直接或间接投资房地产投资信托基金。

机构投资者正在逐步增加对REITs的配置比例。1998年-2020年期间12种资产类别的回报，美国REITs的平均年净回报排名第三，与其他资产类别的相关性相对较低，提供了较好的多元化收益。根据Preqin的数据，DB养老金计划中使用房地产投资信托基金作为其房地产战略的一部分的份额从2016年的55%增长到了2021年年中的67%。而根据Nareit估计，就房地产而言，2022年大多数养老基金的配置比例约为8%，远低于市场权重的14%。

REITs可一定程度对冲通胀风险

REITs在通胀时期可以提供一定收益保护，且在温和通胀时期表现最优。由于许多租约与通货膨胀有关，当物价上涨时，房地产租金和价值往往会上涨，这对REITs的股息增长提供支撑，自1972年以来，美国REITs的分红收益率也基本高于当月CPI同比，为投资者提供一定的收益保护。通过对比REITs处于不同通胀时期的收益率发现，当CPI处于2%-4%时，REITs表现相对较好，且高通胀时期表现略好于低通胀时期，这是因为当处于温和通胀时期时，充分的价格转嫁将使得REITs同时受益于现金流的增长与资产增值，而低通胀时期现金流增长有限、高通胀时期资产增值会受到一定侵蚀。

美联储加息周期下，REITs表现出现分化。我们统计了自1990年以来的四次加息周期，结果发现REITs均能取得正收益，但是前2次加息表现均低于REITs长期回报，而后2次加息收益率均高于其长期年化收益率。根据Nareit研究发现，在美债利率上升周期下，REITs取得正回报的概率为85%，跑赢标普500的胜率仅为50%。

REITs在不同经济周期中的表现

衰退期REITs表现相对较差，经济复苏初期表现相对占优。我们参考 NBER对美国经济周期的划分，统计自1990年-2020年期间的四次衰退期间及衰退后不同阶段的各主要资产的表现，结果发现：1）衰退期REITs与股票尤其是小盘股表现较差；2）我们以衰退期结束后的三个月作为经济复苏初期代表区间，结果发现REITs与小盘股表现相对占优。

REITs在低增长+低通胀组合期间表现最优，在高增长+高通胀期间表现最差。通过结合通胀与经济增长两个指标分析不同经济周期下的REITs与标普500指数的表现，结果发现，宏观经济低增长与低价格通胀相结合是REITs的最佳投资环境，并且显著跑赢标普500指数，这也与经济复苏初期的特征相吻合。而宏观经济高速增长之时易催生高通胀问题，虽然强劲的经济会带来更高的营收，但是受通胀侵蚀会使得整体回报率承压。

REITs的税收优势

根据Nareit[1]，REITs投资者收到的股息可分为普通收入（Ordinary Income）、资本利得（Capital Gains）和资本返还（Return of Capital），每一项都可能按不同的税率征税。其中，资本返还是认定为投资者资本回报的部分，提高了投资者纳税调整后的当期分红率，还可以起到税收递延的作用。Nareit数据显示，自1995年以来，六成至七成的收入被归为普通收入，其余是资本类收入，2021年REITs支付的年度股息的65％属于普通收入，18％属于长期资本利得，17％属于资本返还。

美国的税收优惠主要集中在持有运营环节，对于符合要求的REITs，一般对经营所得和资本利得用于股息分配的部分进行免税处理，只在投资分红阶段征税，从而避免了两端重复征税。美国对资产转让环节的支持力度相对有限，现实中大多是通过伞状合伙制（Umbrella Partnership REITs，UPREITs）来实现所得税的递延，将资产的收益转变为同等价值的运营合伙企业的份额，只有在该份额出售或者转化为上市REITs份额后，才需要实际纳税。

美国低收入住房税收抵免政策（Low-Income Housing Tax Credit，LIHTC）旨在从供给端撬动社会资本力量参与美国租赁住房建设，与需求端优惠券等政策共振，结合REITs等金融工具，满足低收入人群租赁住房需求。据Barron's统计，LIHTC政策的实施将美国租赁住房REITs的回报率提升至7.5%~8.0%，解决了投资建设租赁住房收益率不足的问题，撬动社会资本参与租赁住房市场建设，对REITs在租赁住房领域的应用提供有力保障。

新加坡：亚洲迅速成熟的市场

新加坡REITs（S-REITs）以多元化底层资产、丰富的投资者群体，以及积极反馈的监管模式，近年来快速发展成为亚洲较为成熟的REITs市场。截至2022年6月，超过90%的S-REITs和财产信托（按数量和市值计算）在新加坡境外拥有财产。此外，投资于S-REITs可以让投资者接触到世界各地的房地产。近年来，越来越多的REIT经理开始在新加坡境外收购资产，探索海外新的增长区域以增厚REITs收益。

与其他成熟市场的REITs相比，S-REITs提供了更为稳健的业绩表现。富时新加坡REIT指数5年（2018-2022年）总回报率为10%，表现并不居前，略逊色于美国REITs表现，但2022年由于利率上升、通货膨胀、地缘政治等因素，全球宏观经济周期波动放大，S-REITs相对于其他主要全球REITs指数跌幅较小，因而其业绩表现更为稳健。股息收益率方面，截至2022年12月31日，S-REITs的平均股息收益率为7.6%，同期的新加坡10年期政府债券收益率为3.1%。

底层基础资产方面，新加坡REITs种类多元化较美国更低，但市值更为集中。多元化REITs及工业REITs占新加坡REITs市场总市值约七成左右，办公和零售REITs收益率表现更佳。

风险收益配比方面，新加坡REITs表现良好，给投资者提供了高股息、低波动的资产选择。新加坡REITs市场收益仅次于中国香港，与台湾市场相近，和亚太指数、日经指数和全球市场指数风险相似。

S-REITs在运营和扩募方面的先进经验

S-REITs普遍采用外部管理模式，即委任第三方REITs管理公司代表股东来管理不动产资产。外部的REITs经理人在金融资产的管理方面，主要职责是建立并管理好资本架构以方便为REITs进行募、投、管、退的工作；在不动产管理方面则是负责全面的出租规划、资产的整体运营、维护和改造、还有资产组合的产业及地域类别拓展。

REITs的销售方式是单位信托产品或基金管理产品，资产管理团队的专业知识和经验是产品成功与否的主要决定因素。新加坡的大多数REITs都由房地产公司发起，因此地产公司的整体运营模式和REITs募集目的会影响到投资人的选择。新加坡REITs的独特之处在于，大多数发起人也持有REITs的股份，因此发起人和单位持有人之间的利益是高度一致的。这些背景强大的开发商提供了稳定的房地产资产和其他资本，也推动了S-REITs的高速发展。

外部管理模式提高信息披露水平和决策透明度，使资本市场对REITs的反响更好，也有助于REITs的经营和规范管理。由于新加坡REITs仅作为一个被动的投资工具，且多数地产公司并不具备足够的管理人才和维持REITs运营的能力，外部管理模式在管理具有庞大资金和资产的REITs方面便发挥了重要作用。外聘的REITs经理人有自己独立的董事会，董事会也会按法律法规履行其董事义务，在公司治理过程中透明度会明显高于内部管理的治理模式。

S-REITs扩募规则灵活、流程高效，有利于支持上市REITs优化资产结构和开展持续性并购活动。新交所REITs的扩募机制和规则与上市公司基本相同，这也为服务REITs扩募的中介机构带来很大的便利性。根据新交所数据，2021年新加坡有24只REITs公布了合计近155亿新币的收购交易。丰树物流信托（SGX: M44U，简称MLT）是新加坡REITs市场扩募的经典样本，其于2005年在新加坡交易所上市，专注于亚太仓储物流设施。丰树物流信托扩募的具体形式包括公开市场发售（Public Offering）、私募募集（Private Placement）以及优惠配售（Preferential Offering），这为丰树物流信托的资产扩容提供了重要的资金支持。

新加坡作为亚洲募资中心的独特优势

投资者结构方面，新加坡是具有高度国际认可的REITs市场，超过90%的REITs拥有外国资产。富时EPRA-NAREIT全球房地产指数中，有28只上市的新加坡REITs被纳入当中，扩大了S-REITs在全球投资者中的影响力和知名度，并增加交易流动性。

税收优惠方面，在新交所上市的REITs通常在新加坡不动产的租金和相关收入方面享有税收透明待遇。根据REITAS[2]，投资于外国房产的REITs及其全资新加坡子公司，目前免征在2020年3月31日或之前获得的与这些房产有关的某些外国收入的税收。新加坡政府推出了一系列税收优惠政策，目的是将新加坡发展为REITs首选的亚洲上市地。为推广REIT ETF，新加坡政府在2018年财政预算案中宣布，S-REIT ETF将不再缴纳17%的预扣税，并获得税收透明待遇，从而保持投资于S-REIT和REIT ETF的税收待遇对等。此外，对符合条件的外国公司个人收到的REIT ETF分配实行10%的优惠税率。这些税收优惠提高了新加坡REITs市场的竞争力和成熟度。

资产类型方面，新加坡REITs拥有和管理跨行业的物业，多元化资产占据一半左右的REITs总市值，此外S-REITs还分布于工业、医疗、办公和零售等行业。根据新交所2023年2月出具的REITs报告，目前新加坡市场上大部分REITs为工业、零售和多元化资产，数量占比超过60%。不同地区和产业类别的资产降低了S-REITs与新加坡资本市场的相关性，并较好地对冲了一部分风险，因此S-REITs贝塔系数低于新加坡整体股票市场，这也吸引了寻求投资组合多样化的投资者投资于新加坡REITs市场。

03 REITs的国内发展启示

国内不同属性的REITs近期表现较好

截至2023年3月9日，我国共有25只上市公募REITs产品，总发行规模超800亿元，底层基础资产类型包括生态环保（2只）、交通基础设施（7只）、保障性租赁住房（4只）、园区基础设施（8只）、能源基础设施（1只）和仓储物流（3只）等，其中首批（3只）保租房reits于2022年8月31日在沪深证券交易所同步上市交易。

换手率是判断REITs在二级市场流动性和交易活跃度的指标之一，近三个月（2022/12/09-2023/3/9）已发行的25单公募 REITs日均换手率为1.41%，远高于港交所 REITs同期的日均换手率（0.09%），以及美国 REITs 市场同期日均换手率（0.74%），体现了国内 REITs 二级市场的强流动性。所有上市 REITs 中，除2月8日上市的京东仓储REIT外（日均换手率为4.34%，上市一周内日均换手率为10.51%），日均换手率均超过2%的REITs有临港创新产业园（4.67%）、东久新经济（2.99%）和华夏和达高科（2.74%）。按资产类型来看，园区基础设施REITs日均换手率最高（1.89%），其次是保租房（1.41%），除京东仓储外，其余两只仓储物流REITs流动性较差。

当前，我国公募REITs资产整体具有一定的稀缺性，相较于市场资金其规模较小（截至2023年3月9日，公募REITs总市值约869亿元，仅占沪深两市流通市值（约71.9万亿元）的0.12%），这是REITs产品初上市便引发抢购的直接原因，但“股债兼备”的产品特性才是核心因素所在：

（1）虽然REITs是权益类封闭式基金，但其特性更偏向于“固收+”。REITs作为分红收益率较高的一类资产，可在低利率环境下作为债券，尤其是高收益债的一种替代。

（2）在经济周期波动较大的情况下，当前交通类、能源类以及保障房类资产还是能获得相对比较稳定的收益，从而提供REITs收益端的现金流。

海外REITs经验对国内市场的启示

我国REITs架构采用“公募基金 +ABS”多层结构，与国际上通行的契约型或公司型REITs结构有所差异。中国REITs架构主要涉及四层结构，首先底层基础资产构成项目公司，由基础设施资产支持专项计划持有项目公司股权，并以该收益权为底层资产发行资产支持证券（ABS），由公募基金持有ABS产品，最后由投资人购买公募基金份额并获得基金分红，以此完成底层资产收益从项目公司向投资人的传导。国际上一般的REITs架构相比于国内，不需要通过ABS产品传递收益，而是从SPV（持有项目公司股权的特殊目的公司）直接到公司或信托。

我国REITs采用该种架构的原因主要在于，我国证券和基金相关法律法规不允许公募基金直接投资非上市公司股权，因此需要通过ABS来间接投资。这种组织结构存在着错综复杂的法律关系，加大了产品运行、交易和监管的难度，在原始权益人、投资人和市场参与者等多重主体之间存在委托代理风险，难以建立有效的激励约束机制。进一步完善契约型 REITs，可充分依托我国现行金融监管制度和监管资源，同时我国有信托、银行理财、保险和养老金等多样化的机构投资者，已经为“受托人＋管理人”架构提供了市场基础。另一方面，或可考虑并行设计公司型 REITs，为投资者提供多元化选择，并借助市场机制实现优胜劣汰，推动 REITs行业和专业管理人的发展。

由于REITs的分红机制，现金和利润留成非常少，因此RETIs的持续发展依赖于灵活高效的再融资机制。REITs主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，具有强制派息的特点，在利于投资者获得稳定收益的同时，也限制了其通过现金和利润留成来盘活资产存量，因此REITs主要依赖再融资适当负债或者扩大资产规模。

成熟市场中，REITs普遍具有多元化、低成本的再融资渠道。就债务融资而言，据Nareit统计，美国近20年权益型REITs的资产负债率在50%-60%之间，无担保债务的比例在逐年提升；新加坡市场方面，根据新交所2022年8月中旬摘录的最新企业申报文件，S-REITs的平均资产负债率在37%左右，新加坡金融管理局（MAS）规定S-REITs的负债率上限为50%[3]。目前我国规定公募REITs的杠杆率上限为28.57%，在并购重组阶段杠杆率上限为 16.67%，明显低于国际平均水平。由于在经济衰退时期，较低的资产负债率意味着在未来收购时需要有更强的债务承担能力，而较高的资产负债率可能导致信贷问题，因而我国REITs或具有更好的抗风险能力。

我国公募REITs试点从基础设施开始，涉及高速公路、生态环保特许经营权类项目以及产业园区、仓储物流、保障性租赁住房产权类项目，这些项目经营周期长且相对难以变现，而相对而言资金周转较为活跃的商业不动产等REITs还未引入。根据Nareit，美国REITs起步于1960年9月艾森豪威尔总统签署的《房地产投资信托法案》立法，随后1961年社区购物中心REITs成为美国第一批上市REITs。1999年，MAS颁布了《财产信托指引》，2002年第一只公募REITs凯德商用信托上市。由此可以看出，海外REITs市场往往都从商业地产起步，随后不断扩展其他资产类别。

REITs 的锚定作用天然适合构建以租金为回报的长期投资模式，建立房价与租金之间的内在稳定机制，降低房地产的债务融资依赖和杠杆水平。根据EPRA，2021年我国商业不动产存量市值约35万亿人民币，按照《REITs投资指南》中测算美国商业地产REITs化率约4.8%。假设商业不动产的可证券化率在2%-3%之间，则其市场潜在规模在7000-10500亿元之间。推进中国商业地产REITs的发展有助于建设更高质量的商业基础设施，服务土地要素市场的配置优化，以及推动中国资产经营管理行业的提质增效。

我国尚未对REITs税收进行立法，目前只明确了公募基金分红环节不额外征税，而未明确其他运营和收购等环节的税收减免政策，也没有对特定类型基础设施的税收优待。许多海外市场都借鉴了美国的税收经验，立法方面，1976年的税收改革法案推动了权益型 REITs发展，1986年的税制改革鼓励REITs主动管理并放大其税收优势，此外1997年《纳税者减免法》和1999年《REIT现代化法》都进一步完善了REITs税收法制，2017年特朗普政府签署的《减税与就业法案》也对REITs的税率产生了重大影响。组织形式方面，美国通过伞状合伙制纳入合伙人结构，方便原始权益人实现资本利得税的递延，大大提高了设立REITs的积极性。推进我国REITs税制进一步完善有助于REITs市场的流动性的提升与市场容量的扩大，更好地促进我国REITs市场的发展与成熟。

国内REITs发展特点及未来展望

我国类REITs是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品创新。类REITs以收益稳定的不动产资产实现债务融资，并作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。相比于公募REITs，类REITs为私募发行，是推出公募REITs前的实践探索。根据CNABS统计，2014年至2022年12月，国内共有158单类REITs发行、规模达3,312.46亿元。类REITs底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、区域均未设置硬性约束。目前其底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。

为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，2023年2月20日证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。中基协统计数据显示，截至2022年末，存续的私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续的私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，市场存续规模已达到较大量级。此次试点工作是证监会落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能的重要举措。

回顾自2020年中国REITs试点推出开始，REITs获得的政策支持力度远超市场预期。2022年支持REITs落地的政策包括财政部和税务总局出台的REITs税收优惠政策，国资委对REITs产权转让规则做的厘清，交易所对REITs扩募规则的规定，以及5月份国务院有关盘活存量的文件，12月份中共中央、国务院有关扩大内需的战略规划纲要等等。2022年12月证监会副主席李超提出研究推动REITs试点范围拓展到商业不动产领域，更是将中国REITs向前推进了一大步。

长期来看，我国公募REITs市场前景广阔。我国REITs市场坚持服务实体经济，依托基础设施领域现有的大体量的优质资产，选择以基础设施为切入点，这是中国REITs的亮点之一。固定资产投资是中国拉动经济增长的重要引擎之一，经过多年快速发展，积累了不少的基础设施投资存量，亟待盘活存量以带动增量和提高发展质量。在中国经济增长模式转变的大背景下，REITs盘活存量、降低负债、优化结构、提高效率方面的优点，有助于为实体经济的高质量发展提供解决方案。

风险提示：

1）相关政策支持不及预期。如果REITs政策支持力度不及预期，将导致市场规模及投资受限，不利于投资人扩展至REITs投资领域；

2）基础资产项目运营不及预期。因底层基础的资管管理者能力欠缺等因素影响，REITs表现或表现欠佳。

3）本研报中涉及到的具体REITs资产为对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对其推荐或覆盖。

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