近期城投债市场特征及投资策略建议

时间:2023/12/12 11:03:31用益信托网

导读


近期,中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制,建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制,优化中央和地方政府债务结构”后,相关政策措施陆续出台。本文重点分析了监管政策对城投融资的影响、城投债市场特征并提出投资策略建议。


正文


近期,中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制,建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制,优化中央和地方政府债务结构”后,相关政策措施陆续出台。地方债务化解立足经济发展和体制改革,随着各部门贯彻执行的细则落地,地方债务形式将出现较大调整,亦对城投债市场格局形成显著影响。


近期监管政策对城投融资格局的影响


城投债总规模下降,供给向经济发达区域和高等级主体集中或将导致城投债收益率进一步下行,叠加城投非标产品的持续违约和规模大幅压缩,固收市场“资产荒”格局将加剧。


(一)对城投标债的影响


一是城投标债总规模将下降。存量城投债方面,政府债券置换城投隐债、央行通过设立流动性工具支持城投平台偿付标债、商业银行置换部分高息城投标债等措施将使得存量城投标债显性化,并向银行表内转移。新增城投债方面,基于“名单制”的严格审批条件将使得新增债券愈发困难,而部分资质尚可的城投在完成隐债处理后转型为产业类主体,该部分主体新增融资不再分类为城投债。


根据DM数据,2023年11月城投净融资规模为-325.15亿元,12月至今净融资规模为-537.92亿元。WIND数据显示,截至2023年12月7日,城投债总规模11.90万亿,较9月末下降约1000亿元。根据安信证券研究中心数据,11月银行间城投借新还旧发行数量占比高达95%,意味着新增规模极小,显示监管层面对城投新增标债审核迅速收紧。


二是城投债券供给格局变化,城投债供给向经济发达区域和高等级主体集中。监管对高债务区域的城投债券融资仅限于借新还旧,叠加基于经济总量与社融增速匹配的债券融资指标限制,将使得债券供给向经济发达区域倾斜。


此外,债券供给将向高层级城投倾斜。政策允许省级城投发债偿还区县级平台债券,地方政府亦通过资产整合提升高层级主体信用资质,部分低层级弱资质平台债务由相关主体承接后将逐步退出融资市场。WIND数据显示,截至2023年12月7日,存续发债城投数量为2845家,较9月末呈下降趋势。


(二)对非标类城投资产的影响


2023年以来,城投商票和非标违约事件数量快速增长,与城投标债的相对确定性形成鲜明反差,亦从侧面说明城投基本面风险整体上升,标债的交易逻辑或掺杂更多情绪面及过度预期。根据WIND数据口径,截至2023年11月末,48家城投类商票承兑人涉及逾期,较2022年末增加19个,存续商票逾期规模从2022年末的8.68亿元增至2023年11月末的34.03亿元。非标违约来看,WIND同口径数据显示,2022年全年发生14起城投非标资产违约,2023年至今已发生49起非标资产违约。


监管对于非标的整体导向为展期降息,高风险重点区域要求金融机构配合展期降息,其他区域建议双方协商展期降息,银行可适度参与部分高息非标资产的置换。展望未来,存量城投高息非标供给将快速压降,非标融资需求将逐渐减少,融资利息亦将大幅压缩。


近期城投债市场表现特征


近期监管对短期内城投标债兑付提出一定要求,市场对于兑付确定性的高预期迅速转化为交易,致使短久期城投债估值收益率快速逆势下行,不同等级的城投债到期收益率和期限利差表现呈现明显的分化特征。


品种对比来看,11月以来,在资金面整体趋紧的情况下,1Y中债隐含AA-等级城投债估值收益率相较于同期限市场利率中枢、高等级城投债、同等级产业债的估值收益率,呈显著逆势下行趋势。说明交易的仅仅为预期,资金面和基本面等重要因素均被忽视。(图1所示)


到期收益率来看,1Y中债隐含AA-等级城投债到期收益率处于近三年1.2%的极低分位数水平,近1年下行149bp;与之形成对比的是,1Y中债隐含AAA和AA+等级城投债到期收益率分别处于近三年73.20%和64.40%的历史较高分位水平,AAA等级到期收益率近1年上行10bp。说明低等级城投债收益率已经处于极度压缩的状态,对于兑付预期的交易情绪或有所过度。(图2所示)


等级利差来看,除7Y各等级以外,城投债各期限等级利差均呈极度压缩状态,全部处于近三年历史极低分位数水平,意味着对低等级城投债判断逻辑并非基于传统分析框架。(图3所示)


期限利差来看,中债隐含AA-的各期限利差历史分位数均处于近三年高位,尤其是3Y-2Y,分位数达99.73%;反之,高等级城投债期限利差分位数则处于历史极低水平。说明市场对于低层级城投债久期控制严格,亦佐证投资人对于低层级城投基本面的不认可,高等级城投债久期配置逻辑仍主要由其信用风险决定。(图4所示)


需要警惕的是,当前低等级短久期的城债投资性价比已显著走低。一是随着长期限政府债券集中发行,近期银行体系流动性明显趋紧,存单利率上行,理财呈回表趋势,市场波动或有所加剧。二是近期监管较为关注金融机构资金空转问题,或对同业负债产生一定影响,将增加资金的不确定性及振幅。若资金面持续偏紧且波动加大,债市或将进一步调整,需警惕过度下沉造成的固收产品净值波动风险。


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近期债券投资策略建议


一是城投债投资建议来看,首先,短久期下沉策略性价比已显著降低,警惕过渡下沉可能带来的估值波动风险。其次,鉴于近期非标产品兑付处理情况,建议做下沉的城投标债品种选择时,亦尽量避免私募债和永续债品种,选择安全性相对较高的普通债券品种。再者,纵然城投标债短期兑付风险整体可控,但长期信用风险仍取决于化债效果,城投债拉久期策略需谨慎选择财力相对较好区域的中高等级平台。


二是加大产业类主体的研究布局。随着地方债务和地产风险处理的明朗化,未来政策向实体经济和民营主体倾斜的方向亦较为明确。需更多关注中央金融工作会议重点提及的科技、绿色、普惠、养老、数字等方向相关的创新债券品种,如交易商协会近期推出的混合型科创票据,其结构条款的创新设计给投资人提供增厚收益的空间。此外,也需要提高对周期、产业、公用事业、市场化城投等更多行业的布局,随着监管对债券市场配套建设的完善和对实体经济多元融资的支持,未来或将有更多性质的发行人以更多元化的模式参与债券市场融资,风险评价亦将趋于复杂,需提前做好布局。


三是增加金融类债券品种机会把握。商业银行在地方债务和房地产风险化解方面给与较多让利支持,在实体经济信贷领域亦承担较多责任,其自身需补充流动性和资本实力,将得到一定政策支持。近期存单和二永债品种性价比明显抬升,根据DM数据,截至2023年12月6日,3M期限的AAA-和AA+同业存单到期收益率分别为2.71%和2.77%,和10Y国债利率呈倒挂,且均处于近三年95%以上的极高历史分位数,投资性价比凸显。政策利好下,商业银行二永债适度下沉亦是可替代城投下沉的方向之一。


四是票息策略性价比下降的情况下,亦可提高对利率中枢走势的研判能力,提升择时和久期策略、杠杆策略应用的胜率。


作者:王 冲
来源:中 诚 信 托

责任编辑:liuyj

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