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内容摘要

7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，8月以来随着中国人民银行、国家金融监管总局等金融部门对支持地方化债陆续发声，市场对一揽子化债方案落地预期增强，叠加信用债市场资产荒格局，城投债表现亮眼，以天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）为代表的多家企业发行的城投债认购倍数创历史新高，发行利率亦持续下降。本文“由点及面”，对在8月以来“认购热”中受益的主体及区域进行分析。

一、“认购热”从天津扩展至山东、陕西、湖南等地

8月中旬以来，以津城建为代表的多只城投债发行成本大幅下降，认购倍数显著提升。8月16日、17日、18日津城建发行的“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”、“23津城建SCP054”，发行期限分别为150天、270天、182天，票面利率分别为3.5%、5%、3.3%，认购倍数分别为73.02倍、77.93倍和52.30倍。而此前其同期限债券发行认购倍数在1倍左右甚至1倍以下，发行利率在5.5%~6.6%之间波动。除天津外，其他省份部分城投企业亦受益于此次政策预期利好，表现为一级市场发行认购倍数升高、发行成本下降。主要体现在以咸阳城投、重庆共享工业、青岛北发、株洲城建为代表的陕西、重庆、山东、湖南等区域。

从各区域城投债表现来看，债务压力相对较大的天津等区域头部高等级主体受益明显；债务压力相对可控的陕西、重庆、山东、湖南等区域中低等级主体受益明显，重庆共享工业8月15日发行的期限为270日的“23共享工业SCP004”发行利率3.9%，认购倍数11.73倍，相较6月13日发行的同期限债券“23共享工业SCP003”发行利率下降0.6个百分点，认购倍数翻4倍；株洲城建8月10日发行的期限为366日的“23株洲城建CP001”，发行利率3.0%，较其于7月17日发行的期限更短的“23株洲城建SCP002”，利率仍有下降，认购倍数从1.19倍显著提升至34.23倍。上述区域企业8月以来发行的债券期限均较短，主要集中在一年及以内；且发行利率均有所降低

二、债务负担较重区域的短久期高等级城投债更受关注

结合城投个券表现，我们对8月以来全市场城投债表现进行了分析：

一级市场方面，城投债发行改善明显，多地区发行认购倍数提升，尤其是天津城投债认购情绪高涨，黑龙江、安徽、湖南、陕西也较为突出；部分区域市场情绪改善相对有限。全国大部分省份8月以来城投债发行认购倍数均有所提升，其中增幅最大的地区为天津，天津8月共发行532.37亿元城投债，环比增加93%，平均认购倍数为15.8倍[1]，远高于其他区域；黑龙江、安徽、湖南、陕西等认购情况也较为突出，平均认购倍数均超过2倍。考虑发行规模，山东、湖北、新疆在发行规模环比增幅超50%的同时，8月认购倍数均超1.5倍，亦较1~7月有所提升。云南、辽宁、宁夏等省份城投债市场认购情绪改善相对有限，平均认购倍数均维持在原有的1倍左右水平。

不同区域受益主体呈现分化，天津、黑龙江、吉林等债务压力相对较大的区域主要利好头部优质主体，安徽、湖南、山东、四川、重庆等债务压力相对可控的区域中等级主体普遍受益，北京、江苏、浙江等债务压力较小的区域下沉行为进一步加强,主要利好弱资质主体。具体来看，天津城投企业在此次“认购热”中受益明显，但受益主体主要为区域高等级主体；黑龙江与吉林亦是如此。安徽、湖南、山东、四川和重庆等地认购倍数大幅提升的个券发行主体级别集中于AA+。北京、江苏和浙江等债务压力较小的地区城投下沉行为进一步加强，AA主体认购倍数提升幅度较大，上述三个区域AA级别发行主体认购倍数分别从1~7月的1.2倍、1.1倍和1.1倍升至8月的2.1倍、1.7倍和13.2倍。

二级市场方面，各省份利差均有收窄，但区域分化显著，债务负担相对较重区域的高等级城投债标的更受关注。天津、广西等14个省份利差下降超30bp，下降幅度高于行业平均水平。其中，天津利差为205.95bp，较月初大幅下降312.39bp，位居全国首位。市场普遍认为此轮化债方案有助于缓解高风险地区偿债压力，尤其是天津等债务压力大的区域或将得到特殊再融资债券额度等政策倾斜，因此债务负担相对较重的区域受益明显。但债务负担相对较重区域受益程度亦有所不同，青海、贵州、宁夏和吉林受益程度并不如其他高利差区域显著，反映出市场在政策支持和区域风险博弈中的地区偏好。

结合信用等级来看，天津AAA城投债利差下降较快，为427.41bp；山东AA+城投债利差下降幅度最大，为33.10bp；江苏、浙江等低风险区域AA城投债利差降幅更大。而贵州、云南AA城投债利差逆势上行16.66bp和14.36bp，市场对债务负担较重区域的低等级城投债担忧仍存，机构博取收益更倾向于选择债务负担较重区域的高等级债券或债务负担较轻区域的低等级债券。总体看，在利差压缩行情中，债务负担较重区域的短久期高评级城投债标的更加受关注。

三、总结与关注

化债预期持续发酵叠加市场资金面充裕，8月城投债市场认购情绪持续升温，二级市场利差大幅走低。此次认购热标的以短期融资券为主，辐射区域从天津扩展至山东、陕西、湖南等地。受益主体等级和利差收窄幅度呈现较大的区域分化，天津等区域主要利好头部高等级主体；湖南、山东等区域主要利好中等级主体；江浙等区域主要利好低等级主体；此外，市场仍然对贵州、云南低等级主体采取谨慎态度。总体看，在“认购热”及利差压缩行情中，债务负担较重区域的短久期高等级城投债标的更加受关注。未来，随着一揽子化债方案逐步落地，各地化债工作将陆续铺开，仍需关注各地区政策支持力度分化情况及城投债受益情况。同时，近期房地产市场调整政策密集出台，多地陆续实施“认房不认贷”，楼市成交回暖，9月初资金面收紧，债券市场情绪偏弱，城投债利差小幅走阔，高倍认购格局有所转变，政策利好效应叠加资金面影响下，未来不同区域受益情况仍有待观察。

注：[1] 披露认购倍数的个券合计发行规模377.97亿元，认购金额5,957.88亿元。