从国际经验看信托参与养老领域REITs的路径

时间:2024/01/15 17:28:04用益信托网

01 我国信托参与养老领域REITs的概念与特点


1.1 信托参与养老领域的业务概念与特点

一般认为信托参与养老领域的业务是由受托人即信托机构基于信托法律关系,以受益人的个人养老或养老产业开发建设等为目的,提供个人养老、资产管理、产业投融资等服务的信托业务。信托机构通过有效运用信托制度,借助自身的专业能力调配跨行业资源等,在养老各个环节的不同场景提供多元化的金融服务。目前的养老信托主要面向养老金、养老服务、养老产业等养老领域。信托开展养老领域各项业务具有天然的制度优势,具体来看包括以下几个特点:一是信托财产具有独立性,能将委托人用于养老的信托财产与其个人资产相隔离,具有其他财产制度不具有的风险隔离功能,从而保障养老资产的长期稳定性;二是信托投资具有全面性,信托投资范围可以包括货币、实业、资本等不同的市场,能灵活地为委托人提供各类养老资产配置服务,业务模式与功能也更加丰富;三是信托管理具有专业性,在2023年6月1日正式实施的信托业务分类新规下,资产服务信托能更好地满足委托人个性化的养老需求,借助信托机构和信托经理人的专业能力提供各类有针对性的养老服务和养老资产整合管理;四是信托服务具有长期性,信托存续期可以进行灵活设置,充分保障和匹配委托人全生命周期的资产配置需求与综合服务。发展养老信托业务,既是顺应社会发展需要,切实支持国家养老战略的重要举措,也是信托公司充分发挥制度优势,回归本源的重要途径,兼具了经济性和社会性。


1.2 REITs的概念与特点

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是通过发行权益凭证募集投资者的资金,由专业的中介机构进行房地产投资以及物业管理,并以房地产物业产生的租金收入和价值增值等综合收益作为偿付投资者收益的一种信托基金。REITs是国际通行的资产配置工具,具有投资流动性较高、投资收益相对稳定、投资保障性较强等特点。我国REITs起步较晚,初期以私募类型的REITs业务开始探索,投资门槛相对较高且流动性较差。2020年4月我国基础设施公募REITs试点正式启动,并出台一系列配套政策措施,引导社会资金进入REITs市场。经过两年多的发展,我国REITs市场试点范围逐步扩大,制度环境持续完善,目前已进入“常态化发行+扩募”双轮驱动的发展阶段。公募REITs在不改变房地产所有权的同时,提高了其变现能力和流动性,将传统的房地产大额投资转变为能够满足中小投资者需求的小额投资,有效地盘活存量房地产资产,填补当前国内金融产品的空白,丰富社会资本投资选择,提升直接融资的比重。综上,本文认为信托参与养老领域REITs的概念可以认定为由信托机构以发行权益凭证或类似方式募集资金,对养老房地产资产进行投资和经营管理,打造配套设施完备、服务多元化且规模化的养老服务模式,并以对应的养老社区收入和养老地产增值收益等作为偿付信托投资者收益的一种养老信托。这种创新的养老信托业务模式,能够满足老年人个人养老和家族财富传承的需求,进一步拓宽养老融资渠道,发挥信托支持养老第三支柱建设的作用。


02 我国信托参与养老领域REITs的基本情况


2.1 我国信托参与养老领域REITs整体发展现状


信托参与养老领域REITs项目的形式主要是产业型养老信托。目前国内产业型养老信托仍处于发展初期,业务开展的主要形式是以养老地产(持有型物业)为核心载体,并延伸至各类养老服务及设施的相关产业,例如,与房地产企业合作开发康养项目的养老财产权信托业务。以某家信托公司的养老财产权信托为例。该信托底层资产为上海朱家角某颐养社区目标公司股权,目标公司主要资产为产权面积6575平方米的养老物业不动产。信托采取财产权信托结构,由初始委托人(原业主方)将养老机构100%股权委托信托公司设立信托,信托公司与养老运营服务商共同锚定养老需求受益人,将初始委托人持有的财产权信托受益权对其进行转让。信托公司选聘专业的养老服务机构提供各类养老服务,入住人须满足信托文件约定的一定条件(包括达到国家规定的退休年龄或持有退休证)方可取得入住资格,并根据自身养老需求接受专业化、多样化的养老服务。具体的养老服务由运营服务商提供。交易结构如图1所示。该养老财产权信托采用财产权信托结构,主要具有以下优势。一是产权归属清晰。信托机构通过持有目标公司股权进行经营管理,并直接拥有物业产权,能够确保标的资产产权清晰。二是信托财产独立。受托人或受益人出现破产等情形时,养老物业等并不被划入破产财产范围,因此,相关经营不会受到影响。三是专业的资产服务。信托机构发挥自身专业的资产服务能力,保障养老机构物业资产的集中性管理,选聘专业的养老服务公司提供精细化服务,从而更好地发挥基础资产的价值。未来,养老物业资产将成为REITs的重要基础资产,信托公司可以依托自身资源禀赋,灵活运用信托制度,探索养老物业资产的项目改造与开发、联合优质运营商合作等模式,布局养老领域REITs业务发展。


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2.2 信托参与养老领域REITs的优势和机遇


1.信托参与养老领域REITs的优势一是拓宽养老地产融资渠道。


与一般的房地产项目相比,养老领域房地产项目具有投资周期更长、前期建设资金需求更大、投资回报率低等特点,更难获得银行贷款支持和社会资本的青睐。随着老龄人口的不断增加,当前国内养老机构尤其是普惠型养老机构的供给严重不足,大量养老项目长期处于微利状态。一方面,是大量老龄人口的养老需求得不到满足;另一方面,则是资本介入动力不足。采取REITs模式,能够降低社会资本进入的投资门槛,且资产回报相对稳定,能够有效吸纳社会闲散资金,同时通过信托机构的专业化管理,能够确保资金安全运作,避免出现资金违规挪用等情况。二是丰富养老领域投资选择。对比股票、债券等金融产品,REITs投资风险和收益均适中,具有投资门槛低、投资限制少、流动性强等特点,通过在二级市场进行收益凭证转让,投资者退出机制灵活,也保障了投资安全,成为一种较好的投资选择。中小投资者通过REITs能够参与到养老产业的投资建设与运营管理之中,为社会资本的有效运用拓宽渠道。三是促进养老信托业务发展。长期以来,信托公司一直以房地产信托作为传统优势业务,积累了相当的项目资源和业务经验。随着中国房地产行业逐渐走向存量时代,以及国家“房住不炒”政策的推行,房地产信托业务面临规范与转型。信托机构依托自身在房地产领域的传统专业优势,针对项目权属清晰,具有成熟的经营模式、完善的市场化运营能力,且具有可持续市场化收益的养老地产项目发行REITs,能够盘活存量不动产资产,解决养老地产供需矛盾突出的问题,同时丰富养老信托业务模式和信托投资者的投资选择,形成更加成熟的养老信托业务体系,促进信托公司传统非标业务转型。


2.信托参与养老领域REITs的机遇一是紧密贴近养老市场的发展需求。


第七次人口普查数据显示,我国65周岁及以上人口占比13.5%,已进入中度老龄化社会。根据民政部公布的数据,截至2022年年底,全国各类养老机构和设施达38.1万个,其中养老机构4万个、社区养老服务机构和设施34.1万个,床位822.3万张,每千名老人拥有床位数31.15张,市场供给严重不足。随着深度老龄化社会的到来,“60后”“70后”逐步进入老龄阶段,多数家庭为独生子女家庭,“少子化”现象突出,居家养老导致家庭负担过重,“以房养老”“社区养老”等养老模式未来将逐渐成为主流,养老领域REITs的发展迎来契机。二是高度契合国家政策制度支持方向。在我国人口老龄化加速的背景下,养老第一支柱偿付压力较大,养老第二支柱覆盖面不足且发展不均衡,因此完善第三支柱养老产业的需求迫切。在近三年的“两会”中,有多位人大代表、政协委员表示,当前传统养老机制面临挑战,社会化养老成为新的趋势,并在信托助力养老方面提出相关建议。例如,全国人大代表方燕提出建立养老信托制度;全国政协委员金李也多次提出,要大力发展养老产业,利用养老信托等机制规范和保障民营养老机构参与养老产业的投资安全,让信托机制在养老领域发挥更大作用,可以借鉴基础设施公募REITs试点的经验,发展养老信托基金。近年来,国家也积极颁布一系列政策制度,旨在鼓励发展养老地产服务,支持信托参与养老地产融资,解决养老产业融资需求。具体来看相关政策制度主要如表1所示。


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3.国际成熟经验已提供他山之石。


当前国内正在推动试点基础设施公募REITs,并逐步将REITs资产端扩容至消费类基础设施,其中就包括加大对养老消费的金融支持力度,但总体来看,我国REITs模式在养老地产领域的发展仍处于初级阶段。而在美国、新加坡、日本等国家的证券交易所已经有较多的REITs产品上市,其成熟的养老REITs运作经验为我国养老地产引入这一模式提供了强有力的实践基础和有效范式。

2.3 信托参与养老领域REITs困难和挑战

一是信托机构资源能力尚需积累。

养老产业并不是新兴产业,但是目前养老信托发展仍处于初级阶段,在这方面的成功案例较少,信托机构对养老产业的投资逻辑、风控手段、投后管理缺乏体系化的认知,在养老产业资源、长期资金募集、运营管理能力等方面还欠缺积累。此外,由于我国目前开展的REITs产品发行、销售等均由基金公司主导,大部分监管文件主要围绕基金公司设立,信托机构在REITs方面能发挥的空间受到限制,缺乏专业化的运作经验和人才积累。


二是法律法规和信托制度有待完善。


当前信托财产登记与公示制度还未建立,信托机构在实际展业中对于养老地产项目无法判断资产清洁度,不得不选择以资产过户方式操作,从而涉及相关税收问题,对于非交易性资产过户,实操过程中在各地税务部门执行标准不一,大多数仍按照交易过户的税收原则进行征收,增加了相关业务的成本,制约了业务发展。在税收优惠激励方面,尽管2019年7月,六部委联合发布《关于养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》,其中明确对提供社区养老服务的房产、土地免征房产税、城镇土地使用税、契税等,但在实际展业中各地仍要求缴纳上述税费。此外,目前我国REITs尚属于创新金融产品,基础设施REITS试点主要开放给基金公司,信托机构开展REITs业务存在资格缺失等问题。三是养老信托认知度有待提升。目前,需要养老服务的群体主要是20世纪40至50年代的出生人口,潜在的养老服务群体包括60后、70后。近年来,随着养老服务需求的增多,一些不法分子趁机打着养老服务、“以房养老”等旗号,从事非法集资和诈骗活动,严重扰乱了市场秩序,误导了老年群体对养老信托等金融产品的认识。总体来看,老年群体对养老信托产品以及REITs产品了解不足,对相关业务接受程度不高,这些都成为制约相关业务发展的因素。


03 信托参与养老领域REITs的国际经验


3.1 美国信托参与养老领域REITs模式经验


美国REITs最初以信托形式开展,1960年美国国会通过《房地产投资信托法案》和《国内税收法》,允许设立房地产投资信托即REITs,规定REITs是依据法律规定享受税收优惠政策的信托组织或房地产公司,20世纪70年代至80年代美国养老地产REITs大规模成立。此后,随着税收法案的修订调整,美国公司制REITs得到迅速发展,通过特殊目的公司(SPC)实现相关物业的持有和风险隔离,并通过SPC发行股票、收益凭证等实现上市交易。具体来看,美国养老领域的融资模式主要包括社区性养老融资、私募基金和REITs三类。社区性养老融资模式的投资人主要是政府,具体方式是利用捐赠资金、政府补贴等为低收入人群提供社区养老服务,融资范围相对较小,且服务定位于低端养老领域。私募基金融资模式的投资人主要是机构投资者,与政府不同,机构投资者更加关注项目收益性和资产的增值空间,对项目的挑选比较严格。REITs融资模式则以广大中小投资者为主要投资人,更关注风险收益的稳定性,关注对养老资产的长期持有和运营管理。REITs融资模式较好地缓解了美国养老地产行业融资不足的问题,也为中小投资者提供了参与养老产业项目收益分配的有效途径。在美国前十大养老机构拥有者中,有五家采取REITs形式运营,可见REITs在美国养老地产领域具有举足轻重的地位。总的来说,美国的养老地产REITs具备完善的法律制度、严格的准入机制、有针对性的税收优惠政策和较强的投资流动性。美国法律对REITs的组织形式规定相对灵活,可以是信托、公司制或其他团体。同时对REITs的财产性质、资产运用、股权配置、利润分配等都做了原则性规定,例如,筹集资金大部分须投向房地产实体资产,养老地产和物业方面的收入不低于75%,每年90%以上的利润须分配给投资者,以此来保障中小投资者收益的持续性和稳定性。从税收政策看,养老地产REITs融资可以在规定的期限内享有一定的税收减免政策,例如,REITs资产在5年未出售或置换的情况下给予免税,对境内投资者将分红与养老账户绑定的实施个人所得税的递延,此外REITs可在土地获取、设备维护、保险等方面享受税收优惠。REITs收益凭证可以在金融市场进行报价、交易和转让等,从而具有较高的流动性。


3.2 其他境外国家REITs模式经验

1998年,新加坡证券交易所提出设立REITs以丰富金融市场投资品种,开辟房地产行业新的融资渠道,随后新加坡陆续出台《财产信托指引》《证券和期货法》等,为REITs的设立提供了法律基础。新加坡的REITs组织形式包括公司型和契约型,以契约型REITs为主。在投资标的方面与美国模式类似,要求筹集资金大部分投向房地产相关资产,比例须超过70%。在税收政策方面,REITs和投资者均无需缴纳资本利得税,分红所得也有相应的税收优惠,此外在购置资产时享受印花税等税收优惠。20世纪90年代末,在日本房地产市场持续处于低迷状态的背景下,日本政府尝试引入REITs以将民间资金引入房地产行业,并于2002年正式发行REITs产品,成为亚洲继新加坡之后第二个设立REITs的国家。在投资组合方面,日本与新加坡有类似要求,所筹集资金的75%以上须投向房地产相关资产,且投资的房地产资产一年内不可出售,其中不低于50%的房地产资产应当产生收益。在税收政策方面,日本REITs的收入可在扣除分红后纳入应税收入,即对分红收益给予免税政策。在信息披露方面,要求与股份制公司类似。

3.3 发展模式比较分析


从设立模式上看,美国REITs由于税收政策导向,目前主要采取公司制的组织结构;新加坡以契约型REITs即信托基金为主;日本则主要为公司制结构。与公司制相比,采取信托基金的组织结构能够实现更有针对性的控制以降低风险,同时保障各参与主体间的独立性。从投资收益分配和税收政策上看,各国均规定REITs筹集资金大部分须投向房地产相关资产,并应将绝大部分(90%)收益分配给投资者,在税收政策方面都给予不同层面、不同程度的优惠,以保障项目的长期运作和投资者收益的稳定;从法律法规和监管体系上看,美国REITs以税法为基础,从保护中小投资者利益出发;而日本和新加坡则更严格地规范了REITs业务的监管体系,从而保障业务顺利开展。


04 对我国信托参与养老领域REITs的思考和探索


4.1 我国信托参与养老领域REITs模式的创新思考

参考各国信托参与养老领域REITs的发展模式,本文尝试从组织结构、运行方式、投资方式、管理形式等方面对我国养老信托参与REITs的模式和主要运作方式进行了探索。一是组织结构方面可采用契约型。契约型组织结构是指以契约方式明确各成员的权利和利益分配,其不具备法人资格,一般包括信托计划、资产管理计划、基金等组织形式。与公司制结构相比,契约型结构能够依托信托制度优势,避免公司制结构带来的双重征税问题,设立手续也更加简单灵活。二是运行方式可采用封闭式。封闭式是指在REITs发行时就已经确定发行的份额和投资期限,在REITs存续期间,投资者可以在交易场所进行收益凭证交易,以实现自身退出,但不能要求投资回购,从而确保REITs的投资和运营稳定性。三是投资方式优先考虑权益型。REITs的投资方式包括权益型、抵押型和混合型,在业务发展初期,权益型REITs持有物业资产所有权,以稳定的租金收益和资产增值作为保障,投资风险相对较低,也避免了信托机构以贷款、短期融资为主的经营模式,引导信托行业健康发展。四是管理形式选择外部管理,借助养老服务运营商、物业公司的专业管理经验,能够提高养老地产项目的物业管理水平和运营管理效率,提升养老服务水平。具体来看,信托公司开展养老领域REITs业务有以下路径:一是借鉴公募REITs产品的思路,信托机构作为公募REITs交易结构中的一层SPV,参与公募REITs发行。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第二条“基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的规定,公募REITs至少需要“公募基金—资产支持证券—项目公司”的交易结构,在此前提下信托可以嵌入其中,构建控制项目公司的股权与债权,形成“公募基金—资产支持证券—信托计划—项目公司”的四层交易结构。具体交易结构如图2所示。


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但考虑到操作的复杂性和交易成本,信托介入四层交易虽然具备可行性,但是实操中具有较大的困难。未来,信托公司可以探索直接成为资产支持证券的计划管理人,通过设立资产支持证券的方式,直接控制项目公司股权,从而简化交易结构,具体交易结构如图3所示。二是以私募形式开展养老领域类REITs业务。在公募REITs试点前,我国已发行多单私募类REITs产品,可构建信托参与养老领域私募类REITs业务,即引入信托计划,通过投资养老不动产或不动产项目股权来实现对项目公司控制,充分发挥信托机构在资产尽调、风险评估和项目公司管理等方面的优势作用,同时通过信托受益权份额的转让实现开展REITs业务的目的。交易结构如图4所示。


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此外,信托机构可以通过挖掘存量房地产资产进行养老服务升级改造和市场供给,孵化养老领域REITs底层资产,来布局Pre-REITs项目,后续再与券商、基金公司等机构合作开展养老领域公募REITs,或开展私募类REITs,多模式全方位参与养老领域REITs业务。

4.2 对信托参与养老领域REITs发展的建议

一是提高信托机构专业化水平。一方面,养老领域REITs业务对复合型人才的需求较大,还缺乏成熟的业务模式,信托机构应当积极发挥信托制度优势,设计具备实操可行性的养老领域REITs产品,加强相关领域专业人才的积累与培养;另一方面,要加强与券商、基金公司等外部机构合作,通过“证信合作模式”参与REITs业务,借鉴成熟的业务经验,实现优势互补与合作共赢。二是完善法律法规及信托制度。从国际经验看,各国对REITs业务都有明确的支持政策和税收优惠政策,以此来鼓励更多社会资本进入。从法律层面看,《老年人权益保障法》等支持和鼓励老年宜居住宅的开发,各部委也出台相应政策,对养老服务的房产土地等实施税收优惠政策,但是相关落地情况有待进一步加强。从信托层面看,养老信托作为一项重要的资产服务信托业务,应当争取尽快出台养老信托有关税收优惠政策,完善信托财产登记等方面规定,积极争取信托机构参与公募REITs的业务资格。2022年6月,《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》中明确提出可以在浦东新区试点信托财产登记,要充分抓住浦东先试先行的政策优势,为养老信托发展提供相关制度保障,推动养老信托规范健康发展。三是充分发挥金融基础设施作用。如上文所述,考虑到信托机构参与公募REITs四层交易结构的复杂性,以及简化交易结构对资产支持证券试点资格的限制,建议结合养老信托业务优势,探索创设信托行业交易平台的类REITs养老信托产品,以提升信托产品流动性,进一步保障信托投资者权益。四是建立长效常态化投教配套体系。要加强对养老信托业务的宣传,信托机构可以开展进社区、养老院、老年大学等的信托知识普及教育活动,并设立专门的适老金融服务与投教部门,从而增强民众对养老信托产品的认知和信任,提高在养老市场的可持续竞争能力。

作者:郑 爽、庄 慕 平
来源:国 际 金 融 杂 志

责任编辑:liuyj

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