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2023年初，随着理财赎回潮的影响逐渐消退，利差水平逐渐向正常区间收敛，但仍体现出明显的区域分化的特征，部分据传融资环境较为紧张的区域，利差水平维持在高位，成为高收益城投债市场的主力。

市场转折点出现在7月。中共中央政治局2023年7月24日会议提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。化债主线一明确，债券市场即开始启动一轮新的行情。新发行债券多次出现以十几倍甚至几十倍的边际认购结果。而随着覆盖全国多个省的新一轮特殊再融资债的发行落地，政府化债的决心进一步确立。“一揽子化债方案”的出台，使得城投债重新成为机构投资人眼中最稳妥的投资选择。

回顾这一轮行情，我们发现：

高评级城投债信用利差走势保持与基础利率同频，而较低评级城投债的信用利差快速下行，由年初约350BP迅速收敛至年底低于100BP的水平。到2023年末，AAA评级与AA-评级的城投债信用利差水平，已由年初的近300BP压缩至50BP。换言之，采取信用下沉策略来博取风险溢价的性价比已经显著降低。

在上半年，各主要发债省的新发债券的票面利率尚有波动，且发行利率因地区的经济财政水平和面临的融资环境不同，呈现分化的形势。进入下半年后，发行利率开始呈现急速下行的趋势，各地区的发行利率也逐渐呈现收敛趋势。

视角来到债券市场外。资质较弱的城投企业整体信用水平，并未随债券市场利差大幅收缩有显著改观。根据票据交易所月初提供的上月末票据逾期记录，显示有票据逾期记录的城投类企业，个数及金额均在2023年底达到新高。其中可能存在部分因系统等原因导致的技术性违约，但仍可反映出资质较弱的城投企业资金面是十分紧张的。

过去一年市场的起起伏伏，为今年固收类信托产品的管理带来了挑战，也不乏新的投资机会。

我们坚持认为，尽管在资金整体宽松的市场环境下，不同地区、不同评级的主体都获得了特殊再融资债发行的输血，但由于债务体量巨大，债务的置换始终只能是用时间换空间的权宜之计。中央的政策不断给予地方政府支持，寄希望的是地方政府通过严肃财政纪律和规范投融资行为，约束低效率的资金使用，最终回归到符合自身财政和经济实力的发展道路上来。从中长期来看，经济发展持续稳定、营商环境良好、市场化机制更为灵活有效的区域，更利于形成产业孵化体系，培养出具有健康造血机制的主体，从而胜任经济发展的职能。坚持对上述主体的资产布局，有助于固收产品在中长期的投资过程中呈现出更强的抗风险和滤波动的能力。

受到去年债券市场收益率持续下调的影响，以城投债作为主要投向的固收类产品，普遍面临估值中存在溢价的情况。由于发债环境对发行人友好，城投企业最近多采用提前行权终止现有债券，然后新发更低利率债券来置换高成本债务。随着存续债券逐渐到期，产品的净值增长率会随时间推移缓慢下行。产品运行过程中，选择合适时机积极进行交易，是产品管理人需要面对的课题。

新一轮特殊再融资债的发行，带动了债券市场的一轮行情，降低了城投企业获得资金的成本，未来一段时间持续的化债要求让城投债市场不太可能恢复到有大量高收益资产可供选择的状态。作为产品管理人，我们会积极关注城投平台新的投资机会，包括与保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等地方政府进行基础设施建设重要抓手相关的主体，寻找新政策下能突显投资价值的基建领域。