用益信托网

8月1日，《私募证券投资基金运作指引》正式实施，私募证券基金的筛选模式发生巨大变化。

一方面，三方代销平台，包括私募排排网、朝阳永续的数据逐渐下线，投资者很难再通过这样的平台获取私募基金的业绩展示。

另一方面，持牌金融机构开始加速与私募基金管理人签署代销协议。

净值的下架，对私募管理人来说是少了一个展示的窗口，但对于金融机构来说，无疑影响到了代销和筛选的难度，所以过去很多微信群里会传的私募业绩、包括一些数据库平台整理的私募业绩，都会受到影响不便传播了。

但在这样的大背景下，未来大机构获取私募净值的优势会非常明显。

那如何真正运用这样的优势？

作为金融机构，如何通过私募基金的分类、筛选、尽调，给投资者提供最合适的私募产品，无疑是一门很大的学问。

首先，来看看私募证券基金是怎么分类的。

市场上有非常多的分类方式，但很多分类逻辑是混乱的、串用的，这就很容易出问题。比如我们在比较两个产品业绩的时候，大前提是必须在同一个分类逻辑下、同一类产品里进行比较。就是所谓的苹果和苹果比、梨和梨比，这样才合理。

那我们来看一下，比较常用的一些分类策略。

一种是根据业绩的风险特征来划分，比如说进攻型、稳健型、尾部对冲型。

进攻型肯定是业绩弹性很猛的，牛市涨得多的这种。

稳健型就是业绩防守做得好，熊市跌得少，整体收益是比较“稳稳的幸福”的一种特征。

尾部对冲型是什么呢？最开始是在组合中起到类似保险作用的一类策略，在股市急剧下跌的时候，可以保护整个组合不受太大影响，比如一些看涨看跌的期权保护等等。后来，尾部对冲就逐渐衍生出来，希望它能提供一些超额收益，但受到股票的波动影响不要太大，所以就逐渐演变出了现在以CTA、宏观策略等投资期货商品，手法比较多、比较灵活，可以多、可以空的一些策略。

这些策略，因为本身跟股市相关性比较低，又有一定的收益弹性，所以在股市行情不好，甚至面临一些极端的股市尾部风险的时候，还是可以给组合提供一定的收益。

进攻、稳健、尾部对冲，这是一个比较常见的大类的分类方式。

另一种是根据投资品种来划分，主要的投资品种，包括股票、债券、衍生品等等。

股票里面，包括A股、港股，现在越来越多的管理人也开始投资美国、日本、欧洲、韩国、台湾等境外股票市场。

债券里面，一般包括国债、利率债、信用债、可转债等不同的品种。

衍生品就比较多了，各种期权期货，底层标的也是各种类别，比如说场内期货就有商品期货、股指期货、国债期货、外汇期货等等。期权的花样就更多了，它可以场外去进行定制，可以设计。有看涨、看跌、奇异结构期权等等。

根据这些投资工具，我们就可以把策略再进行分类。比如说投股票相关的，它可以做成股票多头，也可以做成股票多空。股票多头其实是海外的一个翻译，海外叫做long-only。其实，这是国内目前最主流的一类策略，大部分公募股票型基金都是股票多头策略，说白一点，就是炒股票。但这里面主要是通过公司的基本面选股，这一类叫做主观多头，也是公募里面比较多的。

还有一类是通过量化模型，根据各种挖掘出来的因子来选股，这个在私募里面比较多，大家可能常常会听到像500指增、1000指增、300指增等等，这种叫做量化选股。

股票多空也一样，根据公司基本面来判断，好公司就做多，坏公司就做空，只是国内的做空工具不太多，所以多空策略在国内的规模并不大。

量化的多空比较简单，因为量化做空，就是通过这种宽基指数的股指期货来进行做空，它可以直接对冲掉整个市场的β部分，对冲掉整个大盘的涨跌幅，这样就剩下量化模型选股的一个纯粹的α。

这是股票的一个相关的投资方法。

国内的债券市场还没有国外那么成熟，工具没有那么丰富。所以，债券可以做的相对比较简单，比较主流的债券策略，包括纯债策略，还有“固收+”。

纯债策略，顾名思义，其实就是只买债券，赚的一般就是债券的票息，或者是利率曲线的钱。

“固收+”就是在债券的基础上，拿出小部分仓位参与风险资产，比如说股票、期权，来获取除了固收以外的一些“+”的收益。但在过去两年股市大跌的行情中，往往10%的股票仓位的跌幅，就会把债券仓位好不容易垒起来的一个收益全部都跌没了。所以“固收+”在2022、2023年就很容易做成一个“固收-”。

衍生品相关，期货期权相关，可以做的策略有很多，比如说像套利、CTA、宏观策略等等。相对于股票债券而言，这些策略比较另类，相关性也比较低，所以是分散整个组合风险的一个比较好的工具。

这是一个分类的逻辑。

当然，分类只是第一步，还要重点看不同的策略适合怎样的市场。

策略之间有不同的收益特征与各个策略的做法有关，因此在介绍各类策略细节之前，我们先总体概括各个策略大致的特征、方法论、风险点和适应的市场环境。

上面的表格是整体概览，第一列是大类的一个策略，三大类，进攻、稳健和尾部对冲。

第一大类，进攻策略，不管是主观选股还是量化选股，它都是一个高收益、高波动的特征。其中，主观选股是从基本面出发，以要么赚个股α的钱，对个股很有研究；要么赚行业轮动的钱，对中观行业的景气度有独特的认知；要么就赚仓位择时，赚钱的时候你就在车上，股市要下跌了，你就赶紧下车。这种策略比较考验基金经理的判断和心态，有时也会出现基金经理认知不对，压力太大，心态崩溃，导致决策失误的风险。

量化选股是通过一个量化模型来选择股票，国内量化选股比较常见的策略，是通过跟踪一个宽基指数，比如说最常见的策略就是跟踪中证500，模型设置了一个跟中证500的跟踪误差的范围，比如说相对于中证500，它的跟踪误差3%，在这样一个误差的约束下，去进行选股，选出来相对于指数有超额收益的那些股票。

量化因为是模型操作，所以相对主观来说，它不受基金经理个人的能力、情绪的影响。但是，模型毕竟大部分是根据历史数据统计出来的规律，所以可能也会出现模型短期失效的风险，这个就考验各家模型的投资能力，和在不同的市场行情下的迭代能力。

而且这两年，量化更多集中在小微盘。小微盘股票本身就存在市值比较小、流动性不好的风险。量化基金最近规模越来越大，所以在集中需要卖出的时候，可能也会面临流动性问题。这也是很多量化模型需要去更新、去考量的一个点。

总体而言，进攻策略适应的市场环境肯定是牛市。国内私募基金品种里面，也是这一类最多，也是客户配置组合里面最多的，要通过进攻策略赚大钱，还是比较考验对市场的择时能力的。

我们经常看到，客户的组合里面，牛市里面是赚过大钱的，但熊市里面怎么赚钱的又怎么亏回来。历史上，几乎没有在择时方面稳赚不赔的大神，而且低买高卖的这种赚钱的动作，和追涨杀跌的人性之间是有点相互矛盾的。

所以基金赚钱，基民不赚钱，这种现象也迟迟没有得到改善。因此，这就是为什么需要在组合里面，去进行其他策略的补充。所以后两个策略也就是稳健和尾部对冲，在这几年的股票的熊市里面，也逐渐被大家看到了配置的重要性。

第二大类，稳健型，顾名思义，它的收益特征肯定是波动相对比较小的，虽然收益弹性比较弱，但是追求的就是这种稳稳的绝对收益。过去这类需求都是被银行理财、非标信托来满足了，年化收益大概做到5%~10%的一个固定收益就可以了。但随着最近五年非标清退，银行理财的收益也不断下行，所以，稳健类的净值型资产开始变得越来越稀缺，但是它的做法也不太一样。

现在比较主要的稳健型有三种，套利、市场中性和债券策略。

套利这个名字，大家也可以大概感受到，主要是赚取同一类资产不同价差之间的一个差异。举个最日常的例子，比如说上海的苹果和江苏的苹果价格是不一样的，比如每斤差两块钱，我们不考虑交通储存这些成本，就可以去便宜的市场买过来，然后去贵的市场把它卖掉，来赚取这两块钱的价差。所以套利策略就是，不暴露资产本身的风险敞口，只要价差一直在，套利策略就可以赚钱。

当然在投资的实操当中，比日常案例要复杂得多，它涉及到的品种也很多，所以，套利策略的一个特征就是，不太会受到大盘趋势的影响，因此比较适合的行情就是有一定波动的震荡市。

因为有波动就会有价差，有价差就会有套利的赚钱空间。

当然这个策略还是有一些极端风险的，比如说突发的黑天鹅事件，价格会出现异常的波动。而且套利的策略一般都会有策略的容量上限，也就是说规模不能做得太大，因为赚价差的钱规模太大，就很容易面临一个自己和自己做对手盘的情况，那也就赚不到钱了。

第二个，稳健策略-市场中性，它是在我们之前讲的量化选股指数增强的策略基础上，通过做空股指期货，对冲掉量化选股里面的市场β部分，剩下的就是这些量化管理人的模型做出来的一个超额收益。

因此，中性策略其实和量化选股一样，也是模型做出来的超额，所以同样面临模型失效的风险。除此以外，中性策略还面临做空成本波动的风险，因为股指期货做空，也是需要成本的，当成本太高的时候，本身中性就是一个相对比较稳健的收益，成本太高就会对稳健收益产生一定的侵蚀。

第三个稳健策略，债券策略，这个比较简单也比较好理解。债券更多赚的就是票息，尤其像国内的信用债，它主要赚的就是票息。

还有一类可转债，它是可以转成股票的债券，收益是带有一定股票弹性的。

债券策略在2022、2023年是比较火的，因为在整个利率下行的环境下，对于债券来说就是牛市，所以，债券策略也是比较适合在通缩市场、利率下行的环境下来做，在这个时候表现一般都会比较好。

第三大类，尾部对冲，这类策略想要实现的一个目标是和股票市场低相关，甚至负相关的一个效果，这部分的做法就更加多元化了。

比如说可以做股票多空。股票多空可以是完全的对冲，不对任何的股票贝塔有暴露；也可以是部分的对冲；或者可以是配对交易，多一个标的，就多这个标的相关空头。

管理期货也就是CTA，它有主观的CTA，有量化的CTA。

还有比如说宏观策略，有人是擅长做商品的宏观策略，有人擅长做国债的宏观策略等等。

所以，这些策略的差异性是非常大的，业绩的分化也比较大，比较依赖基金经理的主观判断。

比如说像股票多空、宏观策略等，目前还是依赖人为决策，所以也会有基金经理人为决策带来的失误风险。这两个策略其实在海外都有比较大规模的成熟策略，但因为国内可以去表达宏观观点的工具还不是特别丰富，仍属于发展早期。

具体而言，比如说股票多空，它比较适合的就是有波动、有分化的市场。因为你要多、要空，想要两边都赚钱的话，这个市场就不能是普涨或者普跌，它最好是一个比较有效的市场。

当然如果基金经理基本面判断失误，也会存在两边打脸的风险。