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消费基础设施公募REITs迎来快速发展期。8月28日，华夏首创奥莱REIT在上交所正式挂牌上市，成为首单以奥特莱斯作为底层资产的消费REITs，募集规模达19.74亿元。截至目前，已经上市及在途的消费类公募REITs已达到7只。

2023年10月，中国证监会公布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决定》，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，资产类型包括百货商场、购物中心、农贸市场以及保障基本民生的社区商业项目。

同月，华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT和中金印力消费REIT 4只消费公募REITs首批入围并均已完成上市，累计募集总规模达121.83亿元。

01  畅通存量资产退出通道，推动商业不动产高质量发展

消费是经济增长的重要引擎，也是人民群众追求美好生活的直接体现。党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出系统部署，提出“要加快培育完整内需体系，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制”。

消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，恢复和扩大消费需求，进一步助力宏观经济稳步增长和资本市场信心提振。

消费类基础设施公募REITs的持续扩容，我国商业地产退出渠道逐步建立，“投融建管退”闭环进一步打通，促进商业不动产从“开发”向“经营”转变，可有效盘活存量商业资产，进一步提振消费信心。

一方面，消费基础设施公募REITs能够提供盘活存量资产的金融工具，优化资本结构，同时可利用资本市场的定价功能，发现持有型资产的商业价值，为资产持续注入活力，并帮助企业回收资金用于新项目的建设和已有项目的升级改造，进入良性发展循环。

另一方面，消费基础设施公募REITs将促进消费基础设施再投资，鼓励更多的社会资本参与消费基础设施的投资，增加市场供给，为居民消费提供更多、更便利、更优质的消费场景，提高居民消费体验，更好满足居民消费需求从而促进消费的持续增长。

海外经验来看，世界成熟国家和地区都具备了相当规模的商业REITs，是市场的重要组成部分。美国、新加坡REITs市场中商业REITs的数量占比均超过20%，资产类型涵盖购物中心、写字楼、酒店等，香港REITs则以购物中心为主要底层资产，占比超过70%。

目前已上市的消费类公募REITs项目底层资产以购物中心为主，从商业购物中心体量看，我国购物中心整体规模不断攀升。根据赢商数据，截至2023年底，全国购物中心存量高达5827个，体量达到5.17亿平方米，近5年年复合增长率超过8%。

无论是已有存量还是未来新增，我国存量零售地产规模巨大，消费类公募REITs拥有广阔的发展空间。

中金研报认为，长远看中国REITs市场从底层资产视角有可能形成新能源资产、交通运输类资产和商业不动产类资产三足鼎立的局面，而消费基础设施可能是商业不动产大类中最具规模潜力的子板块。

02  透视获批消费公募REITs底层资产，优质商业是核心要义

要真正打通商业地产“投融建管退”通道，需要REITs产品长期投资价值和资产配置价值得到投资者认可，核心在优质底层资产。只有现金流来源稳定、拥有长期持续运营价值的资产才能获得市场青睐，从而让投融资各方与资本市场产生“化学反应”，实现市场良性循环。

在中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中，对基础设施项目提出明确要求：原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

目前申报发行的7单消费类公募REITs，其底层资产类型主要以城市级购物中心为主，原始权益人在商业地产领域深耕多年，项目市场化程度高，现金流稳定。综合来看，具体有以下几个特点：

一是区位优势明显。城市分布上，7单REITs均位于强一、二线城市，具体包括北京、上海、杭州、成都、青岛、长沙、武汉、济南。这些城市人口均在千万级别，消费需求旺盛，为资产的可持续现金流提供有力支撑。项目底层资产大都位于所在城市的黄金核心商圈，客群质量优越。

如华润青岛万象城所在的香港中路商圈是青岛唯一的市级商圈，长沙金茂览秀城位于中部地区首个国家级新区湖南湘江新区的梅溪湖板块，被誉为“长沙城市新名片”，百联又一城位于上海市杨浦区五角场商圈，是上海市政府确定的上海十大商业中心之一。

二是运营效益稳定。目前已上市项目底层资产运营时间均在5年以上，租户承租能力强，同时兼具了较好的抗周期性和成长性。

从2024年二季报来看，华夏华润商业REIT、华夏金茂商业REIT、中金印力商业REIT和嘉实物美消费REIT底层资产的出租率分别为99.04%、98.3%、98.4%和98.1%，租金收缴率均在99%以上，属于行业内高位水平；二季度营业收入分别为17,374万元、2,322万元、7,248万元和2,968万元，环比均有提升。在2024年社零总额累计环比自2月份5.5%下滑至6月份3.7%的背景下，体现了一定的经营韧性。

三是项目品牌效应突出。已获批项目多为连锁型的“明星”产品，在全国都具有很强的品牌影响力。从各底层资产运营服务机构来看，华润万象生活、印力集团、百联股份、物美商业、金茂商业、大悦城控股、首创钜大等均是比较有知名度的商管企业，在各自赛道中处于龙头地位，拥有丰富的商业物业运营管理经验及合作品牌资源，这也为底层资产提供坚强的实力背书。

品牌效应的背后，是主动管理能力的体现。特别是对于商业不动产来说，从前期项目策划定位，到招商、运营、客户服务等都属于“运营管理”的范畴，通过主动管理对商户动态调适，才能实现最优的商户组合下的最佳经营结果。

从实际市场表现来看，对于消费公募REITs这个新产品，二级市场投资者的认可度也在逐渐提升。

截至2024年6月30日，华夏华润商业REIT、华夏金茂商业REIT、中金印力商业REIT和嘉实物美消费REIT上市以来回报率（含分红）分别是0.83%、1.24%、7.18%和-1.66%，除中金印力（中金印力商业REIT于2024年4月30日在深交所上市）外，2024年二季度单季回报率分别为3.5%、10.29%和12.96%。华安百联消费REIT在上市首日，一致行动人和关联机构就宣布增持。

03  对商业不动产项目投资的启示

一是区位选择至关重要。区位选择是商业地产项目的基础。项目的区位选择需要综合考虑地区经济、人口规模、交通运输等因素，高人口密度和高消费能力的区域，商业需求旺盛，租金水平和出租率较高。

如华润青岛万象城处于青岛市最核心区域，3km范围内辐射141万人口，年销售额达到山东省TOP2。但地理位置优越的区域，同时也可能面临较高的竞争压力和成本。投资者需要综合考虑市场需求和供给情况，评估投资的可行性和回报率。

二是关注核心运营指标表现。如果说项目所在区位和硬件是固定变量，那决定一个项目投资价值的浮动变量，就是“运营管理”，管理能力的差异会显著影响一个项目的经营效益，最终反应到经营指标上。

NOI Margin（运营净收益率），即项目净运营收入占总收入的比例，较高的NOI Margin表明项目的运营成本较低，运营效率高，从而为投资者提供了更高的净收益。通常商业项目相对合理的NOI Margin区间在50%-70%左右。

此外，还有衡量租户经营情况的销售额、销售坪效（月销售额/租赁面积）和租售比（租户租金收入/租户销售收入），衡量租约结构的业态面积占比、到期面积各年份占比等指标。

三是谨慎评估项目合规性瑕疵。公募REITs对于底层资产合规性要求严格，首批发行消费基础设施公募REITs在上市过程中就普遍面临合规整改问题。

投资者应重点关注土地出让方式的合规性，是否存在补缴地价款、土地性质变更问题；是否存在违规建设的情形，底层资产及底层资产不可分割的建筑物中如连廊、夹层等各类建筑的固定资产投资管理手续是否完备；是否存在消防隐患，是否完成消防检查并取得项目所在地消防救援机构许可等。

上述合规性问题需要投资者在前期尽调阶段予以重点关注，避免遗留瑕疵给后续经营和退出带来隐患。

过去的30年，中国经济高速发展，叠加不断攀升的城镇化率，中国商业不动产实现高速增长。但随着经济增速放缓，商业增速回落到个位数，中国商业不动产正式进入存量时代。

面对空置率攀升，租金下降的大环境，商业不动产能不能投，怎么去投，可能是很多投资人面临的难题。从海外经验来看，商业不动产作为一类核心的大类资产配置选项，其独特的属性使其成为不可或缺的底层资产，具备穿越周期的能力。

笔者认为，优质资产的投资机会一直存在，投资的核心在于发现价值。公募REITs的出现不仅仅是让“投融建管退”的商业模式形成闭环，同样重要的是通过公开市场的检验，为商业不动产投资提供了清晰的锚点，对于“什么是好资产”给出了明确的衡量标尺，并倒逼企业回归商业经营的本质，以终为始地开展深度运营。