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经历了三年多的深度调整，国内房地产市场恍如隔世。期间，商品房销售面积较历史高点下降近半，各线城市不管是新房价格还是二手房价格都下跌明显，房地产开发投资和新开工面积等重要指标断崖式下降，市场融资环境也一度趋于“冰点”。

熬过长夜，必见黎明。随着经济基本面的逐渐修复和市场的自发调节，特别是在一系列政策不断作用下，房地产市场在诸多方面都呈现出积极且持续的变化。一切的一切似乎都在说明，至暗时刻已然度过。

2024年底召开的中央经济工作会议把“稳楼市”摆在重要位置，并强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，为下一步的市场走势奠定基调。展望2025年，楼市企稳将如何演绎？又有哪些机会值得关注？

关于市场上的两种观点

目前，关于市场走向普遍存在两种观点——“危机长期说”和“快速筑底说”，前者的核心观点是国内房地产市场在经过前期调整后，仍将继续下行相当长一段时间，可以借鉴上世纪90年代日本的房地产市场变化作为参考；后者的核心观点是市场在短期内就能实现全面企稳，甚至在更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下，后续可能会开启新一轮的上涨。

我们认为，这两种观点要么过度悲观，要么过分乐观，可能都无法准确反映地客观规律和实际情况。

一方面，目前房地产市场在销售、融资等方面都呈现持续向好态势，官方也表示“中国房地产市场已经开始筑底”，这个大的方向是毫无疑问的。另一方面，“开始筑底”也不代表已经“完成筑底”，市场的企稳并不是一蹴而就的，需要通过较长时间的跟踪观察才能得出结论。

通过分析国际上15个国家发生过的22次房地产危机也发现，房地产泡沫的形成是个多年的过程，而泡沫的破裂也并非一下子就结束。以房价指标为例，从样本数据来看平均要在持续下跌16个季度后才能触底。

目前市场企稳初见成效，动能不断增强

截至目前，官方还尚未对房地产市场止跌回稳的内涵进行明确阐释。我们认为，这是一个系统性的政策目标，具体包括成交量、房价、投资等方面。其中，最重要的是新房销售量（直接影响房企现金流）和二手房价格（定价市场化并影响新房销售）的企稳。经过长期深度调整，特别是随着去年9月以来增量政策的出台和落地，市场信心明显提振，预期显著改善，市场企稳的基础不断夯实。

新房及二手房总交易量已趋于稳定。随着我国房地产市场供求关系发生重大变化，市场将逐步由增量市场过渡至存量市场。其他国家（地区）的情况也说明了这一点，如美国、英国二手房交易占比稳定在90%附近，日本、韩国、中国香港约为70%。目前，我国二手房交易占比约为40%，后续还将进一步提升，因此观察新房及二手房总交易量更加科学。

2024年10月，全国新房及二手房总交易量同比增长3.9%，连续8个月下降后首次实现增长，11-12月份的成交情况也不错。据我们估计，在基准情形下，2025年新房及二手房的总成交面积有望实现止跌。其中，新房成交面积仍可能小幅下跌，二手房则有望实现两位数增长。

购房门槛不断降低，购房成本显著下降。目前，除个别一线城市外，全国绝大部分城市都已经全面取消限购，购房者可以根据需求和喜好自主选择；全国层面的首套及二套房最低首付比例都已下调至15%，极大降低了入市门槛；全国新发放房贷平均利率已降至3%左右，为历史最低水平，后续大概率还会继续下调；契税、增值税、个税政策不断优化，交易成本进一步降低。另外，随着房价的大幅回调，许多城市的房价收入比和租金收益率都有明显改善，有助于购房需求进一步释放。

政策出台后的脉冲效应持续性变强。近年来，在新的支持政策颁布后，销售端的高频数据一般都会有所提升，但往往只能维持一两个月的时间。但我们发现，在最近一轮政策出台后，对销售端的提升作用更加明显，且持续时间更长，特别是在高能级城市。另外，市场对房价走势的预期也更加积极，涨价房源占比上升，议价空间缩窄，量对价的传导效应逐渐显现。

地方政府结束缩表有助于从供需两端推动市场企稳。近年来，由于房地产风险的外溢效应造成地方土地出让收入锐减，各地在城市建设和招商引资等方面步伐放缓，间接导致了库存去化困难，部分支持政策也难以有效落地。从根本上说，要想真正实现去库存和稳楼市，离不开城市的不断发展，底层逻辑是产业及人口扩张引致的购房需求释放。本次化债政策极大缓解了地方债务压力，有助于地方政府腾出更多的精力和财力到城市建设和发展上来，进而从供需两端持续发力推动房地产市场平稳运行。

另外，市场上有一些中日两国房地产危机的比较研究，并得出我国可能参考日本“失去的二十年”的情况，房地产市场仍将下行很长一段时间的结论。我们认为，虽然两国在出生率、老龄化、居民杠杆率等方面有一些相似的地方，但日本彼时陷入长期停滞的根源在于始终未能修复经济基本面，全要素生产率低迷，产业升级停滞，而且对于过早救助产生的道德风险过度担忧，以致于前期对地产危机的处置缺乏决断，后期需要付出更长的时间、更多的成本和更大的代价。而目前，我国对各种困难挑战估计得比较充分，政策工具箱储备比较充足，随着后续经济基本面的持续修复和市场预期的逐步好转，房地产市场企稳的基础势必进一步巩固。

仍有一些因素制约着市场全面回稳

从理论上讲，伴随着人口由乡村和中小城市向大都市圈迁移，住房需求会引导住宅分布与人口分布在空间上达成一致。然而，从实际情况来看，我国住宅的空间分布存在不均衡现象。

根据人口普查数据计算，一线城市的人均建筑面积要明显低于二三线城市，且近十几年差距不断扩大。至2020年，三线城市的人均建筑面积是一线城市的1.4倍，是二线城市的1.1倍。另外，一二线城市在全国的住宅面积占比要低于其人口占比，而三线城市的住宅面积占比则要高于其人口占比3.3个百分点。也就是说，大量的人口集聚在相对缺少房子的城市。随着未来人口进一步向大城市集聚，不同能级城市间的房地产市场表现会进一步分化，低能级城市的库存过剩和去化问题可能会更加突出，影响全国层面的市场企稳节奏和进度。

从需求端政策层面看，目前购房限制性政策已经逐步取消或调减，后续只有个别城市还有放松限购的空间；房贷利率和首付比例都已基本降至历史最低水平，后续降息幅度和节奏受内外部多重因素影响，首付比例继续调降的可能性很低。

供给端政策更加值得期待，例如通过专项债收购闲置土地和存量商品房、利用货币化安置等方式进行城中村和危旧房改造等，但也存在诸多掣肘。例如，在收储过程中，很多城市都存在成本与收益不匹配的情况，导致项目推进有一定难度。

另外，个别大型房企的债务问题“牵一发而动全身”。只要房企债务问题无法有效解决，居民部门的担忧就无法避免，新房市场快速收缩态势就仍将持续。金融部门也是一样，基于合规管理和风险控制的考量，很难完全把具体项目风险和房企主体风险割裂开来，造成信贷支持效果大打折扣。

从根本上说，经济基本面和预期的修复节奏及程度是决定房地产市场走势的关键。中央经济工作会议把“稳就业”放到更加突出位置，要求“促进居民收入增长和经济增长同步”，并把“加大保障和改善民生力度”作为重点工作。如果接下来有更大的政策力度和更实的举措出台，再加上稳住股市后带来的财富效应和居民资产负债表修复，届时楼市全面回稳的动能将更加强劲。

楼市可能的企稳路径

综合上文的分析，我们判断，国内房地产市场已经开始筑底，但筑底的过程仍需一段时间来跟踪观察。期间，市场表现可能在剔除政策和季节性因素后仍会出现一定程度的波动，属于正常现象。

另外，在整个市场企稳过程中，不同细分市场的走势将呈现出更加明显的地域性特征和差异化趋势，可能将沿着“重点城市核心区域企稳——全国经济基本面持续改善——全国楼市销售端企稳——地产投资端企稳”的路径演绎。

目前，北京、上海等重点城市的优质房产价格已逐渐企稳，部分资产甚至较本轮回调期的低点有小幅反弹。我们认为，至2025年二三季度，一二线城市核心区域的楼市彻底企稳将是大概率事件。

随着经济基本面持续回升向好，居民的就业和收入预期不断改善，全国楼市整体企稳可能在2026年释放出更加积极的信号，土拍、开发投资等供给端的指标将在偏后期逐步实现企稳。

相关资产配置思路

对于住宅类不动产配置：应基于实际居住需求出发，投资类型的需求还是要谨慎。确有购买需求的，建议短期内重点关注一二线城市核心区域的“好房子”。随着购房需求逐步从刚需向改善转变，再考虑到现有（包括在建）的库存结构，这些资产长期来看具有更强的保值增值能力。近期，一些重点城市优质法拍房源的成交价已超过评估价，也说明了这一点。

另外，这里说的“好房子”绝不等同于“豪宅”。从实际情况看，初次或二次改善房源的市场表现可能更好；作为终极改善的“豪宅”由于潜在客户数量和增值潜力等方面的原因，往往流动性较差，市场表现不如前者。

对于商业地产项目：当前办公楼市场空置率高、新增供应大，不管是租金报价还是实际租金都明显下行，但需求增速总体偏慢；重点城市消费增速趋缓甚至负增长（如京沪11月社零数据两位数下滑），许多购物中心和商业街区招租困难，有拉长久期需求的机构可考虑投资安全性高的优质资产。

对于权益类投资：建议关注近几年拿地更聚焦一线和强二线城市的头部央国企，以及深耕重点城市、库存结构优、土储质量好、产品力强的区域性房企。另外，2024年中证REITs全收益指数上涨约11%。公募REITs具有高分红、长久期、风险适中等特点，中低风险投资者可以重点关注。

对于固收类投资：近一段时间，央国企地产债利差显著上升，二级市场交易较为活跃。尽管利率下行导致收益率处于历史低位水平，但利差的企稳和收窄可能带来超额收益，可适当拉长久期。而对于负债端稳定但对收益率要求较高的机构，可酌情考虑短久期但资质稍弱的国企地产债，但需注意突发的负面消息造成的短期扰动。