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展望二季度，国际环境方面：海外降息周期延续，更强疫情可能再现，地缘局势外松内紧，龙象仍是拉动世界经济增长的关键，但多数国家的经济发展和社会稳定将面临更大压力。国内环境方面：高科技应用加速推进，政策出台保持高频，但内外部潜在风险冲击仍需警惕。

投资策略方面：四海西水向东流，A股、港股市场区间整体有望抬高，但需防范近年来涨幅过大领域的大幅回落风险。美股市场震荡下行。国债当前配置意义不大，收益率宽幅震荡。美债风险日益凸显。一、二线城市的刚需客可考虑看房、议价，而多数潜在购房者仍更关注房产的纯居住和娱乐消费属性。黄金白银投资短期少动多看、逢低介入。兑付记录良好信托公司的产品仍会继续给您带来保值增值的信心。

一、国际宏观环境回顾

（一）特朗普二次进宫引发蝴蝶效应，小红书中美对账点燃星星之火。特朗普再次就任美国总统，试图推动巴以、俄乌正式停火，提出吞并加拿大、墨西哥和格陵兰岛等扩张言辞和对多国实施关税战、贸易战并正式退出世卫组织、《巴黎气候协定》等争议性举措，引发国际社会对全球局势不确定性的担忧。德国议会批准宪法修改，国防支出不再受到债务上限的限制。非洲法语国家加速脱离以法国为中心的政治、经济和安全体系。美国关闭tiktok最后期限前，小红书下载量霸榜，中西对账有效打通美欧人民信息茧房，被誉为反向的“柏林墙时刻”。

（二）Deepseek普及加快全球AI应用，生物、能源等科技突破影响难测。低成本、高性能的‌DeepSeek让更多人能参与到AI的研发与应用。OpenAI上线首款AI智能体，可自动预订、实现网购。OpenAI还用CoT（思维链）监控的方式来阻止大模型胡说八道、隐藏真实意图等恶意行为。全球首例双父宝宝诞生、首例脑机接口人体试验成功，引发生命伦理讨论。全球首条1.2公里高温超导电缆在上海张江通电，较传统电缆降低输电损耗92%，承载容量提升5倍。

（三）东升西降经济增长格局延续，各国货币政策走势分歧明显。2024年，中国、印度、俄罗斯等东方大国经济增速持续领先，而发达国家整体表现一般；一季度数据暂缺，但预计多数主要经济体趋势基本延续。一季度，多数主要经济体通胀数据回落到合理区间，美联储暂未降息，欧洲、印度、英国、澳大利亚、加拿大、韩国等央行纷纷降息，日本、巴西等央行纷纷加息。

二、国内经济环境回顾

回顾1-2月，经济运行开局整体良好，实物端表现强于服务端。工业、消费、投资、地产销售同比增速均高于去年全年，但进出口和服务端表现较弱。广发宏观预测，一季度GDP增速有望高于5%。总体来看，呈现三大特点，实物消费表现强于服务消费，其中基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，消费品以旧换新政策继续显效，但服务零售额销售增速较去年有所收窄；高技术产业投资表现抢眼，其中信息服务业、电子商务服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天设备制造业等领域投资增速均超20%；第一、二产业投资实现两位数增速，但第三产业投资仅增长0.7%；出口表现略优于进口，出口增长3.4%，其中高新技术类产品出口增长5.4%，进口下降7.3%，其中一般贸易进口下降11.7%。

三、国际宏观环境展望

美国退出世卫影响深远，潜在大疫值得重点关注。一季度新冠等乙类传染病在多地阴魂不散。美国政府效率部部长马斯克指出，美国国际开发署曾大规模资助新冠病毒等生物武器研究。美国退出世卫组织，多国对美国可能不再通报相关信息表达忧虑。坎普希尔病毒惊现美国，同属病毒死亡率高达70%。

国际社会撕裂加剧、扩军备战加速，外敌环伺难阻伟大复兴。生活的日益困顿、信仰的对立冲突、身份的认同差异，加之AI、社媒等推波助澜，将使发达国家的社会呈现更严重撕裂对抗。那些物价极度高企、经济复苏乏力或民族宗教矛盾突出的地区或国家值得重点关注。2024年全球军火销售规模打破冷战后的纪录，更多国家扩军、部署进度加快。美国试图“联俄制华”、外交压力增多、举措朝令夕改。中东紧张局势范围扩大化。俄乌进入“边打边谈”阶段。东北亚局势压力加大但有惊无险。国际反华势力动作持续加大，海外华人处境面临不确定性。部分国家将继续对华提高关税门槛、严加技术封锁、强化周边布局，但也将与我国在气候、防疫、经济、金融等领域保持接触。我国将面临更为严峻的地缘政治环境，统筹高质量发展和高水平安全，在粮食安全、能源安全、核心技术、间谍防治等重点领域加大力度；同时进一步推动共建“一带一路”、金砖国家间的政经合作和成员扩容，国际影响力持续提升。

突破性技术高速发展，各领域应用加速渗透。贝恩咨询《2024年全球高科技行业报告》指出，AI软硬件市场预计将保持40%-55%的年增长率，到2027年市场规模将达7800-9900亿美元。多模态 AI在医疗、教育、零售等领域逐步发挥作用，Gartner 咨询预测，到 2028年，15%的工作决策将由智能体自主完成。美国国防部推动美军将生成式AI技术用于作战规划和作战演练。北京市将在中小学重点打造首批11个人工智能应用场景，启动培育建设7个“京娃”智能体。

经济预期研判存在分歧，但多数看好中国发展。当前全球经济保持稳健复苏态势，据中国物流与采购联合会发布，2月全球制造业PMI为50%，与上月持平。但联合国贸易和发展会议《全球贸易快讯》显示，展望未来，新的风险隐现，包括贸易失衡、政策演变和地缘政治紧张局势等，2025年的贸易前景仍不明朗。世行、国际货币基金组织、经合组织对全球经济和主要经济体的增长预期存在分歧，但三家一致调高对中国经济增长预期。摩根士丹利和高盛下调美国经济增长预期。摩根大通将美国今年经济衰退风险从年初的30%上调至40%。欧洲央行表示，美国经济放缓将对欧元区的增长和通胀构成风险。德国即将设立5000亿欧元特别基金，并扩张潜在公共债务，这是两德统一以来最大规模的财政刺激，有望提振制造业、基建投资和国防建设，拉动本国乃至欧元区经济增长，但也可能带来大幅通胀的风险。日本面临巨大不确定性。人口红利、资本投入、技术普及、降息降税等仍将驱动印度经济增速处于第一方阵，但上年四季度增速显著放缓，预计2025年增速有所放缓。

海外降息周期仍在，美联储将再度开启降息通道。同《2025年展望》，笔者仍预计，美联储将加速降息，全年幅度不小于100bp，其他主要经济体利率也将趋势下行。主要基于以下六点理由：

一是通胀数据“暂未反弹”。美国通胀已度过近年峰值，1-2月物价数据“持续走低”。短期来看，高关税和低成本有望形成对冲，抑制物价继续单边快速上行；但中长期来看，美国物价上行空间不小，3月一年期通胀率预期4.9%，远高于前值和预期。

二是特朗普政府偏好低息。特朗普的实体回归促就业、高关税促出口的“弱美元”思路与鲍威尔的关注全局、引导市场的“强美元”思路相对立，1-2月就业数据表现不佳，2月裁员数量达近5年峰值，跳槽率降至近四年低点，3月美联储FOMC也小幅调高失业率预期。随着特朗普持续发力等因素作用，美联储将被迫加速降息。

三是债务负担难以为继。弗格森定律显示，西方多个大国历史显示，当国家债务利息支出超过其国防开支时，该国将会走向衰落。2025年美债规模将突破40万亿美元，如降息迟缓，则年利息支出将突破2万亿元，超过国家预算规模一半，政府赤字惊人而政府效率部的花式节流也只是杯水车薪。

四是它国的战争或降息将削弱美国降息影响。国际金融报统计显示，过去几十年美联储几次降息周期均与国际战乱加剧呈现较强正相关性，战乱将很大程度抵消降息带来的资金外逃影响；同期多国大幅持续降息也将一定程度凸显美债收益率的吸引力。

五是消费潜力受到抑制。房价持续上涨导致持有者实际税费支出提升，信用卡违约规模创2010年以来最高水平，均严重影响消费能力。1月消费者个人支出创下近四年来最大降幅。3月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑，远低于市场预期。

六是资产价格面临压力。多家权威机构看空美股市场，而美国写字楼空置率破20%大关。

四、国内经济环境展望

经济固本培元仍在路上，高频政策支持有望延续。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。一季度经济运行情况整体良好，1-2月规模以上工业企业的营收和利润均较前几个月逐步好转，但二季度若要实现5%的增速仍面临较大的增长压力。

一是实体经济供需两端难言强势。最近连续4个月全国规模以上能源企业发电量同比增速低于1%，其中1-2月同比下降1.3%，日均发电量同比增长仅0.4%，也是近10年来的低增长。2月CPI同比由正转负，PPI降幅小幅减缓但仍低于-2%。

二是流动性充裕但仍可有余量。近年来银行全力服务实体经济，从去年一揽子政策为地方政府化债，到当前力推消费贷为个人化债，已对经济恢复起到了积极地作用。从927降息降准的思路来看，预计央行将结合经济数据表现和美联储动向在二季度及时行动。但同时应看到，低利率环境下，经济社会加速转型带来的巨大供需变化，已对银行资产质量形成较大压力，因此后续结构性货币政策的时机、方式和剂量的拿捏值得关注。

三是财政支持有望持续增强。1-2月全国一般公共预算收入同比下降1.6%，其中税收收入同比下降3.9%，而同期全国一般公共预算支出同比增长3.4%。李强总理指出，已为外部潜在“超预期冲击”做了准备，必要时将推出新的增量政策。一旦未来面临更大压力，长期特别国债的发行规模可能进一步扩大，实际赤字率很可能突破4%（年度目标4%左右）。

提振消费方案出台意义重大，后续细则、落地效果有待追踪。前期以旧换新的政策效果较为显著，但服务消费增速下滑较快，一定程度导致1-2月消费整体增速仍低于5%的GDP增长目标。3月中办、国办联合印发《提振消费专项行动方案》，通过提振消费来带动投资增长、制造业发展、转型升级和预期增强，被誉为“改革开放以来最全面的提振消费指导意见”，短期有望推动更多补丁细则特别是服务消费内容出台，中期将助益实现5%的年度目标，长期将助力国民经济向消费驱动型经济转型。但应看到，人口老龄化和社会预期仍待提振等因素使得消费驱动难度加大。笔者认为，把金钱、时间、精力更多留给亲人将是最值得的投资，多加陪伴、主动消费或是在未来最值得回味的经历。中央经济工作会议指出，“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，这是过去15年来首次将提振物价放到工作目标的高度，全方位扩大国内需求、综合整治“内卷式”竞争和适度宽松的货币政策将助力实现物价合理回升。

择机降准降息降低融资成本，发展中化债等打开投资空间。前期房地产投建销售逐步趋稳，“设备更新”的政策效果较为显著，但狭义基建增速仍然偏低；预计央行将在二季度择机降准降息；《政府工作报告》在“稳妥化解地方政府债务风险”中提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，预计部分地区增量投资收缩过快的现象有望有改变。《提振消费专项行动方案》指出，“扩大消费基础设施、消费服务功能提升类、消费新业态新模式的有效投资”“支持符合条件的消费、文化旅游等领域项目发行基础设施领域 REITs”进一步拉动民间投资和地方有效投资。此外，明确好房子标准、改造老旧小区也将拉动万亿元级投资，建材、建筑装修、物业管理以及通信设备等行业都将受益。互联网企业和运营商的AI和算力投资也将贡献几千亿元增量。信托业也将继续在基础产业和工商企业两大投向，加强与央国企、城投平台合作，找准需求、强链补链，获得大量优质资产来源。同时信托公司将通过发行基础设施REITs等方式盘活存量资产，获得更多业务机遇。鉴于融资成本持续降低的大趋势，建议投资者把握时间窗口期、抓紧认购。

国际贸易环境整体较好，出口结构性特征持续变化。3月世界贸易组织《货物贸易晴雨表》显示，全球货物贸易指数为102.8，持续高于基准线，显示自去年第四季度以来仍保持增长。世界贸易组织预计，2025年全球货物贸易量将增长2.7%，其中亚洲出口额增长7.4%。笔者预计，在国家战略和市场因素的共同推动下，“一带一路”沿线国家贸易增速仍有望保持在较好水平，其中非洲法语国家“去法国化”短期对投资方形成阵痛，但长期有望成为“一带一路”出口的新增长点。同时，在中美利差缩窄的大趋势下，人民币汇率有望进一步走强，但考虑到中国产品的国际竞争力和对美国出口占比较低因素，汇率因素和特朗普关税政策很难对出口增长造成显著负面影响，反而有望受益于美欧关系恶化，获得对欧洲出口的增量。但应看到，随着某些国家“中国+1”“友岸化、近岸化”等脱钩策略持续推进，我国出口行业在劳动密集领域的绝对优势难以持续（1-2月劳动密集型产品合并同比下降7.2%），同时鉴于发达国家对多项高科技产品加征关税，这些产品对发达国家出口压力或将加大。

经济社会均处于加速转型期，短期局部风险仍需警惕。多项数据显示，我国经济处于美林时钟的复苏期。但鉴于外部环境变化带来的不利影响加深、无良舆论横行、社会预期不稳、个体体感差异巨大等因素，虽然必能守住不发生系统性风险的底线，但也难免存在部分地区经济社会出现不确定性、特定企业破产重组等风险，建议投资者对手头的相关资产持续关注。兑付记录良好信托公司的产品不仅收益率高于多数资产，而且仍将值得信赖。

五、资产配置展望

（一）权益投资：预计前高后低，对累计涨幅过大的建议落袋为安

回顾一季度，A股表现符合预期。《2024年四季度展望》指出，年底前后出现首个市场底。1月13日后，大盘开始趋势上行。《2025年展望》建议年初冲高后回避。万得全A指数较年初震荡上行最多5.1%，季末涨幅收于1.9%。

展望二季度，A股价格区间上行，但冲高后建议回避。基本面角度，5%左右的GDP增速提供的国际经济增量贡献仍遥遥领先，目前A股整体估值也仍处于历史较低水平和国际较低水平。资金面角度，国内货币政策注入十五年未遇之充裕流动性，监管持续积极引导中长期资金加大入市力度，2%以下的存款利率和国债收益率凸显股市价值，国内投资者也将更积极入市；同时海外对华投资兴趣持续提升也将带动国内资金积极性。经营面角度，复苏期的经济增长和国家政策大力扶持都将推动多数企业利润趋势上行。但需高度关注两点，一是低利率环境对广大金融机构盈利可能造成的持续压力，一季报可能弱于市场预期和国民经济；二是科技领域核心产业和头部企业前期被过度关注，可能引发大幅回调。

回顾一季度，港股表现符合预期。《2025年展望》建议把握年初反弹行情机会。恒生指数较年初最多上涨24%，季末涨幅收于15.5%。

展望二季度，港股震荡上行趋势不改，但对高息银行股可落袋为安。基本面角度，H股整体估值仍处于历史较低水平和国际较低水平，崛起的东方巨龙和复苏的中国经济将是港股走牛的最大底气。资金面角度，人民币汇率在7.34高位触顶后震荡走强，显示海外降息周期和对华舆论历史性翻转正推动出海资金回流中国，增配中国资产甚至重仓中国将逐步成为国际投资者的标配。此外，鉴于港股市场拥有相对A股的估值优势和A股无法购买的行业龙头，以及后续相关政策举措的出台都将进一步推高港股市场水位。经营面角度，复苏期的经济增长和国家政策大力扶持都将推动多数企业利润趋势上行。对2021年以来持续推荐、让信任的读者获利颇丰的高息银行股可考虑落袋为安。

（二）债券投资：国债收益率宽幅震荡，当前配置意义不大

回顾一季度，国债收益率走势整体符合预期。10年期国债收益率惯性下探至1.59%的历史低位后，筑底回升最高冲至近1.88%。与《2025年展望》“整体收益率区间同比下行，但短熊风险不少”的预判一致。

展望二季度，国债当前配置意义不大，收益率宽幅震荡。2024年过快下降的市场利率一定程度透支了未来相对宽松流动性环境下的利率下行空间。宽货币和宽财政环境下，债券市场的交易价值大于配置价值。利差整体缩窄使得券种配置工作价值下降，债券投资ETF大潮将不可阻挡。

（三）房产投资：短期整体持续回暖，购买策略建议因人而异

回顾一季度，楼市表现整体符合预期。《2025年展望》指出，一、二线城市部分房源有望上涨但多数房源仍有议价空间，三四线城市乃至下沉市场的去库存仍将乏力，房产投资向纯居住+消费娱乐的历史性转型势不可挡。一季度，强力金融支持和“白名单” 扩围，稳住楼市的 “组合拳” 持续发力。扩大城中村改造规模，城市老旧小区改造全覆盖，推进城市更新与存量优化。《好房子建设指南》出台，土地供应策略调整，加速基础性制度改革。以上都助力1-2月销售数据（含法拍房）延续止跌回稳趋势，改善性购买和一二线城市的结构性需求释放。

展望二季度，楼市短期整体持续回暖，纯居住+消费娱乐的长期趋势不改。《政府工作报告》指出，2025年要持续用力推动房地产市场止跌回稳，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，合理控制新增房地产用地供应，加快构建房地产发展新模式，打造“中国建造”升级版，建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。笔者认为站在购房意向者角度，一、二线城市部分房源有望上涨但多数房源仍有议价空间，三四线城市乃至下沉市场的去库存仍将乏力，房产投资向纯居住+消费娱乐的历史性转型势不可挡，但三大机遇值得长期关注。一是房产有望更多体现其消费品属性，更多富裕人群有望主动抄底高品质住房或自主投建个性化住房；更多老人有望购置旅居房、养老房，逆向置换将推动市区老破小成交回暖趋势延续；更多自由职业者会选择去“有风的地方”购置不高于普通车价的“躺平房”。二是随着经济数据、市场预期、人民币汇率和安全关注的同步上行，重新开展全球资产配置的“外资”可能加速涌入，推动一线城市豪宅和核心商办的成交趋于回暖。三是普通人若有投资需求，可考虑人口持续流入、租金收益率超3%且自身较为心仪的城市择低买入。但总体来看，房产作为投资不再是多数人的最佳选择。对有投资眼光的客群，兑付记录良好信托公司的产品也应在家庭资产配置中逐步占据更高比例，家庭服务信托、家族信托、养老信托更可作为长期稳健型投资者的重要选择。

（四）贵金属投资：少动多看、逢低介入

回顾一季度，金价表现完整符合预期。一季度SHFE屡创历史新高，最高涨幅达16%，与《2025年展望》“买入黄金，坚定持有”的预判一致。

展望二季度，它横由它横，明月照大江。近年来金价的累计涨幅较大，二季度存在调整可能，但鉴于巨大需求和有限供给的缺口无法弥合，长期投资者仍可逢低介入、安心持有。七点理由：

1.美元价值面临更多质疑。2024年，10月金砖国家建立SWIFT清算系统；11月国际货币基金组织宣布将建立一个在“统一账本”上的以央行数字货币CBDC为中心的系统。欧洲央行、日本、英国、瑞士、加拿大、瑞典等央行和国际清算银行已组成了数字货币开发小组。世界黄金协会2024数据显示，56%（2023年46%）的受访发达经济体央行认为，美元在全球储备中的份额将会下降。

2.乱世买黄金的常规逻辑。中东、东欧局势的深度发酵，东亚局势的加剧紧张，以及更多国家扩军、部署进度加快，都将趋势性推升全球金银的投资需求。广发宏观指出，美国和欧洲可能也面临财政赤字持续扩张的风险，亦在一定程度上削弱主流货币信用，利好黄金货币属性。特朗普强硬推行MAGA政策，带来的弱经济和高通胀预期，也利于金价进一步回升。一季度，马斯克提出将审计全美最大的诺克斯堡金库，而同期美国黄金进口量创近几十年最高。

3.各国央行总体增持黄金。世界黄金协会显示，2022-2024年，各国央行报告的黄金净购买量保持历史高位。中国央行连续4个月购买黄金。

4.全球民间需求趋势增长。2024年全球黄金需求达4974吨，为历史新高。一季度，金融监管总局推动保险资金开展投资黄金业务试点，国寿落地首单。

5.降息周期金价表现较好。据统计，在美联储降息后的6-12个月，金价上涨概率近八成，平均涨幅约8%。但本轮SHFE自2022年7月以来金价上行累计最大涨幅达91%，一定程度透支降息预期，因此盘整可能性不断增大。

6.储量、产量均增长乏力。世界黄金协会表示，黄金新增储量寻觅艰难，采矿业努力维持产量增长，2022-2024年全球矿山产量年同比增速持续低迷，但大规模开采需要大量的投入、勘探和开发，平均需要10～20年才能投产。据美国地质调查局估计，可开采的黄金储量仅为累计已开采量的30%。

7.权威机构预测趋于上行。世界黄金协会表示，如果经济表现符合市场共识预期，金价将比今年以更温和的速度上涨；若全球央行需求强于预期，或是出现金融状况恶化引发避险需求，黄金仍有上涨潜力；但如果降息周期发生逆转，可能会带来挑战。

（五）海外投资：归来吧归来呦，浪迹天涯的游资

回顾一季度，海外资产表现多数符合预期。《2025年展望》指出，美股和全球资本市场面临下行，美债投资迎来机会但未必是好选择。特朗普新政的不确定性和经济数据走弱推动美国、日本等股市下行，美股流出资金和德国财政刺激推动欧洲股市整体上涨。海外国债市场延续 “牛市长尾” 特征，美债、欧债等主流市场受降息（预期）影响和避险需求支撑，整体收益率震荡下行。

展望二季度，发达国家资产超配历史逐渐远去，资金避险需求进一步扩大。

美股市场面临持续下行压力，可能拖累其它发达国家股市。基本面角度，美国经济衰退已成定局，中国高科技领域全面破局，两者对美股基本面形成长期压制。一是一季度美国经济数据整体恶化，GDP预测收缩、消费投资疲软、就业显著降温、贸易逆差扩大、制造业预期萎缩等信号凸显衰退风险。二是技术进步迟迟未能落地，经验显示，一旦中国形成产能则将保持长时间领先，当前广泛落地的AI+却多在中国，Deepseek等AI已被中国的个人、企业和政府广泛应用。资金面角度，降息规律魔咒和权威机构言行对美股资金面形成有力压制。一是大幅降息反映悲观预期，历史数据显示，美联储降息周期往往与经济衰退相伴随，期间美股普遍大幅调整。二是资管机构愈加保守，截止2024年末，伯克希尔哈撒韦现金储备再创历史新高；受到特朗普新政带来的巨大不确定性等因素影响，高盛、摩根士丹利等纷纷发出风险预警；3月美银调查显示，36%的受访者预计，到年底前美国股市和美元都将走低。此外，近年来发达国家资本市场多在高位。美国经济数据一般但仍优于多数国家疲弱表现，若美国经济和美股均表现不佳，那么海外其他主要资本市场的投资者在经济下行、政治动荡、外部冲击等不利预期的推动下，风险偏好有望更趋保守。同时，中国股市走牛，吸引新兴市场基金投向转移，对其它发展中国家股市也可能形成显著的抽血效应。

美债投资对多数人未必好选择，建议远离危墙眺望广阔天地。美联储降息预期带来美债走牛预期，但基于汇率变化、兑换成本和安全性等因素考虑，笔者仍不建议投资。截止2024年年末中国对美国国债持有量降至2009年以来最低。黄金等传统货币标尺持续暴涨显示，广大投资者正逐步抛弃美元。马斯克表示，美国可能面临破产。此外据传，“海湖庄园协议”要求外国央行进行两项关键调整：一方面出售部分美元储备资产，推高本国货币；另一方面将剩余储备转为超长期美国国债。这一机制设计既能促使美元适度贬值，提高美国出口竞争力，又能确保美债市场稳定，避免债务危机。但这同时也可能对美债安全性形成致命冲击。