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日本是较早进入深度老龄化的发达国家，政府为应对老龄化问题对其养老金第一支柱——政府养老金投资基金（GPIF）进行了多次改革，积累了制度建设及资产配置的丰富经验。深入分析GPIF制度及其资产配置，为我国第一支柱养老金体系建设提供经验借鉴。   

一、日本政府养老金投资基金（GPIF）基本情况

日本养老金第一支柱核心为2001年创设的政府养老金投资基金GPIF（Government Pension Investment Fund），其前身为1959年成立的日本国民年金基金，创设时吸收了原第一支柱内的国民年金、厚生年金、共济年金三大年金计划的盈余。GPIF多年来一直蝉联全球规模最大的公共养老基金，根据2023年日本厚生劳动省发布的白皮书与GPIF年报，其资产规模已达1.59万亿美元，覆盖约1.2亿国民，覆盖率约为97.4%。

 GPIF历经数次重大改革调整，现行框架依照2017年发布的《养老金累计基金管理运用独立行政法人法》设立单独理事会替代原投资咨询委员会，设立审计委员会负责监督、监察，加上既有的执行部，形成决策、监督和执行“三方制衡”的组织机制。改革后，GPIF脱离了原有政府附属机构定位，市场化运作效率明显提升，工作透明度得到了较大提高，逐渐成为市场化、全球化的养老资产管理机构。

二、GPIF配置管理概况

1、配置原则及目标

GPIF资产配置原则及收益目标均由厚生劳动省制订：投资原则遵循长期导向，在注重风险管理的前提下兼顾收益；收益目标，每5年由厚生劳动省围绕经济、利率、人口、全球市场冲击等要素研判调整，成立初始目标值为1.1%，近年来连续攀升，至2019年已上浮至1.7%并延续至今。

2、配置政策

GPIF配置政策主要体现在对政策资产组合（Policy Asset Mix）的制订与调整。该组合依据收益目标和风险承受能力设定不同资产类别的基准比例范围，再通过对境内外股债市场的宽基指数进行加权计算规定组合内各类资产的风险收益目标。GPIF通过设定政策资产组合指导与约束投资行为，并作为考核投资配置业绩与计算超额收益的基础。政策资产组合在制订时主要参考了以下指标：

2013年前，政策资产组合以日本国内债券为主，伴随通胀走高及宽松货币政策，日本国内债券收益率大幅走低。为达到预定收益目标，自2013年起GPIF逐步调整政策资产组合，风险偏好上移，加大对境内外权益类资产的投资，至2020年国内债券在政策组合中比例由初始值67%压降至25%，境内外股债达到均衡分布。此外，考虑到市场短期波动影响，GPIF对政策资产组合的各类资产配比设置了基准偏离度，便于在合理范围内进行灵活配置以达成既定收益目标，其政策组合资产偏离度（%）如下：

3、业务模式

委外是GPIF投资配置的主要业务模式，截至2023年GPIF共运营约200只养老金子基金，超9成项目通过委外设立，涉及39家资产管理公司。2018年前委外机构的管理费近似于固定薪酬，缺乏有效激励，2018年后受到收益等压力，开始采用与绩效挂钩的收费模式，在降低基本费用的同时取消基金费率限制并采用薪酬递延，改革后机构综合费率得到较好管控，使投资机构能够更加着眼于中长期超额收益。

三、GPIF配置情况与既往业绩

GPIF资产规模及累计投资收益整体均呈上升态势：资产规模方面，由2001年38.6万亿日元增至2023年245.98万亿日元，年均复合增速8.8%；累计收益方面，自2003年起处于盈利累积状态，累计投资回报由2003年1.85万亿日元增至2023年153.8万亿日元，复合增长率达24.7%。年度投资回报率受国内及国际环境影波动较大，除金融危机及全球新冠疫情年份外，各财年投资回报率基本稳定在2.0%-4.5%高于1.7%的回报目标。

1、配置策略：由均衡趋向被动

GPIF自2001年设立时，主动投资与被动投资占比基本相同，之后为控制管理成本与分散风险，GPIF逐步提高被动投资比例。截至2023年被动投资升至82.3%：其中境内、外债券投资被动投资占比为48.9%与96.8%；境内、外权益资产被动投资占比为95.5%与88.0%，委外业务的管理与托管费得到大幅压降，投资标的分散化程度进一步提高。

2、债券类资产：整体下调，增配海外

2006年受政策资产组合调整影响，债券占比由75%逐步调降至2023年的50%，减配国内债券同步增配海外债券，国内债券整体占比由67%调降至25%，海外债券由8%调增至25%。增配的海外债券主要以发达经济体为主，其中又以美国占比最高，至2023年已达31万亿日元，占所有海外债券比重约为54.6%，除美国外配置占比前五的为法国、意大利、德国、英国与西班牙。收益表现方面，海外债券收益贡献显著提高，2023财年收益达1.4万亿日元，国内债券收益仅为3615亿日元，海外债券债券收益贡献率由12.2%增至78.9%，成为债券收益的主要来源。

3、权益类资产：大幅增配，内外平衡

2014年前，GPIF以配置债券资产为主，伴随债券收益下降造成养老金缺口日益显著。为获取高收益补缺，安倍政府自2016年起推动政策资产组合改革，增加股票等权益类资产占比。至2023财年，权益类资产规模扩充至124.45万亿日元，年复合增长率达11.8%，其中海外股票规模由3.82万亿日元增至62.9万亿日元，复合增长率13.6%，权益类资产总规模占比由初始27.6%增至50.6%。配置方面，境内与海外权益类资产配比基本持平，海外以欧美发达经济体股票为主，其中美股处于绝对领先位置。2023财年，海外股票资产配比前五为国家为：美国（72.4%）、中国（4.5%）、英国（4.3%）、法国（3.3%）、德国（2.4%）。持仓股票以美国科技与信息服务类企业为主，前十投资对象有苹果、微软、亚马逊、脸书、谷歌等，对我国互联网企业较为青睐，阿里、腾讯都曾跻身于前十，近年持仓情况如下：

收益方面，2023财年国内与海外收益分别约为1.3万亿与1.1万亿日元，贡献相对均衡；权益类资产收益总额由901亿日元增至2.42万亿日元，总收益贡献率由16.8%增至58.6%，已成为GPIF收益的主要来源。

4、另类资产

另类资产流动性较差，但具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性等优点，有助于增强投资组合收益的稳定性，故GPIF自2013年开始增配另类资产。初期配置较为保守以基础设施为主，侧重于核心基础设施如电厂、电网、电信、可再生能源等；2015年起扩增私募股权资产，侧重于初创期至扭亏期企业；2017年增配房地产，偏好于发达国家核心多物业形式的房地产基金。2013财年至2023财年GPIF投资的另类资产规模由20亿日元增至3.7万亿日元，复合增长率达167.1%，占GPIF总资产规模升至1.5%。2023财年另类资产分布主要为基础设施1.85万亿日元、房地产1.17万亿日元、私募股权0.68万亿日元，各类资产投资分布情况如下，美国与其他西方发达经济体资产为主要投资对象。

基础设施各国占比

私募股权

房地产投资

四、GPIF资产配置的经验借鉴

1、探索市场化治理与专业化运作

GPIF通过“三方制衡”机制提升治理效能的经验表明，适度引入市场化管理有助于优化决策效率。我国或可逐步探索基本养老金运营中“管办分离”的可行路径，通过引入专业机构参与投资管理、完善绩效考核机制，提升资产配置的专业化水平。委外管理模式的“绩效挂钩”机制，可在现有政策框架下探索与激励相容的收费方式，引导管理人兼顾长期收益与风险控制。

2、审慎推进资产配置多元化

GPIF通过全球化布局与股债均衡策略对冲低利率风险的经验，提示我国或可在风险可控前提下适度优化配置结构。如依托现有QDII等渠道，逐步增配具有稳定现金流的海外核心资产；另类资产方面，当前我国已在部分领域开展试点，未来可结合市场成熟度，探索扩大配置范围，优先选择现金流稳定、政策支持明确的领域。

3、适度丰富被动投资策略产品

被动化策略对降低管理成本、分散风险具有积极作用。我国可参考GPIF经验，研究在现有权益类资产配置中逐步提高丰富指数化产品比例（如宽基ETF），同时探索将ESG因子纳入指数设计，兼顾收益与社会责任目标。对于被动投资的推进，需综合考虑市场流动性、产品差异度等因素，避免单一策略过度集中。

4、跨周期配置与制度协同

GPIF的跨周期目标设定与制度协同经验，提示我国或可统筹多层次养老体系协同发展。如可进一步研究基本养老金与全国社保基金的功能互补机制——前者侧重当期支付安全，后者专注长期资本积累；同时，探索打通个人养老金与企业年金的税收优惠与资产转接通道，增强制度灵活性。对于长期收益目标设定，可参考“滚动调整”思路，结合人口结构、经济增速等变量动态优化，适时调整。