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上半年复盘：中枢下行 先上后下 股债跷跷板效应明显

2025Q1：资金面收敛，震荡上行调整，止盈情绪明显

2025开年市场主要定价于资金面宽松预期，但受央行公开市场投放收缩，暂停国债买卖操作影响，叠加一季度经济“开门红”，市场风险偏好提升，股票市场走势较好，以及降息降准预期落空等诸多因素，债市迎来逆风开局。利率债各期限由去年末的单边下行转为震荡上行调整，10Y国债于3月17日达到季内高点1.8925%，30Y达到2.1400%，调整期从1月贯穿至3月中下旬，随后季末开始走强，得益于股市波动加大+资金面释放“暖意”+央行加量投放。

2025Q2：关税冲击扰动，利率中枢下行，经济基本面偏弱

二季度初，债市主要受特朗普政府对等关税政策超预期冲击，以及政策对冲下的货币宽松预期、央行加大投放、MLF中标方式调整释放积极信号，开启快速下行阶段，10Y国债最低下探至1.6625%。随后，市场完成对关税冲击的快速定价后，转为横盘窄幅震荡，4月末，受PMI数据走弱影响，10年期国债利率从1.66%下探至1.62%。尽管5月7日迎来“双降”，但利率未延续下行趋势。5月12日，中美经贸谈判释放积极信号，推动10Y国债利率反弹至1.68%附近，并在此区间窄幅震荡；5月20日，大行下调存款利率后，银行负债端“存款搬家”压力逐步凸显，利率进一步波动上行突破1.7%。这一阶段即便叠加关税冲击缓解、经济数据验证及货币宽松落地等多重利好，市场看多情绪达到高峰，10Y国债利率在1.65%以下的低位并未维持太久。5月末，跨月资金面略有收紧，叠加权益市场表现向好，债券收益率延续小幅上行态势。进入6月后，资金价格逐步向OMO利率收敛，央行提前公告开展买断式逆回购操作，释放维稳季末流动性的明确信号，同时股市波动加剧，多重因素驱动下，10Y国债利率再度回落，从5月底的1.67%下行至6月中旬1.64%附近。

上半年宏观经济运行情况

(1)  物价水平低位徘徊：2025年1-5月，CPI与PPI同比均值分别为- 0.1%和- 2.6%，较去年同期的0.13%和- 2.1%仍处偏低水平。从CPI来看，1-5月核心CPI同比呈震荡回升态势，反映出经济基本面景气度有所上行，同时，领先6个月的能繁母猪存栏变化率有所抬升，下半年猪肉价格存在下行压力，加之受1-5月原油价格回落及食品价格走弱影响，CPI同比整体处于低位运行；对于PPI而言，1-5月原油价格下行是拖累其同比表现的主要因素，预计PPI走势仍维持弱震荡。同时，如车企价格战等产业结构性矛盾仍然存在，物价下行压力尚未缓解。整体来看，上半年的物价层面是有利于下半年债市利率继续下行的。

(2)  消费类表现相对平稳：今年以来社会消费品零售总额累计同比增速达5%，高于去年同期4.1%的增速及去年全年3.5%的增速。今年一月和四月已分两批下达超过1600亿元财政资金用于促进消费，下半年还将有1380亿元将下达地方，这些资金将投向家电、汽车更新补贴以及数码电子产品、家装家具等领域，在财政补贴支持下，相关消费品增速有所回升。

细分看，今年用于消费品以旧换新的特别国债规模达3000亿元，今年居民在与以旧换新政策高度相关的消费分项上，支出增速显著提升；但在政策关联度较低的分项中，消费支出增速进一步下滑，当前增速已接近2020年、2022年疫情时期及2023年初防疫政策优化后的低位水平，表明以旧换新政策可能对非关联消费分项产生了挤出效应。整体看，居民消费支出总增速仍处于历史低位，内需提振仍需政策进一步发力。

(3)  出口短期支撑，边际走弱：5月中旬中美日内瓦经贸会谈联合声明正式发布，在本次协议生效后初始90天内，特朗普第二任期累计对华加征的关税由145%下降至30%，由20%“芬太尼关税”及10%“对等关税”组成。当前美国对中国的整体关税水平相对于世界平均水平在协议后回到了2025年3月时的水平，90天暂缓期内也存在一定抢出口效应，暂缓期内出口将保持较强韧性。

但从更长期限来看，加征20%关税对我国输美产品的影响范围最大，在此之后即使大幅提高加征关税幅度，我国价格优势受影响的产品份额变化对加征关税已较不敏感，对出口的影响也变得有限。虽然当前关税博弈相对缓和，但美国对华关税仍有30%，我国出口或仍受到较大影响，考虑到外需边际回落，抢出口预计难以持续贡献出口增量，下半年出口增速或将持续走弱。

下半年展望:窄区间波动或成新常态 中枢有望继续下移

经济运行：增长展望

今年有望实现5%的经济增速目标，主要在于关税冲击可控，抢出口与美国经济前景等因素对外需的影响好于预期，内部财政政策相对积极，将起到对冲作用，关注三个关键因素——地产、价格、融资需求：

地产：地产企稳需要满足从量到价、从分化到共振的过程，年初至今租售比、库存等指标走势相对积极，但房价企稳尚未达成，当下又多了关税传导的不确定性，但结合政策端推进仍有一定期待，需求端一线城市放松、收储等，判断下半年地产将进一步分化磨底，但回升还需要人口、就业、收入预期等多方面的配合；

价格：重点关注供求平衡下内外两条线索：内部线索相对积极，内需企稳+供给去化，外部线索处于逆风状态。整体看下半年价格信号可能仍有待强化，预计Q3前CPI同比仍处在小负区间，至年底或小幅修复至0.5%附近；PPI反复后弹性相对有限；

融资需求：下半年融资需求存在企稳契机，但向上缺乏弹性，结构上仍是政府和央企加杠杆、居民和民企稳杠杆、城投房企去杠杆。

货币政策：维持适度宽松

货币政策方面，新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”状态。适度宽松：一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松；二是政策实施需要相机抉择；三是货币政策的取向，是一种对状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的。

总体来看，宽松大方向仍未逆转，但政策空间要视宏观形势而定，目前市场对宽货币空间仍有一定透支，这是下半年债市面对的一大挑战。而展望下半年，降息作为方向性最强的政策，会否再次落地？从状态会否改变的框架加以推演，评估宏观经济状态的主要有六个因素：（1）增长：内生动能依然不足，但全年5%目标有支撑，外部冲击是关键变量。（2）社融：总量基本完成筑底，有望低斜率回升，但结构依然以政府性融资为主，关注政策性金融撬动等。（3）物价：低位震荡，PPI压力更大，四季度在基数效应下略有好转。（4）房价：整体低位徘徊，下行空间有限。（5）汇率：中美利差仍大，但人民币稳中有升，对货币政策制约不大。（6）银行息差：仍面临较大考验，房贷利率面临隐性底线，但同业存款等还有下调空间。

利率债：极致内卷行情，杠杆久期策略仍有效，地方债性价比提升

结合上文对经济增长及货币政策相关的分析，目前债市仍处于多头方向，因而久期结合杠杆的策略依然有效，尽管目前10年期国债收益率仍处于历史较低水平，但从当前的货币政策环境和经济整体走势来看，债券市场并未受到明显的利空冲击。预计在下半年，10年期国债收益率有望以1.65%左右为中枢保持窄幅震荡，反映出市场对宏观经济前景的相对稳定预期。具体到品种，从期限利差来看，20Y国债下半年可能存在配置价值，截止六月底，20Y-10Y国债期限利差在20-25bp区间，仍处于23年年末以来的偏高水平。在债券牛市中后期，对于20Y国债这种流动性偏弱的品种，存在利差压缩的机会。

另外，地方债上，由于流动性整体弱于同期限国债，地方债与国债均保持有一定的利差，且投资操作上普遍希望避开发行供给高。观察目前的地方债-国债利差变动情况，目前正处于去年来偏高位置，下半年地方债具备一定投资配置价值，市场普遍预期三季度6-8月份债市降迎来一波配置窗口期，具体期限上推荐关注10Y及30Y，优先选择具备一定票息优势的地区。

信用债：把握交易节奏，票息策略依旧有效

今年上半年信用债整体行情经历了先上后下的趋势，1-3月份由于资金面整体偏紧，信用债收益率与资金价格倒挂，信用债整体震荡上行，信用利差持续走阔，随后4月份开始，由于关税政策落地，避险情绪快速升温，长债利率快速下行，伴随资金价格逐步走低，流动性宽松，信用债抢跑行情显现。

展望下半年，信用债仍需关注几个方面：

首先是信用债供给及需求，受城投债发行监管政策及化债限制，以及下半年信用供给仍难以放量，债市科技板施行后，科创债供给提高，将带动产业债发行放量，一定程度上对冲城投缩量格局，票息的稀缺性依旧，因此预测票息策略仍旧占优，而需求端看，7月往往是银行理财等产品的规模冲量高峰，随后8月后信用债配置需求将整体回落，整体看三季度初信用行情有望持续，利差仍有一定压缩空间，8月后逐步进入止盈区间，交易上建议侧重于利率类资产；

其次是流动性及利率，二季度以来央行对流动性呵护的态度逐步明确，资金价格也如市场预期逐步向OMO操作利率收敛，下半年在外部环境不发生大幅变化的假设下，预估流动性维持宽松格局，资金价格保持在操作利率附近，结合前文分析的利率债窄幅区间震荡格局，信用利差有望维持低位徘徊，但估值波动将大于上半年，操作上需更注意交易节奏的把控；

最后是各信用品种的性价比变化：（1）城投债。今年上半年城投整体处在牛市行情区间，各期限各区域利差压缩明显，到期收益率持续下行，截止7月初，3年期及5年期AA+平均收益率已下至1.81%、1.91%附近，分别位于20年至今0.7%和0.3%分位。信用利差视角，3年期及5年期AA+利差为31BP、39BP，平均分位已降至10%以下。展望下半年，城投信用利差继续压缩的空间有限，随着理财配置需求高峰过后，城投债债供需两弱，相比利率债难以有超额收益行情，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险，因此交易上建议把握短久期中评级，例如1-3Y AA（2）私募债的票息挖掘，预留一定安全仓位，适当规避波动风险。（2）银行二永债：二永债上半年同样处于供给偏慢的状态，整体小幅放量，伴随四大行5000亿特别国债注资于6月份落地，下半年二永债净供给或难放量，由于理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性减少，信用利差压缩空间不大，因此操作上应注重交易节奏，适当采用逢调增配的逆向思维，期限上4-6Y大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。