云南信托：债市疲软，黄金创新高
1、 债券市场
9月上半月，债券市场呈现“短稳长调、信用分化”特征。受公募费率新规冲击、股债跷跷板效应及机构行为调整影响，长端利率债和信用债收益率上行，短端受资金面宽松支撑相对稳定，收益率曲线陡峭化。
截至9月12日，1年期国债收益率收于1.40%，较9月初上行3BP；10年期国债收益率收于1.87%，较9月初上行8BP；30年期国债收益率收于2.18%，上行6BP。50年超长期国债收益率同步上行至2.21%，反映市场对超长端流动性溢价要求提升。
核心关注点：
1、短端受资金面宽松支撑：央行通过逆回购净投放流动性，DR007周均值维持在1.44%附近，短端利率调整幅度有限。
2、长端受股债跷跷板压制：A股持续走强导致部分债市资金分流，10年期国债与沪深300指数相关性降至-0.8，为年内最低水平。
3、政策预期扰动：市场对"反内卷"政策落地后的经济复苏预期升温，通胀预期抬头削弱长端配置吸引力。
城投债市场呈现"短端抗跌、长端补跌"特征，AA级城投债1年期收益率稳定在1.80%-1.83%，10Y-1Y期限利差走扩至64BP，创2024年以来新高。分区域看，江浙高评级城投债收益率维持在2.6%以下，贵州、甘肃等地级市同期限城投债收益率逐渐超4%，区域利差分化显著。
城投债的压力主要源自（1）流动性分层加剧：5年以上城投债成交笔数环比减少60%，长端流动性减少推升收益率。（2）基金赎回压力传导：纯债基金净赎回导致持仓长端城投债抛售。（3）化债政策效果滞后：特殊再融资债发行进度超90%，但市场对低评级区域偿债能力担忧未缓解。
从市场机构行为来看，9月上半月债券市场资金整体净流出，机构与大户合计净流出3875.34亿元，成交额9.68万亿元。
机构：净流出1670.60亿元，主要卖出10年政金债（净卖出126亿元）和30年国债（净卖出81亿元），反映交易盘对长端利率风险的规避。
大户：净流出2204.74亿元，集中减持中低评级城投债和产业债，AA级城投债大户持有比例下降3.2个百分点。
配置盘：保险机构逆势增持超长债，净买入30年国债54亿元、超长地方债150亿元，凸显对高票息资产的配置需求。
综合来看，国债短端收益率相对稳定，长端上行；城投债期限利差走扩至高位；产业债中高评级短久期品种表现相对抗跌。二级市场交投情绪较弱，机构整体呈现净流出态势。股市的强势带动债市资金的流出，短期来看，我们建议加强防守策略，同时，高票息债券的价值随着股市震荡再次加强。
2、黄金市场
与此同时，现货黄金：9月15日盘中一度突破3689美元/盎司，COMEX黄金期货最高触及3728美元/盎司，均刷新历史纪录。国内金饰价格：品牌金价逼近1100元/克，周生生、老庙黄金等品牌单日涨幅达9-17元/克，周生生金饰克价最高达1091元。
黄金的火热其主要推手在于：
（1）黄金ETF资金流入：2025年全球黄金ETF净增持量达473.1吨，为2021年以来首次年度净流入，显示投资者对冲风险和追逐金价的意愿强烈。
（2）央行购金热潮：中国央行连续第10个月增持黄金，8月末储备达7402万盎司。
（3）市场对美联储9月17日议息会议降息的预期高达100%（降息25个基点概率96.4%），推动美元走弱，黄金作为非美资产吸引力增强。
（4）乌政府批准2026年预算草案，将国防安全列为首要任务，俄乌冲突长期化预期推升避险情绪；同时，以色列袭击多国，地缘风险加剧。
综合来看，短期内金价创历史新高后多空博弈加剧，市场已对降息充分定价，需警惕“买预期卖事实”的波动。长期来看，新兴市场央行持续增持黄金以对冲美元信用风险，成为长期支撑因素。全球货币体系重构、去美元化的背景下，黄金作为非主权资产的配置价值凸显。
核心摘要 1、宏观经济持续好转，但外部风险仍存。 2、债券市场调整，关注市场企稳后相关政策措施。 3、股市趋于缩量震荡，关注止盈和后续市场拐点。 宏观经济分析及证券市场回顾
经济“晴雨表” 中国经济在政策支持下呈现“生产稳、消费缓、出口韧、投资分化”特征。核心CPI回升、PPI改善及高技术产业投资增长释放积极信号，但房地产下行压力及外部需求不确定性仍需关注。后续政策或进一步聚焦扩内需、促改革及风险化解。 （1）CPI同比降幅收窄，PPI环比止跌 8月CPI同比下降0.4%，环比持平，主要受食品价格拖累（同比降4.3%）。猪肉、鲜菜、鸡蛋价格同比降幅扩大至16.1%、15.2%和14.2%。非食品价格同比上涨0.5%，核心CPI同比涨幅连续第四个月扩大至0.9%，服务价格（+0.6%）和工业消费品（如金饰品+36.7%）贡献显著，显示消费需求结构性回暖。工业生产者出厂价格（PPI）环比由降转平，同比降幅收窄0.7个百分点至2.9%，为2025年3月以来首次改善。 （2）进出口延续双增长，机电产品出口强劲 前8个月货物贸易进出口总值29.57万亿元，同比增长3.5%；8月单月出口2.3万亿元（+4.8%），连续6个月正增长。机电产品占出口比重超60%，集成电路（+23.3%）、汽车（+11.9%）出口增速突出，对东盟、欧盟出口分别增长9.7%、4.3%，但对美出口下滑13.5%。 （3）固定资产投资增速分化，高技术产业投资亮眼 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，扣除房地产后增长4.2%。制造业投资同比+5.1%，高技术制造业中航空、航天器（+28.0%）及计算机设备（+12.6%）增速领先。基础设施投资（+2.0%）中水利、水上运输业民间投资增长超20%，绿色能源投资（电力+18.8%）加速。 （4）外汇储备增至3.32万亿美元，黄金储备连续增持 截至8月末，外汇储备规模达3.32万亿美元，较7月增加299亿美元，主要受益于汇率波动及资产价格变动。黄金储备连续10个月增持至7402万盎司，反映央行多元化储备策略及对国际金融市场的避险需求。 （5）消费温和复苏，线上零售及服务消费表现突出 8月社会消费品零售总额3.97万亿元，同比增长3.4%。商品零售（+3.6%）中家电、通讯器材类增长14.3%、7.3%，可见以旧换新政策拉动效应显著。暑期服务消费旺盛，1-8月服务零售额同比+5.1%，旅游、文娱需求得到释放。网上零售额同比+9.6%，实物商品线上占比达25%。
债券市场回顾 9月上半月，10年期国债收益率呈现“先冲高回落震荡”走势。受公募基金费率新规、取消债基免税传闻等利空影响，收益率快速上行，10年期国债活跃券一度突破1.8%关口，创4月以来新高。后因资金面边际转松及央行重启买断式逆回购传闻，收益率小幅回落，最终收于1.78%-1.8%区间。 信用债收益率全线上行，信用利差分化，二永债（二级资本债、永续债）调整幅度更大。 而债基方面，指数型债基遭遇较大规模赎回，导致现券抛售压力加剧，推动收益率上行。公募基金费率调整新规引发市场对债基流动性的担忧，交易型资金加速撤离。 当前，债券市场在政策扰动、资金面影响及股债跷跷板效应下呈现波动，信用债调整压力加大。同时，央行流动性操作支持市场，但市场仍缺乏趋势性方向，需关注后续政策落地节奏及股市资金分流效应变化。
债券市场收益率变动情况
数据来源：DM、云信固收部
城投债收益率走势
数据来源：Wind、云信固收部
权益市场回顾 上证指数：9月15日收于3860.50点，微跌0.26%，盘中最高触及3893点后回落，显示3900点附近存在较大压力。 创业板指：表现强势，9月15日上涨1.52%，盘中突破3100点，创三年半新高，主要受新能源、科技板块带动。 深证成指：上涨0.63%，市场观望情绪升温。 全市场成交额从9月初的2.46万亿元逐步缩量至2.28万亿元，显示资金在高位后趋于谨慎。 当前市场重点关注（1）新能源与储能板块：储能板块受政策利好（如《新型储能规模化建设专项行动方案》）及海外需求爆发推动，订单量激增。（2）科技成长：AI算力、半导体受益于国产替代加速及产业周期发展，存储芯片因美光暂停报价传闻逆势上涨。（3）汽车产业链：政策支持（如八部门新能源汽车规划）及智能驾驶技术突破带动零部件企业上涨。（4）贵金属，如黄金等受到美联储降息影响和避险需求，价格稳步上行。 当前市场观点集中于科技板块持续性争议。 乐观观点：AI、半导体技术周期未结束，国产替代空间大，政策与资金或持续流入。 谨慎观点：科创ETF赎回、产业资本减持显示资金兑现压力，需警惕短期回调。
重要指数情况 （2025年9月1日-2025年9月15日） 数据来源：Wind、云信固收部
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