用益信托网

引言

2025年11月28日，中国证券监督管理委员会正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（以下简称《公告》），向社会公开征求意见。这一政策举措标志着我国公募 REITs 市场从基础设施领域向商业不动产领域实现关键跨越，为万亿级商业不动产存量资产盘活提供了标准化金融工具，也为信托业等金融机构带来了转型发展的新契机。

一、试点推出的背景基础：政策铺垫与市场积淀

商业不动产 REITs 试点的启动并非偶然，而是建立在政策持续推进与市场长期积淀的双重基础之上。

从政策层面看，此前基础设施 REITs 的试点实践已构建起成熟的制度框架与监管体系。2021 年以来，我国公募 REITs 从无到有，逐步形成千亿级市场规模，覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房等多种资产类型，REITs 已逐步成为保险资金、养老金等长期资金的重要大类资产配置品种，为商业不动产 REITs 试点奠定了坚实的制度基础与投资者基础。

从市场需求看，我国商业不动产存量规模庞大，盘活需求迫切。根据欧洲公共房地产协会（EPRA）的数据统计，截至2025年三季度，中国全市场商业不动产规模为5.93万亿美元（约合人民币42万亿元）。长期以来，这些存量资产面临 “流动性差、变现难” 的问题，尤其在房地产行业从 “高负债、高杠杆、高周转” 模式向新发展模式转型的背景下，房企及地方国资持有大量商业不动产，亟需标准化退出渠道缓解现金流压力。与此同时，2024 年以来，以酒店、写字楼、购物中心为底层资产的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、类 REITs 及持有型不动产 ABS 产品发行规模已接近千亿元，市场各方对商业不动产的估值逻辑、运营管理、产品机制设计等形成广泛共识，为商业不动产 REITs 试点提供了实践经验。

二、试点核心内容：制度框架与运营规范

《公告》共八条，构建了商业不动产 REITs 从产品定义到监管责任的全链条制度框架。

在产品定义上，《公告》明确商业不动产 REITs 是 “通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金”。这一定义强调产品的权益属性与收益分配特征，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等市场化商业不动产，与此前聚焦民生领域的消费基础设施 REITs（如百货、购物中心）形成差异化互补，前者覆盖业态更广泛，市场化属性更强。

基金注册及运营管理方面，《公告》对参与主体与底层资产提出明确要求。基金管理人需具备健全的商业不动产投资管理、资产运营及风险管理制度，在募集前需对拟持有的商业不动产开展全面尽职调查，并聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计服务；底层资产需满足 “权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备” 及 “已产生持续、稳定现金流” 的核心条件，从源头保障投资者权益。同时，《公告》强化基金管理人的主动运营责任，要求其深度参与商业不动产的租户管理、租金调整、业态优化等运营环节，推动资产价值提升，改变传统模式下 “重融资、轻运营” 的倾向。

在机构责任与监管架构上，《公告》构建了 “政府监管 + 自律管理 + 市场主体约束” 的多层次体系。基金管理人、托管人及评估、法律等专业机构需严格遵守执业规范，压实履职责任；中国证监会及其派出机构负责监管与风险监测处置，证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会履行自律管理职责。这一架构延续了基础设施 REITs 的成熟监管经验，既保障市场活力，又守住风险底线。

三、试点对行业的多维影响：盘活存量与转型赋能

商业不动产 REITs 试点的推出，对房地产行业、资本市场产生深远且具体的影响，相关效应已在基础设施 REITs 实践中初步显现，并将随试点推进进一步深化。

对房地产行业而言，试点打通了商业不动产 “投融管退” 的闭环，推动行业从 “开发销售” 向 “持有运营” 转型。一方面，房企及地方国资可通过发行商业不动产 REITs 实现存量资产证券化，快速回笼资金用于偿还有息负债或再投资，降低杠杆率。商业不动产 REITs 可帮助房企优化资本结构，同时通过公开市场定价将资产价值与运营指标挂钩，倒逼管理人提升精细化运营能力 —— 如通过业态调整、场景创新提高出租率与租金水平。另一方面，试点推动行业 “轻重分离”，房企可同时担任开发商、运营商与基金管理人，获取开发利润、租金收益及管理费收入，形成多元化盈利模式，脱离对传统开发销售的依赖。

对资本市场而言，试点丰富了 REITs 底层资产类型，完善多层次资本市场体系。此前我国公募 REITs 以基础设施为主，商业不动产的加入填补了市场化商业资产证券化的空白，市场潜在规模可观。同时，商业不动产 REITs 的稳定现金流与分红特征，将进一步吸引保险资金、养老金等长期资金入市，优化投资者结构 —— 截至目前，基础设施 REITs 机构投资者占比超 90%，长期资金的参与将提升市场稳定性，增强资本市场服务实体经济的质效。

四、信托业的机遇与挑战：优势发挥与门槛突破

作为与不动产领域渊源深厚的金融机构，信托业在商业不动产 REITs 试点中迎来明确机遇，但也面临制度与资质的现实挑战，相关实践已在基础设施 REITs 阶段有所探索。

从机遇来看，试点为信托业转型提供了三大方向。其一，拓展 Pre-REITs 业务与资产运营服务。信托公司在不动产项目尽调、估值、风控等领域积累多年经验，可提前对接有 REITs 发行潜力的商业不动产项目，通过股权投资、信托贷款等方式参与项目培育与改造 —— 如改善物业硬件设施、优化租户结构以提升现金流稳定性，待资产满足发行条件后通过股权转让或份额退出获取收益。其二，激活信托制度核心优势。REITs 运作的核心是资产独立与风险隔离，而信托制度天然具备这一特性；随着试点推进，不动产信托登记制度将进一步完善，解决长期以来信托财产权属模糊的问题，使信托在资产确权、风险隔离上的优势落地。同时，REITs 的长期运营属性与信托公司的长期资金管理能力高度契合，有利于积累资产筛选与资金管理经验。其三，推动主动管理转型。此前信托公司在不动产领域多以融资服务为主，试点倒逼行业向 “资产管理 + 运营服务” 转型，通过参与商业不动产全链条运作，强化资产估值、运营管理等核心能力，摆脱 “影子银行” 标签，契合监管 “回归本源” 的导向。

从挑战来看，信托公司暂无法直接参与商业不动产 REITs 的核心创设环节，主要受制于三方面门槛。一是资质与监管架构限制。当前商业不动产 REITs 采用 “公募基金 + ABS” 的证监会主导架构，要求基金管理人具备相应资质，而绝大多数信托公司尚未取得企业 ABS 管理人资质，仅有少数机构获得试点资格，难以进入核心运作环节；同时，信托计划的私募属性与公募 REITs“公开募集、份额可交易” 的特征存在本质差异，现有 “集合信托合同不超过 200 份” 的规定无法满足大规模募资需求。二是法律制度不完善。我国缺乏 REITs 专项法律，《证券法》未明确 REITs 的法律定位，不动产信托登记制度尚未全面落地，导致信托财产权属难以完全确认，不符合 REITs 对资产独立性的核心要求。三是股权与退出规则限制。证监会明确信托计划不能作为 IPO 发起人，拟上市企业申报前需清理信托持股，而商业不动产 REITs 底层资产常涉及项目公司股权，信托计划的持股限制使其无法通过直接持股深度参与核心链条。

五、与基础设施 REITs 的协同：分类管理与并行发展

商业不动产 REITs 并非对基础设施 REITs 的替代，而是基于资产属性差异形成的分类管理制度安排，两者并行发展，共同完善 REITs 市场生态。

从差异来看，两类 REITs 在资产属性、风险收益特征及管理要求上存在显著不同。基础设施 REITs 底层资产多为收费公路、污水处理、保障性租赁住房等公共领域资产，具有公益属性强、现金流稳定但增长空间有限的特点，管理侧重合规运营与风险控制；商业不动产 REITs 聚焦写字楼、商场、酒店等市场化资产，现金流受经济周期、消费需求影响更大，但也具备更高的增值潜力，对管理人的市场化运营能力（如业态创新、租金定价）要求更高。基于这些差异，监管部门采取分类管理策略，例如在底层资产筛选上，商业不动产 REITs 更强调 “市场化现金流”，而基础设施 REITs 侧重 “公共服务属性”；在审核标准上，商业不动产 REITs 对资产运营团队的经验要求更严格，基础设施 REITs 则更关注项目合规性与公共效益。

从协同来看，两类 REITs 形成互补，共同拓展市场空间。截至 2025 年 11 月，基础设施 REITs 已覆盖多个行业资产类型，为商业不动产 REITs 提供了成熟的审核流程、信息披露及交易机制参考。同时，商业不动产 REITs 的推出将进一步扩大 REITs 市场规模，吸引更多类型的投资者参与，反哺基础设施 REITs 的流动性提升。目前，沪深交易所已启动商业不动产 REITs 配套规则修订与系统适配性改造，计划同步开展项目培育与储备，确保两类 REITs“并行不悖、相互促进”—— 一方面继续发挥基础设施 REITs 在盘活公共资产、服务民生领域的作用，另一方面通过商业不动产 REITs 精准对接市场化资产盘活需求，支持房地产行业转型。

结语

商业不动产 REITs 试点的启动，是我国资本市场深化改革、服务实体经济的关键举措，既为万亿级商业不动产存量资产注入流动性，也为房地产行业转型与信托业突围提供了新路径。当前，试点已具备政策、市场与实践基础，未来随着配套规则落地与项目申报推进，商业不动产 REITs 将逐步成为连接资本市场与实体经济的重要桥梁。对信托业而言，需在正视资质与制度门槛的同时，充分发挥不动产领域经验与信托制度优势，通过 Pre-REITs 培育、运营服务、合作协同等方式切入产业链，实现从 “融资服务” 向 “资产管理” 的转型，为行业高质量发展注入新动能。