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宏观

12月制造业PMI显著回升，持续性有待验证

12月PMI数据呈现出全面超季节性、超预期的反弹特征，为2026年经济开局提供了积极信号。制造业PMI时隔八个月重回扩张区间至50.1%，显著强于市场预期和历史同期均值。生产与新订单指数同步大幅反弹，显示供需两端均出现改善。尤其值得注意的是，建筑业PMI在连续四个月收缩后跃升至52.8%，反弹幅度显著，除气候因素外，或与前期政策性金融工具落地形成实物工作量有关。

结构上呈现出“大强小弱、外需改善、价格分化”的特点。 大型企业景气度反弹更为强劲，而中小企业PMI仍在收缩区间。新出口订单连续回升，显示外需韧性犹存。价格端，在“反内卷”政策推进及成本支撑下，出厂价格指数持续好转，有利于下游企业利润修复，但原材料购进价格指数高位小幅回调。

数据反弹主要受政策预期、春节错位及外需拉动。 中央经济工作会议定调积极，提振了企业预期和备货意愿。2026年春节较晚，拉长了节前生产备货周期。同时，全球制造业周期与我国出口多元化对出口形成支撑。

总体而言，12月PMI的强劲表现，结合“反内卷”对价格的正面影响，为2026年一季度经济实现“开门红”创造了有利条件。 但内生需求（如消费、地产）的强度仍需观察，经济修复的可持续性将取决于后续“两重”建设等政策的具体落地效果与传导效率。

图1 制造业、建筑业和服务业PMI & 制造业PMI分项

数据来源：Wind，中粮信托

债券市场

12月债券市场回顾：震荡偏弱，曲线陡峭化

具体表现：12月债市整体震荡偏弱，收益率曲线呈现陡峭化走势。短端利率受益于资金面宽松而有所下行，1年期国债收益率下行3bp至1.38%，3年期国债收益率创下半年低点。但长端利率，尤其是长端受市场情绪和机构行为影响较大，收益率一度大幅上行。全月来看，10年期国债利率上行2bp至1.83%，30年期国债利率上行10bp至2.24%，长端利率受政策预期、供给压力等因素影响波动较大，期限利差走阔。信用债表现相对坚挺。

原因分析：市场表现分化主要源于多空因素的博弈。支撑因素在于：1）央行维持流动性合理充裕，DR001一度下探至1.25%附近；2）基本面延续“外需强、内需弱”格局，为债市提供基本面支撑。压制因素则更为突出：1）市场对2026年财政发力及超长期国债供给放量的持续担忧，严重制约了长端表现；2）悬而未决的公募基金赎回新规及年末机构兑现浮盈/止损操作，加剧了市场波动和交易盘的短期化行为；3）A股显现“春季躁动”迹象，股债“跷跷板”效应带来情绪扰动。配置盘仅在利率冲高至区间上沿如30年国债2.30%附近时介入，形成了“下有底、上有顶”的震荡格局。

1月债券市场展望：供给压力前置，震荡格局延续

预计1月债市将面临供给冲击与机构行为压力的考验，整体呈现震荡偏弱格局。尽管市场对供给冲击已有部分预期，但实际发行节奏和规模仍可能带来超预期的压力，利率存在阶段性调整风险。根据已公布计划，2026年1月地方债净融资预计约9100亿元，叠加国债后政府债净融资规模预计达1.29万亿元。虽然一季度整体规模可能较去年同期有所回落，但1月单月供给压力仍较集中，对市场流动性和配置需求构成直接考验。虽然央行大概率会维持流动性合理充裕以配合财政发力，但考虑到当前银行指标压力（ΔEVE）和资本约束，货币政策的对冲效果可能滞后于供给冲击。市场需要时间消化实际发行带来的影响。

投资策略上，以防御为主，谨慎应对供给冲击。在利率上行风险未充分释放前，保持相对保守的久期和仓位。优先配置中短端高票息资产，获取确定性票息是优先策略。可重点关注1-3年期优质信用债，规避长端利率波动风险。等待利率冲高后的配置机会：若10年期国债收益率因供给冲击上行至1.85%以上、30年期国债收益率接近2.30%，可逐步倒金塔有序加仓。但需密切关注央行流动性操作和一级市场招标情况，确认配置安全边际。

图2 利率债收益率（%）

数据来源：wind，中粮信托

图3 信用债收益率（%）

数据来源：wind，中粮信托

权益市场

12月权益市场回顾：震荡上行，成长风格领跑

12月，A股市场整体呈现高位震荡态势。月初，上证指数惯性上攻至20日均线后即开始回踩，最低下探至3815.84点，此后即持续上涨，拉出罕见的十一连阳，最终收于3968.84点，全月录得涨幅2.06%。

市场风格整体较为均衡，所有主要指数均实现正收益。涨幅居前的主要是中证500、创业板指等成长型指数，而大盘蓝筹指数如沪深300、上证50涨幅相对较小。中证500以6.17%的月度涨幅领涨，创业板指、中证2000等成长型指数也表现优异，反映出市场对中小盘成长股的偏好。沪深300、上证50等大盘蓝筹指数涨幅在2%左右，表现相对稳健，显示出市场对核心资产的认可。万得全A指数上涨3.30%，表明市场整体赚钱效应良好。

从全年视角观察，2025年A股市场的结构性分化格局依然显著。创业板指、中证2000、科创50与中证500累计涨幅仍然超过30%，位居前列，而上证50指数仅上涨12.90%，在主要宽基指数中表现相对落后。今年市场风格仍然偏向成长，价值型板块整体仍等待估值修复的催化。

图4  主要宽基指数12月份表现（%）

数据来源：wind，中粮信托

分行业来看，31个申万一级行业中，12月份宽基指数普涨行情下18涨13跌。国防军工、有色金属、通信和机械设备行业位居涨幅前列，涨幅超过8%。国防军工得益于商业航天概念的爆发，有色金属驱动因素在于全球宏观预期改善，通信和机械设备板块的上涨，一方面是科技成长主线景气的扩散，另一方面也受益于高端制造和出口逻辑。12月份食品饮料、医药生物、房地产等行业跌幅居前，反映了在市场年末震荡和资金调仓的背景下，投资者对于内需复苏的持续性仍持谨慎态度，更倾向于将资金配置到景气度更高或政策确定性更强的方向。而煤炭、银行等传统高股息板块也在12月出现回调，这可能是因为在跨年行情预期下，市场风险偏好有所提升，部分资金从防御性的价值板块流出，转而追逐成长性更强的主题机会。

年初至今，31个申万一级行业29涨2跌，仅有食品饮料和煤炭录得负收益，其中食品饮料跌幅第一为-9.69%。虽然主要指数去年都大幅上涨，但市场冷热不均，资金高度集中在具备强劲产业趋势的成长领域，而部分传统行业则表现平平甚至下跌。食品饮料持续承压，反映了市场对内需消费复苏力度的担忧，以及资金从传统防御板块流向成长性更明确的领域。煤炭行业的微幅下挫与房地产产业链的疲软，则与经济结构转型和能源结构调整的长期趋势相关。市场的巨大分化表明，投资机会高度集中于由产业政策、全球科技趋势和基本面改善共同驱动的“新质生产力”领域。全年超过600只个股涨幅逾100%，以及成交额突破420万亿元创下历史新高 ，都印证了市场的活跃度和对成长股的追捧。

图5 申万行业指数12月份表现（%）

数据来源：wind，中粮信托

1月权益市场展望：震荡蓄势，布局春季行情

2026年1月，A股市场在政策预期与季节性规律的共同作用下，春季躁动行情已徐徐展开。随着中央经济工作会议定调“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”，2026年开年后各项具体工作有望提前发力，为市场提供上行动力。尽管部分宽基指数估值经过2025年上涨后不再显著低估，但市场核心驱动力正从估值修复转向盈利成长，预计全年A股盈利增速有望进一步提升，慢牛格局有望延续。

从资金面看，近期增量资金借道宽基ETF持续进场，显示中长期资金对当前市场点位的认可。同时，美联储降息带来的全球流动性环境改善，以及人民币升值预期，均有助于吸引外资回流中国资产。不过，1月处于经济数据与公司业绩的真空期，市场走势将更多受到政策落地效果和流动性变化的影响，波动可能加大，风格或呈现阶段性再平衡。

在投资主线上，科技与周期双主线并行的结构化特征显著。科技领域，人工智能（尤其是算力与国产替代）、半导体、商业航天等“新质生产力”方向与国家战略高度契合；周期领域，有色金属等板块在“反内卷”政策优化供需格局及全球制造业复苏预期下，仍具备配置价值。此外，低估值的高股息板块如银行、保险，在利率环境中具备配置性价比，可发挥防御作用。

操作上，建议采取“核心+卫星”的均衡策略，核心仓位布局产业趋势明确、基本面稳健的资产，卫星仓位可适度参与政策驱动型机会。投资者可关注1月密集的产业会议（如消费电子、低空经济等）可能带来的主题催化，同时留意年报业绩预告的披露情况。

需要注意的是，春季行情的高度与持续性最终仍取决于基本面复苏的强度，尤其是内需修复的成色。此外，全球宏观经济形势与地缘政治等外部因素也可能对市场情绪造成扰动。建议投资者保持适度仓位，在把握结构性机会的同时，注意规避单一风格过度暴露的风险。

商品与汇率

黄金：走强基础仍在，以配置思维应对波动

人民币汇率：仍有升值动能，或有回调风险

12月国际黄金价格大幅震荡，伦敦金现货于中下旬快速拉升，最高探至4550.52美元/盎司后又大幅回撤，月末最终收于4318.26美元/盎司，单月涨幅2.36%。今年以来金价涨幅较大，屡创新高，避险资产被诸多投机资本追逐，面临流动性博弈与技术调整压力，市场震荡加剧；但支持黄金中长期上涨的地缘政治、通胀对冲等支撑因素未发生根本转变，黄金作为战略性资产配置的核心理由依然成立。

策略建议方面，我们仍然强调以配置思维应对波动，要充分认识黄金在资产组合中的压舱石作用，不必过于关注金价短期涨跌。当前市场环境下，黄金是平衡权益市场“高估值+高波动”的理想选择。具体操作上，建议投资者保持基础仓位不动摇，利用价格回调机会进行分批布局，避免盲目追高，通过长期持有平滑波动风险，实现资产保值增值目标。

图6  黄金国际期现货价格与美债10年实际收益率（%）

数据来源：wind，中粮信托

12月美元指数不断下行，月末收于98.27，月度累计下跌-1.18%，年内跌幅扩大至-9.41%。虽然中期来看美元指数整体仍处于下行通道，但美元作为全球主要支付货币的地位难以被快速替代，预计后续走势将延续反复震荡格局，各类资产需适应美元波动常态化的新环境。

人民币汇率继续走强，离岸人民币汇率从11月末的7.0713升值到12月末的6.9755，12月份升值幅度为1.35%，今年以来已升值4.93%。美联储降息周期开启与美元指数的走弱，为人民币创造了相对友好的外部环境。在汇率预期趋稳的背景下，企业此前积压的结汇需求得以释放，而四季度本身就是传统的结汇高峰，季节性结汇需求集中涌现，为人民币汇率提供了额外的升值动能。基于央行干预及基本面缓慢复苏的预期，我们认为人民币仍将维持稳中有升的态势。

图7  人民币汇率与美元指数表现（%）

数据来源：wind，中粮信托

三种风险偏好的多元化资产配置组合

示例表现跟踪

此前我们在专题报告《分化与平衡：从市场特征看组合策略》中，基于三种风险偏好构建了多元资产配置组合示例。12月A股在主要大类资产中表现最好，沪深300绝对收益为2.28%，三类多元化资产组合均跑输沪深300，回撤控制也差强人意。

从2025年的累计表现来看，积极型组合实现了对沪深300的超额收益；均衡型组合与沪深300基本一致，稳健型组合虽在绝对收益上低于沪深300，但其回撤控制最为出色，更适合风险偏好较低的投资者。整体而言，三个组合的夏普比率均表现良好，在震荡市中体现出较强的稳健属性。尤其值得关注的是，均衡型组合表现最为稳定，不仅基本跟上了沪深300的绝对收益，取得了更低的回撤幅度，也在所有组合中取得了最高的夏普比率。

表1  三种组合示例的12月份表现

表2  三种组合示例的1-12月份表现

数据来源：wind，中粮信托

需要特别说明的是，上述组合示例不构成任何具体的投资建议，仅用于演示资产配置的长期价值。在权益市场单边上行阶段，多元化配置组合通常难以跑赢单一权益指数，因此投资者不应仅以相对收益作为评价标准，而应更关注其绝对收益目标的实现。通过配置低相关性资产，多元化组合旨在实现更为稳健的复合增长。收益稳健有助于心态稳定，才有利于长期投资。投资者应定期审视自身风险偏好，选择与之匹配的组合策略。