并购基金运行模式及风险分析

时间:2021/09/10 10:04:51用益信托网

并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段,目前国内市面上许多与上市公司协作的并购基金,其操作方法还是基于二级市场私募基金的方式,即后文将重点介绍的“PE+上市公司”并购基金,是在国际“并购基金”理论下的具有中国特色的创新,而非真正的并购基金。


一、并购基金简介


当前市面上的私募股权投资基金主要是风险投资,筛选有发展潜力的早期企业进行投资,帮助企业发展壮大,再获利退出。


而并购基金,是私募股权投资基金的一个细分类别,投资于价值被低估的企业,通过对被投资企业进行重整后获利退出,即:通过收购目标企业股权而获得控制权,然后对目标企业进行重组培育后,再将股权出售。故,并购基金的运营流程为:收控股权->整合、优化资产->提升公司整体运营能力->整体出售。


二、并购基金运作模式


1、主要运作模式


“PE+上市公司”并购基金是目前国内并购基金的主要合作模式。


指PE(私募股权投资机构)与上市公司(或关联人)共同组建基金管理人,发起并购基金,投资于围绕该上市公司战略发展产业链相关的项目,进行培育增值后退出。具体步骤:


(1)上市公司与PE机构双方合资成立基金管理公司,作为未来并购基金的普通合伙人GP。为了协同效应,PE机构也可能通过二级市场增持等方式,少量入股上市公司;


(2)发起设立并购基金并向外部融资,上市公司和外部投资人分别出资,成为有限合伙人LP;


(3)PE机构作为主导,派驻团队代表GP负责并购基金的运作和投资流程;上市公司也可以派驻代表进入GP,参与并购基金的日常运作和投资流程;PE机构代表、上市公司代表及其他LP代表组成并购基金的投资决策委员会,共同负责最终的投资决策;


(4)并购基金收购标的公司控股权,标的公司创始股东退出公司决策,仅作为管理团队负责公司日常运营(也可能替换管理团队);


(5)上市公司通过并购基金实现对标的公司的收购后,即和标的公司成为“关联方”;如果标的公司是上市公司在产业链上下游的合作伙伴,或者上市公司希望提前对标的公司进行业务整合,则上市公司可以与标的公司进行业务上的合作,这将构成合理的“关联交易”;


(6)并购基金完成并购投资、投后管理、孵化整合后,将标的公司控股权转让给上市公司,从而完成获利退出。PE机构退出时可通过定增换股获得上市公司股权,或由上市公司一次性支付现金价款。


根据并购基金中PE机构与上市公司出资比例不同又可以将并购基金划分为四种模式(出资比例为常见情况)。


模式一:上市公司或其大股东作为主要出资方(10%-30%),PE机构少量出资(10%以内)、主要负责资金募集与基金管理,其余资金由PE机构负责募集(60%以上)。此种模式中,上市公司投入资金比例较大,要求上市公司有充裕的资金,同时也可对并购基金其余部分资金募集提供背书,资金募集比较容易;PE机构主要负责资金募集与基金管理。


模式二:上市公司或其大股东与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”作为GP成立并购基金,上市公司主要出资(30%)的同时还与PE机构共同负责募集资金(70%)、共同参与投资标的企业的管理、共同分享GP的管理费及收益分成。


模式三:结构化投资者以优先级方式主要出资(30%或以上),上市公司(10%-20%)与PE机构(10%以下)少量出资,剩余部分由PE机构负责募集(40%-50%)。此种模式中,优先级投资者要求的回报收益较低,可通过杠杆效益,利用较多结构化资金降低成本。但,结构化资金一般要求足额抵押或者担保。


模式四:PE机构主要出资(30%)、上市公司少量出资(10%以下),剩余部分由PE机构负责募集(60%)。此种模式中,上市公司资金要求低,对PE的募资能力、标的项目资质均要求较高。


2、其他并购基金模式


其他模式有传统并购基金模式、嵌入式并购基金模式、PMA(A股并购基金)模式、嵌入式并购基金模式等,目前在我国资本市场中应用尚未成熟,案例均较少。


(1)传统并购基金模式:即通过控股或较大比例参股标的企业,以管理提升、整合、重组等方式,提升标的企业价值,最后通过退出来实现投资收益,适用于产业长期投资。


(2)PMA(A股并购基金)模式:并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司,然后对上市公司进行重组,改善公司业绩、实现股权增值及公司市值提升。


(3)嵌入式并购基金模式:将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中,通过改善上市公司主业及利润,实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。


(4)海外并购基金模式:即首先由并购基金收购中国境外标的公司,将业务引入中国市场进行整合;继而境外上市公司私有化,回归A股上市。


(5)敌意收购并购基金模式:是指收购主体在未经目标公司董事会允许,而进行的强制收购,通常敌意收购对象为上市公司,需要动用大量资金。


三、并购基金风险分析


1、决策风险


管理风险和市场风险。并购基金涉及的产业投资及未来并购退出业务难度较大,需要懂产业链整合的专业人才、各方的良好配合。当上市公司通过GP参与并购基金管理时,会存在基金投资管理专业性不足的风险;而对于PE机构,其管理基金规模较大,难以有专职团队投入全面精力来运作。因此需要设计良好的合作模式将上市公司利益与整个PE机构的整体利益绑定在一起。


被动决策的潜在风险。如果基金参考有限公司股东会表决机制,按照出资比例决策事项,上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一时,无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。


2、信息不对称风险


通过一二级联动套利、进行潜在利益输送和股价炒作的风险。由于PE和上市公司开展密切合作,对上市公司经营情况也更为了解,可能利用内部交易信息以多种方式成为上市公司的小股东,进而分享上市公司市值成长的收益,从而滋生内幕交易和利益输送等问题,且PE机构和上市公司通过联合进行股价炒作,从而损害其他公众投资者利益。也有一些上市公司与PE通过设立产业基金有针对性地释放利好,行市值管理、炒作股价之实。


3、并购整合风险


基金投资运作的过程中出现任何问题均可能导致项目停滞、从而成为“僵尸基金”影响资金流动性,如:PE机构和上市公司在投资标的选择上存在分歧、关联方资产收购溢价空间小、上市公司退出方式和退出价格存在不确定性等。


4、退出风险


违约风险。如果上市公司在参与并购基金时有收购承诺,则可能由于标的企业发展情况不符合证监会要求,或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购,则上市公司需要承担违约风险。


标的企业转让过程中损害其他LP利益的潜在风险。基金投决会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项,但是产业并购基金实际主要以将标的企业卖给上市公司作为退出方式,如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权、否决其他退出方式,则相当于只能按照上市公司要求转让标的企业,则可能严重损害基金其他LP的利益。


四、并购基金与私募股权基金主要区别


1、资金募集


私募股权基金的募资对象需要满足合格投资者制度,基金投资者通过基金协议/合伙人协议来获得对应收益或承担相应风险;


并购基金的募资对象同样需要满足合格投资者制度,资金来源包括个人、战略投资者、基金、保险公司等,在投资方式上也是以私募形式进行,但其销售和赎回由基金管理人通过私下与投资者协商进行,一般无需披露交易细节。


2、投资标的选择


私募股权投资基金主要是风险投资,筛选有发展潜力的早期企业作为标的;而并购基金,一般筛选价值被低估的成熟期企业(PE)作为标的,偏向于已形成一定规模、可产生稳定现金流、有一定可抵押资产的非上市企业,几乎不会将已公开发行股票的公司作为标的,不会涉及要约收购义务。


3、投资方式


私募股权基金采取股权投资方式;并购基金多采取股权投资方式,也涉及少数债权投资。


并购基金多采取极少涉及债权投资。投资标的偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的优质企业。


4、投资方向


私募股权基金根据基金根据基金设立目标来确定投资方向;并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力,以及其他高成长性的项目。


5、流动性


私募股权基金在投资期内,可在标的企业后轮融资中通过老股转让的方式逐渐退出;并购基金没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易,流动性相对更差。


6、投后管理


私募股权基金的管理人一般通过投资协议中约定的董事/监事权限参与被投企业的管理,大多基金因持股比例较低无法取得三会权限。


并购基金在存续期内,全面参与标的企业的经营管理决策。


7、投资退出


私募基金退出渠道有IPO、老股转让、兼并收购、标的公司管理层回购等方式。


私募股权基金常见的退出方式是老股转让退出;并购基金常见的退出方式是上市公司并购退出。


作者:贝 塔 财
来源:阿 尔 法 与 贝 塔 财

责任编辑:humf

研究频道子页-第一短幅
新书推荐更多
研究频道子页-第二短幅
会议培训更多
研究频道子页-会议培训下方左研究频道子页-会议培训下方右