资管新规过渡期结束后,理财市场面临的三大挑战

时间:2021/12/22 14:30:39用益信托网

资管新规过渡期临近结束,虽然整改基本按照计划顺利完成,但仍存在个别“顽疾”需要加强治理,预计将成为过渡期结束前后乃至未来理财发展中最值得关注的要点。


资管新规过渡期年底结束


核心是“净值化转型”


在净值化转型开始前,理财产品普遍为预期收益型产品,通过“资金池”模式,在实操中维持着强烈的“刚兑预期”,累积了大量风险。“资金池”是指具有滚动募集、集合运作、分离定价等特征的业务,主要通过期限错配、信用错配等方式获取收益,降低管理难度并实现所谓的“刚性兑付”。然而,资金池业务滚动募集、集合运作会导致资金来源和资金运用不匹配,分离定价属性也极易导致投资者之间的不公平待遇,管理人拆东墙补西墙使得资管产品的收益、风险在不同投资者之间发生转移。从整个金融市场来看,这样的运作方式可能导致产品的风险逐渐累积,如果市场大幅波动,理财产品浮亏导致大规模赎回,可能会带来流动性风险,一旦理财产品被迫抛售资产,同业链条会加速风险传导,甚至会对整个金融体系构成威胁。此外,“资金池”操作并不透明,监管难以渗透,因此有必要要求产品管理人及时、准确地向投资者传递产品的风险和收益变化情况,避免金融产品的“暗箱”操作。


为了遵循资管行业“受人之托,代人理财”的信义关系本质,监管部门推动银行理财产品净值化转型,在制度建设规范、产品创新与行业自律有机融合的过程中,产品逐步回归金融本源。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称“资管新规”)正式发布,针对当时资管行业中出现的违规操作进行整改和约束,其中提及的“净值化管理”相关要求直指资金池运作、刚性兑付、期限错配、受托关系不清等问题。随后,监管部门又出台了一系列配套政策,从会计核算、宣传销售、流动性管理、投资者教育、内部控制与体系建设等方面进行转型,实现净值化管理并适应“大资管”时代日趋激烈的竞争。


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总体来看,在资管新规搭建好资管产品监管的“四梁八柱”之后,细节部分再由配套细则以制度化的方式加以厘清,并辅以严格的行为监管。事实上,在此前我国实施分业监管的大背景下,这是由机构监管过渡为功能监管所不可避免的一步——即从机构监管到功能监管,再由功能监管回归到机构监管中去。一方面,金融监管必须立足于金融机构,也就是要以功能监管所确立的监管原则作为纲领,对于所涉及的金融机构制定特定的监管政策;另一方面,还需要继续加强行为监管,以巩固前期的监管治理成果,防止风险隐患死灰复燃。


资管新规整改进度一览


资管新规过渡期收官在即,净值型产品规模及占比稳步上升,城商行整改进度最为领先。2018 年资管新规发布以后,银行理财在去刚兑、去资金池、去通道、去嵌套的同时,不断向净值化方向转型,截至目前已取得较大成效。根据银行业理财登记托管中心发布的2021年三季度理财市场数据分析,截至9月末,净值型产品规模占比达86.56%,较去年同期提高26.08个百分点。分机构来看,城商行整改进度领先,平均进度达94%,而国有行转型稍慢,净值化转型进度约80%。总体而言,新产品规模稳步增加,老产品加速退出理财市场,理财市场转型进程有序推进,预计今年年底前,绝大部分银行机构可如期完成整改任务。


改革步入攻坚期,此前部分银行为应对转型所采取的短期化行为已经成为后续的监管重点。在净值化转型整体稳步推进的过程中,部分理财为了弱化转型对于产品的冲击,开始通过构建“体外资金池”、滥用摊余成本法以及发展现金管理类理财产品等方式,来维持收益稳定、拉动理财规模。然而这类操作本质上并不能提高理财的主动管理能力,也不能真正实现风险与收益的透明化。因此为了促进理财产品净值化“去伪存真”,监管开始有针对性地进行约束和指导,包括出台现金管理类理财新规、规范理财产品估值等。我们认为对于这类“顽疾”的治理将成为过渡期结束前后乃至未来理财发展中最值得关注的要点。


要点一:摊余成本法估值应用受限


估值方式监管回顾和梳理


自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(后文简称“资管新规”)正式出台后,主要有三份监管文件共同确定了资管产品估值方式的基本框架。最初资管新规原文表述是:“金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量”,仅列出了两类摊余成本计量的情况,但监管过快收紧让金融市场感到不小的压力,于是同年7月20日出台了补充文件,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品适度放宽,但仅限于过渡期内。今年现金管理类理财新规正式稿落地,银行理财中极为重要的一类产品的估值方式也正式确定下来。9月30日财政部发布了《资产管理产品相关会计处理规定(征求意见稿)》(后文简称“《资管会计新规征求意见稿》”),规定资管产品以出售为目的持有的金融资产需要以公允价值法估值,若该规定实施,只有少数特殊的资产适用摊余成本法。


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除了上述直接针对资管产品的文件,《企业会计准则第22 号——金融工具的确认和计量》(中国版IFRS9)已经对金融资产进行了分类并成为资管产品会计核算重要参考标准。根据的业务模式和合同现金流量特征,金融资产可以划分为以摊余成本计量(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI)和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)。《资产管理产品相关会计处理规定(征求意见稿)》要求,资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的,相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致,这一要求与IFSR9在原则上保持了一致。


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行业自律组织中国银行业协会也展开了理财产品估值标准的制定工作。2019 年8 月,中银协发布《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》;次年8 月,发布《理财产品会计核算指引(试行)》(征求意见稿);2021 年1 月,《理财产品会计核算实用手册》、《理财产品估值操作指南》结题评审会召开,预计未来将正式出台理财产品估值指引,为其估值提供了具体的操作指导。


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机构对长久期低资质债券偏好降低


调整估值方式降低了对长久期低评级等收益率波动较大债券的配置需求,其中以永续债、二级资本债、私募债等底层资产为明显代表,抛售压力带动二级资本债收益率明显上行。从具体品种来看,此前由于永续债、二级资本债、私募债等底层资产采用摊余成本法,因而具备了一定的吸引力,而估值整改过后,其优势必然受到贬损。我们测算了2019年以来各类债券收益率的变异系数并进行对比(不同评级企业采取标准差来对比,从而避免低评级债券的风险补贴对变异系数形成干扰),发现相同期限下,评级越低,收益率波动越大;二级资本债、永续债的变异系数均高于同期限同资质债券。因此,理财产品出于估值稳定的诉求,可能会减配久期较长、风险较大的永续债、二级资本债以及弱资质信用债。不过由于私募债成交相对较少,其估值变动不大,一定程度上比永续债、二级资本债的情况稍好,因此受到的冲击可能相对较小。


而从具体影响的规模来看,受影响潜在资产规模可能在4-6万亿元左右。理财直接持有的二级资本债和ABS规模约7000亿元;而上清所披露截至今年6月末非法人产品持有PPN规模为15946亿元,其中可能有部分是银行理财持有的。叠加商业银行永续债,我们判断目前理财产品直接持有四类资产规模7000-10000亿元。理财间接持有债券方面,银行业理财登记托管中心披露,截至2021年6月底,理财产品持有各类资管产品规模9.49万亿元,考虑到银行理财大量持有资管类产品,实质上是在利用其“通道”作用,通过信托/资管计划持有私募债等资产,结合草根调研和经验推测,我们判断其中有50-80%使用了摊余成本法。但其中并非所有资产都需要改变估值方式(例如一些非标资产在满足封闭期等要求下依然可以采取摊余成本法),预计最终需要调整的规模可能在3-5万亿。总体来看,受影响潜在资产规模可能在4-6万亿元左右。


要点二:现金理财整改任务艰巨


现金理财新规严防监管套利


现金管理类理财新规基本参考证监会的货币基金管理体系,反映出监管层促进公平竞争,防范监管套利的决心。现金管理类产品是银行理财为了满足资管新规净值化要求,但同时保留摊余成本法估值下的净值平稳优势而产生的产品,在资管新规落地后产品规模快速发展。其本质与货币基金类似,但由于此前监管较松,在投资范围、投资集中度等方面,现金理财较货币基金存在一定优势,存续量明显上升,占比持续增大,撑起净值型理财半壁江山。6月11日,银保监会、人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(以下简称“《通知》”或现金管理类理财新规),监管标准整体上与货币市场基金等同类资管产品保持一致,旨在消除监管套利,促进公平竞争。


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《通知》正式出台,完善了资管新规的监管拼图,但对于现金管理类理财来说却从收益率和规模两方面,带来了不小的挑战。我们选取了不同类型商业银行的个别理财产品为代表进行观察,不考虑部分时间点的异常值,现金管理类理财总体上收益率在走低,这说明在《通知》出台前产品已经开始根据《征求意见稿》整改,由于投资范围受限,相应所取得的回报也就有所贬损了,《通知》正式出台后,收益率下行的趋势依然在延续,现金理财对于投资者的吸引力减弱,规模也出现了相应的缩减。


当前整改压力依然较为艰巨


对比《通知》里对于现金管理类理财产品投资范围的限制,目前已达标情况并不乐观,无论是期限还是评级角度都需要进一步整改。由于理财产品缺乏公开统计资料,我们分别选取了若干不同发行人性质(即理财子、全国性银行、城农商行)的理财产品作为样本,观察其定期报告中披露的期末前十大资产投资明细,并对比《通知》中的投资范围,统计其待整改的资产规模占比,结果如下表(部分配置的资产为资管计划,无法穿透并获知其期限和评级,因此最终所推测的待整改资产占比与实际可能存在较大的误差):


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从上表的情况来看,理财子现金理财的配置问题集中于评级,全国性银行主要是期限,而城农商行管理问题整体比较严重,期限和评级待整改的产品占比都较高。从样本情况来看,对比《通知》里的要求,理财子期限待整改(即剩余期限超过一年,下同)的资产较少,但由于其可能倾向于采取资质下沉策略以增厚收益,因此配置了较多AA+以下的债券,属于《通知》中禁止投资的对象;而全国性银行在投资上比较看重风险控制,没有配置较低评级的资产,仅仅部分债券剩余期限超过1年,伴随着部分资产在过渡期内剩余期限不断缩短,后期整改压力不大;而城农商行的问题相对严重,期限和评级待达标的资产规模相对较大,综合考虑下来,过半配置资产都需要整改。


结合当前现金管理类理财规模,我们预计需要整改的资产可能达到3.5万亿元。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》,截至2021年上半年,全市场现金管理类存续余额达到7.78万亿元。根据理财子、全国性银行以及城农商行现金理财占比的历史情况,我们大致推算了各类主体存续的现金理财规模,并结合上表求得需要整改的资产规模:以上半年末时点看,有3.77万亿资产待达标;假设资产不变,随着部分资产自然到期,在2022年年末,即现金管理类理财整改的过渡期结束,仍有3.64万亿资产需要调整——整改的任务依然十分艰巨。(注意:由于样本存在较大的局限性,实际情况可能与样本测算情况有较大的差别,以此为依据测算的整改资产规模可能有所高估)


要点三:理财子成立审批放缓


从新闻报道和实际情况来看,目前理财子的成立和审批节奏较此前都有所放缓。9月7日,记者从至少三名独立信源确认了一则消息,即“未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务,存量规模锁定,逐步消化。”但目前尚未接到相关正式通知。虽然官方尚未证实这一信息,至少我们已经可以注意到从去年以来银保监会对于理财子公司的审批以及开业的批复有所放缓。尤其是浦银理财、广银理财两家,距离获批筹建已过去近一年的时间,理财子公司却仍未开业。根据界面新闻报道,浦发银行已经上报了开业申请材料,但银保监会迟迟没有批复。


监管部门正逐步限制中小银行理财业务,引导其重视信贷业务,回归本源,从监管思路和精神上来看,这一规定也是有章可循的。早在2018年出台的“资管新规”中就有这样一条:主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务,强化法人风险隔离,暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。随后出台的银行理财新规中也有类似表述:商业银行可以结合战略规划和自身条件,按照商业自愿原则,通过设立理财子公司开展资管业务,也可以选择不新设理财子公司,而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。商业银行通过子公司展业后,银行自身不再开展理财业务(继续处置存量理财产品除外)。今年上半年,各地银保监局以窗口指导的形式通知各地中小银行,要求间接投资、异地非标业务、金交所合作业务这三大类业务只减不增。实际上,许多中小银行受限于人员团队、系统设施等因素,直接投资能力不足,过去通过委外合作的方式开展了大量资管业务,而现在监管逐步引导中小银行退出理财,显然委外业务也将随之萎缩。


后市展望


银行理财如何应对新挑战


在构建覆盖客户全方位资管需求的理财体系的同时,挖掘优势领域,打造特色鲜明的拳头产品。在资管业务统一监管的背景下,监管套利逐步消失,基金、保险、券商等机构发力也增大了资管行业的竞争压力,只有打造先进的产品体系、拓宽业务领域才能提高行业地位。一方面,银行理财亟需构建涵盖主动、被动、权益、固收等在内的多品种多角度产品体系,为风险偏好较低的客户提供现金管理类或固收类净值型产品,而对于风险承受能力较高的客户,可以在产品设计中加入贵金属、商品、外汇等资产,推广“固收+”概念。另一方面,应当积极捕捉经济发展热点,践行金融服务实体理念。例如,随着我国经济向高质量发展转型,银行理财可创设ESG主题等相关产品支持我国产业结构调整。


提高投研能力,短期内可借助与基金等机构的合作,重点发展FOF产品模式,长期还需立足于团队建设。不断市场化的专业分工为银行理财与同业机构间更进一步的合作建立了基础。银行理财和理财子的背景决定其擅长于固收领域,但并不擅长权益类投资,因此在早期可以与权益市场投资见长的公募基金、券商资管等同业资管机构的合作,利用其成熟的投资管理团队、全面的投资研究体系。运作方式上包括产品模式和投顾模式:目前银行理财团队尚在建设初期,委外的主流仍然是产品模式,借助符合监管政策要求的FOF、MOM 产品,不断强化大类资产配置。尤其是FOF产品模式,可以成为资管新规下银行资管转型的重要方向,也是理财子公司发力的有效跳板。通过FOF借鉴外部资管机构的经验,进行机构间的合作,产品投资渠道更加多元,间接持有一些国内买不到的投资基金。在缓解银行自身的建设成本的情况下,为客户带来长期有效的配置回报。随着经验累积,预计投顾模式将逐步发展,外部投资机构通过提供资产配置建议等方式指导,具体进行投资操作的还是银行理财自身。


加强投资者教育,打造管理人与投资者的命运共同体。资管新规发布以来,行业向“打破刚兑、回归本源”转型,推动全市场形成“卖者尽责、买者自负”的“真资管”环境。在资管产品全面净值化转型的背景下,底层资产的价格波动都会反映到产品的净值走势上,且产品的收益和亏损都需要投资者自行承担。这对以往资金池模式下习惯了“保本保收益”的客户造成了不小的心理落差,对于净值化转型带来的产品波动接受度较低,也会影响到资管行业的转型进度和发展空间。这就需要银行理财及其子公司一方面在销售产品时提示潜在风险,让投资者自主决策选择适合自身风险承受能力的理财产品;另一方面,也要通过宣传讲座以及各类新媒体方式与客户沟通,让客户理解打破刚性兑付其实是让产品的收益和风险更加匹配,培养良好的投资习惯,通过长期投资来平滑净值波动,收获经济发展和企业成长的红利。


债市将受到哪些影响


第一,理财规模增速大概率有所放缓,甚至有可能出现规模的阶段性萎缩,债市的配置力量可能有所减弱。一方面,“体外资产池”背景下的“伪净值”产品料将明显受限,通道式委外会减少。《资产管理产品相关会计处理规定(征求意见稿)》指出,理财产品等资产管理产品通过自主投资和委外投资方式持有的相同金融资产的公允价值估值结果应当一致。按照新的规范要求执行之后,预计银行理财的委外投资短期内将出现比较明显的压缩。未来委外主要就是通过与公募基金的合作以借助其提升投研能力,而与信托、券商资管的通道式合作会减少。另一方面,现金理财整改压力较大,后续规模可能持续收缩。考虑到对现金理财的监管标准基本对标公募基金,而后者相对于现金管理类产品具有免税优势,销售门槛也更低(理财子公司发行理财产品不设销售起点,所以销售门槛的劣势对于设立理财子公司的银行来说并不存在)。叠加30%的规模限制以及摊余成本法估值受限导致净值波动增加,都会使得现金管理理财的吸引力降低,进而规模可能进一步缩减。理财子审批成立受限,部分银行理财无法被承接,只能自然到期后退出,这也会使得理财规模增速下降。


第二,高等级短久期债券的配置需求相对上升,收益率曲线陡峭化,信用利差或将有所增大。整改之前,以银行理财为主的非法人产品借助资金池大量投资于信用债以获取加杠杆、期限错配和风险补偿带来的收益,但同时也导致信用利差持续缩小。这种套利模式使流动性因素和加杠杆能力极大程度决定了信用利差的水平,而主体资质的影响则被弱化。但随着监管制度的完善和监管力度趋严,金融机构对于资管项目单独管理、单独建账、单独核算,资产池模式受到打击,信用利差开始走阔。这一趋势未来仍将延续:①理财产品本身对于资产的安全性有较高的要求,以个人投资者为主的持有结构也使得产品风险偏好较低;②今年下半年以来市场信用风险发酵,信用违约短时间内难以出清,虽然风险事件已经在妥善处理的进程中,但投资者的顾虑仍未完全消除,对地产等概念依然较为谨慎,信用下沉策略性价比不高;③理财净值化转型,摊余成本法估值受限,叠加IFRS9 实施,资产减值损失计提由过去的“已发生的损失”扩大至“预期损失”,在这一安排下,损失的计提时间提前,为更好地管理产品净值,理财将更偏好高评级短久期债券,减持低评级信用债,信用利差预计仍将走阔。


第三,银行资本工具面临重定价的压力。在国内外监管加强对银行资本约束的背景下,银行发行资本债补充资本的诉求较强,但是银行表内承接他行资本债受到银行资本限制,因此以往不少银行选择通过理财产品“互抬轿子”;叠加今年上半年以来资产荒问题,也使得理财产品加大了对资本债的配置,导致资本债信用利差持续下行。然而在对现金管理类理财配置范围以及摊余成本法应用的监管落地后,利差再次上行;10月底是针对估值方式监管规定的阶段性整改节点,且受到了信用债风险暴露等外部因素的影响,二级资本债收益率再度下行。考虑到后续现金管理类理财整改,二级资本债收益率或将再度上行。但我们认为此前监管的冲击很可能是短时间内对于二级资本债最大的利空,后续的调整不会对市场构成超预期的影响。因此,即便二级资本债信用利差有所上行,也难以超越此前的高点。



作者:明 明 债 券 研 究 团 队
来源:明 晰 FICC 研 究

责任编辑:humf

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