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2022年即将过去，岁末年初，正是对2023年谋篇布局的好时机。展望2023，投资主线将如何变化？哪些机会值得重点关注？本文分享了平安资管对明年宏观经济的最新研判，以及对中国股债市场2023年投资机遇的展望。

一、核心结论

1、宏观经济：预计中国经济增速将高于今年

明年以美国为代表的发达经济体可能普遍陷入经济衰退阶段，而中国将逐步迈向复苏，并成为为数不多经济增速能够实现环比提升的经济体。从节奏上看，伴随疫情闯关达峰，二季度开始经济复苏有望获得更大动能。目前防疫政策和地产政策均已出现积极转向，后续需要验证盈利数据能否实质性改善。

2、股票市场：关注疫后经济复苏带来的机会

明年股票市场预期收益率可能得到明显修复。节奏上，未来2个季度仍处于盈利下行周期，信用环境趋稳主要带来市场的结构性机会；明年下半年，估值和盈利有望形成向上共振，市场可能迎来更大行情。结构方面，在防疫和地产两大核心政策超预期转向后，市场主线在于疫后经济复苏带来的投资机会，主要集中在消费+科技成长两个方面。

3、债券市场：利率震荡 注重节奏和结构

明年利率可能呈现震荡走势，中枢小幅上移，即非单边牛市，也非单边熊市，节奏和结构更为重要。节奏上，年初关注超调修复机会；3-6月疫后经济活动逐渐恢复，利率上行压力更大；三季度则可能面临经济补偿性恢复短期见顶叠加海外衰退冲击，带来年内最重要的一波利率下行机会；四季度之后宜更关注通胀上行风险，利率或再度走高。

二、宏观趋势

1、明年中国经济增速或将高于今年

疫情冲击及差异化的防疫政策应对，使得最近两年中国与海外经济周期出现明显错位。明年以美国为代表的发达经济体可能普遍陷入经济衰退阶段，而中国将逐步迈向复苏，并成为为数不多经济增速能够实现环比提升的经济体。

2、明年二季度可能进入经济复苏周期

1）从节奏上看，伴随疫情闯关达峰，二季度开始经济复苏有望获得更大动能。

2）结合库存周期来观察：本轮工业企业补库存周期在2021年底触顶，2022Q2疫情导致阶段性被动补库存，后续仍回到主动去库存通道，预计明年年中之前企业部门仍将处于去库存阶段，但下半年逐步转入补库存阶段。

3、经济复苏弹性有待政策效果显现

微观信心的重建需要政策层面做出主动调整，并形成更加清晰的经济增长路径。目前防疫政策和地产政策均已出现积极转向，后续需要验证盈利数据能否实质性改善。

4、货币政策暂时不会形成明显约束

考虑到明年相对温和的通胀环境（预计全年CPI中枢1.6%、PPI中枢-0.8%），上半年货币政策继续保持宽松的必要性很高，全年社融增速也有望保持平稳、略有改善，支持股票市场估值的稳定。

三、股票市场

1、股票市场回顾

观点1：2022年A股经历杀估值行情

2019-2020年，A股市场走出2018年熊市，经历连续2年估值修复带来的牛市行  情；2021年，上市公司盈利高增长对估值形成一定程度消化，市场主要表现为结构性牛市行情；2022年，市场进入业绩持续下行周期，盈利难以继续提供正贡献，市场遭遇全面杀估值的熊市行情。

观点2：内外部复杂环境引发市场调整

今年市场大幅调整的背后，既有外部黑天鹅事件带来的负面冲击，更是内部宏观不确定性在资本市场的映射。但是，向明年展望，内部和外部环境均可能发生积极变化，股票市场有望逐步走出熊市。

2、股票市场展望

观点1：目前企业盈利处于下行周期后半段

结合上市公司财务报表及周期历史规律看，未来2个季度，判断A股市场仍将处于盈利下行周期；业绩趋势性上行要等到明年下半年，届时市场也有可能迎来更大机会。

观点2：明年市场整体收益率会明显高于今年

A股：尽管11月以来市场已有一定程度反弹，但无论是从股债吸引力等跨资产估值比较维度，还是从宽基指数/行业指数相对估值维度来看，目前股票市场整体仍然处于略偏低估状态，存在一定的估值修复空间。节奏上，未来2个季度仍处于盈利下行周期，信用环境趋稳主要带来市场的结构性机会；进入明年下半年，估值和盈利有望形成向上共振，市场可能迎来更大行情。

港股：对于2023年的港股市场，可以相对乐观，前期持续压制港股市场的逻辑已经出现明显改善：一方面是国内防疫政策的大幅优化和地产融资政策的放开，带来对明年经济基本面恢复的信心；另一方面是伴随美国通胀数据的改善，美联储货币政策态度趋缓构成港股流动性环境的企稳。11月以来港股市场情绪已有改善，估值也从前期极端水平向上修复，但相对A股折价依然显著。

观点3：疫后经济复苏带来明年主要的投资机会

1）防疫政策放开力度很快，目前正在经历疫情闯关达峰的过程，明年围绕消费场景恢复、广义消费品等多个维度的泛消费板块将迎来“困境反转”的契机。

2）房地产经历了融资端政策超预期放松、需求端政策局部打开的过程，从销售端来看，政策效果还不显著。伴随保交楼、救主体政策推进和需求端政策配合，明年地产链整体有望受益于销售数据的企稳。

3）兼顾安全与发展将是未来一段时期经济建设和市场投资的重要线索，围绕安全/自主可控/国产替代相关逻辑，未来几年可能涌现出一批政策支持引发趋势性改善的行业，主要集中在半导体、计算机、军工、机械、新能源、医药、农业等领域。

四、债券市场

1、债券市场回顾

观点1：强预期主导，利率先下后上

1-5月：需求偏弱+上海疫情冲击，经济受挫，降息降准先后落地，但利率在稳增长的强预期下，窄幅震荡，下行动力不足；

6-9月：疫后小复苏，资金利率整体维持在1.7%的非常规低位，其中8月MLF降息超预期，利率下行，10年国债创下2.58%的年内低点；

10月-至今：疫情再度冲击，经济回落，但资金利率持续收紧、防疫政策优化地产政策加码，叠加理财赎回冲击，利率大幅上行，10年国债创下年内高点2.92%。

观点2：债市与基本面相关性有所弱化

在跨周期调节思路下，基本面和货币政策之间的关联较以往周期有所弱化，上半年经济相对强劲、物价高并没有引发货币政策收紧。下半年 7月全面降准，货币政策也并没有进一步宽松，这表明基本面对债市的影响有所弱化。

观点3：信用债违约金额有所下降，但违约主体数量逆势上升

此轮债牛起于2020年底永煤事件之后的信用利差峰值；在历时两年的资产荒推动下，叠加2022年以来疫情防控难度加大、宏观经济持续转弱、货币政策宽松，信用债收益率和信用利差均压缩至历史低位水平。但自8月下旬以来，随着资金面的趋稳和转紧，慢牛难以为继；在预期反转和理财赎回负反馈推动下，两年债牛终于终结，债市演绎了极致反转行情，转熊速度超过2020年大宽松退出的节奏、接近2016年末债灾的表现。

2、债券市场展望

观点1：过渡之年，震荡走势

基本面看，明年是经济活动走向正常化的一年，经济周期走向复苏的过渡之年。政策面，货币政策经济企稳前合理宽松，经济企稳后转向中性。市场环境会由今年的“信用下、经济下、宽货币”逐步转向“宽货币/中性货币、宽信用、经济上”，即牛尾熊头的特征。明年利率可能呈现震荡走势，中枢小幅上移。宏观背景及利率走势类似2012、2016和2019年，即非单边牛市，也非单边熊市，节奏和结构更为重要。

观点2：货币政策预计保持中性偏松，继续实施结构性政策

中央经济工作会议提到，稳健的货币政策要精准有力（去年是灵活适度）。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。

观点3：超预期的大型违约发生概率较低，预计23年违约率有所下降

超预期的违约冲击发生概率较低，预计未来一年信用债边际违约率有所下降：当前信用瑕疵明显的大型主体风险已暴露得较为充分，陆续发生了实质性违约。考虑国企债务管控强，国企和城投的债券偿付仍有保障，预计不会出现大面积违约，未来1年内信用债违约率有所下降。

弱资质主体的违约料持续暴露，持续分化将是信用风险演绎的主逻辑：弱城投以及基本面差、债务压力重的民企，会承受更大的再融资压力，个体风险事件可能会对同类型企业或金融机构造成风险传染，中低等级信用利差居高不下也在印证这种分化。

五、大类资产配置