赎回潮后,城投如何配置?

时间:2023/01/16 14:24:39用益信托网

摘要


12月中旬以来,城投债各品种逐渐进入修复行情。截至2023年1月6日,中高等级品种处于快速修复中,低等级品种调整压力明显趋缓。结合历轮城投债大幅调整后的市场表现,本轮中短端中高等级品种或已步入确定性修复阶段,投资价值依然较高,区域方面,上海、安徽、浙江等强区域城投债配置性价比显著提升。


本轮赎回潮对城投的冲击:


1、持续时间较长,城投债仍在持续调整中:从成交量角度看,11月25日赎回潮二次冲击加大,城投债成交活跃度于12月初开始再次提升并一路走高,于12月14日达到高峰,之后呈现整体缩量态势;从成交笔数占比情况看,12月23日后成交占比回落态势更为明确,后续若城投债成交占比再次回落至45%左右且保持稳定,或意味着本轮城投债调整基本到位。


2、城投债调整时间较长,由此导致:


1)一级市场短端低等级品种发行成本受影响较大,融资难度显著提升:分别从公、私募两种发行方式来看,本轮债市调整发生后,截至1月6日,以公募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值140BP、97BP、142BP,以私募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值77BP、118BP、143BP,均处于历次调整的最高水平。


2)二级市场城投债利差普遍大幅走阔,调整幅度历史罕见:对2016年以来4次城投债大幅调整阶段进行复盘,期限方面,本轮债市调整1y、3y、5y品种信用利差分别走阔48-135BP、64-142BP、46-85BP,相较各历史时期均处于较高水平;等级方面,AA(2)、AA-等低等级品种调整幅度高于AAA、AA+等中高等级。


不同维度看城投债修复情况如何?


1、品种方面,中高等级品种快速修复,低等级品种调整势头趋缓:截至1月6日,1yAAA、AA+、AA、AA(2)信用利差分别收窄26BP、34BP、36BP、14BP,3yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄35BP、23BP、16BP,5yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄12BP、20BP、1BP。从历史分位数水平来看,中短端高等级品种城投利差历史分位数均下行明显,其余品种利差分位数仍处于相对高位。


2、区域方面,各省城投利差整体步入修复行情,修复节奏有所分化:从利差水平看,河南、湖北、山西、江苏四省利差收窄幅度最大,超过20BP;浙江、福建、安徽、广东、北京等十五个省份收窄超过15BP;从利差分位数水平来看,共有云南、天津、江西等四个省份城投利差分位数达到15年以来最高水平,贵州、山东、新疆等七个省份历史分位数超过90%。


配置资金重新进场,后续城投债如何配置?


1、品种方面,中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值:从修复持续时间看,各期限中高等级品种修复时间已持续约三周左右,而各期限低等级品种刚进入修复行情且还不稳定;从修复空间上看,后续中长端低等级城投债的调整修复预计还会持续一段时间,中短端高等级品种或已进入修复的中后段,从利差数据看仍具备较高的配置价值,同时适当对高等级品种拉长久期。


2、区域方面,“抱团”行情或再现,福建、浙江、安徽等偏优质省份仍为首选。在土地市场不景气,融资政策偏紧的背景下,当前市场整体对城投债持谨慎态度,强区域或为首选。从历史分位数水平看,上海、浙江、安徽等优质省份历史分位数仍处于75%-85%之间,配置性价比抬升明显,赎回潮后市场风险偏好系统性回落,后续优质区域仍将获得市场较高青睐,“抱团”行情或再现。


风险提示:超预期风险事件发生带来信用市场冲击。


目录


image.png


正文


一、理财赎回对城投的冲击:持续时间较长


(一)本轮赎回潮,城投债仍在持续调整中


11月14日以来,债券市场前后经历了两轮赎回潮引发债市抛压的大幅调整。


第一轮赎回潮受资金波动加大、疫情防控“20条措施”和 “金融十六条”的影响,使得债市预期转向悲观,债市大幅调整之后两周,利率债基本企稳。


第二轮赎回潮是12月以来债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整,此外,月初迎来更多理财产品的开放期,叠加目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低,“负反馈”效应更为明显。


从交易量数据来看,本轮理财赎回潮持续时间较长,从11月14日至今,理财子公司持续处于净卖出状态。


image.png


对比本次赎回潮下银行二永债和城投债交易情况可以发现,城投债相较于二永债成交调整时间约滞后一周:


从成交量角度看,银行二永债作为流动性相对较佳的品种,较早达成成交,于11月11日开始成交放量,并在11月16日达到高点后开始有所缩量。11月25日赎回潮再起,二永债成交活跃度再次提升并于12月8日达到高峰,之后呈现整体缩量态势。相比之下,城投债于11月14日开始成交放量,并于第一轮赎回潮尾声即11月21日开始有所缩量。11月25日赎回潮再起,城投债成交活跃度于12月初才开始再次提升并一路走高,于12月14日达到高峰,之后呈现整体缩量态势。


从成交笔数占比情况看,二永债成交占比于12月8日后开始呈现回落态势且保持相对稳定,而城投债成交占比于12月15日后才开始有回落迹象,12月23日后回落态势更为明确,后续若城投债成交占比再次回落至45%左右且保持稳定,或意味着本轮城投债的抛压告一段落,城投债调整基本到位。


image.png


image.png


(二)本轮赎回潮,对城投债影响如何?


1、一级市场:短端低等级品种发行成本所受影响较大,融资难度显著提升


11月14日以来,在资金面收紧、政策调整、机构赎回“负反馈”效应的影响下,城投债收益率明显上行,由此导致两方面的影响,一是对于城投平台而言,债券融资成本显著提升,整体发债意愿有所下降;二是对于债券投资者而言,原本计划通过“借新还旧”的方式来进行接续的债券或需要通过当地其他平台拆借、地方政府补贴等其他资金来填补,一定程度加大了债券兑付的风险,因而导致投资者将在发行成本上要求更高的风险补偿,体现为发行成本显著高于同期中债估价收益率。


复盘历次城投债利差大幅调整阶段,不难发现,本轮赎回潮短端低等级品种城投债发行成本显著高于同期限中债城投债估值收益率水平。2016年以来,城投债市场共经历过4次大幅度调整,分别是2016年10月底“债灾”、2018年监管政策收紧、2019年5月下旬包商事件及2020年11月永煤违约。


分别从公、私募两种发行方式来看,本轮债市调整发生后,截至1月6日,以公募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值140BP、97BP、142BP,以私募方式发行的1yAA、AA(2)、AA-票面利率分别高出估值77BP、118BP、143BP,均处于历次调整的最高水平,可见本轮赎回潮下短端低等级品种发行成本所受影响较大,其余品种相较于历次大幅调整而言影响不显著。


image.png


2、二级市场:城投债利差普遍大幅走阔,调整幅度历史罕见

对2016年以来4次城投债信用利差大幅走阔阶段进行复盘,以信用利差最高点与最低点的差值作为历次调整的变化幅度,不难发现:


(1)期限方面:本轮中短端品种调整幅度普遍高于长端品种,主要原因为当市场风向发生转变,机构会优先选择抛售短端流动性较好的资产来进行兑付,而待市场企稳后短端信用类资产依然是重新配置的首选,综合加速和放大了中短端的调整。本轮债市调整1y、3y、5y品种信用利差分别走阔48-147BP、64-142BP、46-85BP,相较各历史时期均处于较高水平。


(2)等级方面:AA(2)、AA-等低等级品种调整幅度高于AAA、AA+等中高等级,主要原因为市场整体风险偏好回落叠加城投平台再融资压力进一步加大或加快信用风险暴露,低等级城投债面临较大的调整压力。


综合来看,除1yAA-、5yAAA、AA+、AA-外,各品种利差水平均调整到历史罕见的高度。


image.png


image.png


二、不同维度看城投债修复情况如何?


1、品种方面:中高等级品种快速修复,低等级品种调整势头趋缓


12月15日前后,城投债收益率和信用利差均达到本轮赎回潮的相对高位,之后中高等级品种进入修复行情,且中短端品种修复节奏较快,而除1yAA(2)外,各期限低等级品种仍在调整之中,但势头明显减弱。截至1月6日,1yAAA、AA+、AA、AA(2)信用利差分别收窄26BP、34BP、36BP、14BP,3yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄35BP、23BP、16BP,5yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄12BP、20BP、1BP,此外,1yAA-,3yAA(2)、AA-和5yAA(2)、AA-分别走阔25BP、7BP、15BP、10BP、12BP。从历史分位数水平来看,中短端高等级品种城投利差历史分位数均下行明显,1yAAA、AA+均下行了38个百分点、3yAAA下行了51个百分点,其余品种利差分位数仍处于相对高位。


image.png


image.png


image.png


整体看,截至1月6日,本轮赎回潮下中高等级品种已步入修复行情,从目前所处历史分位数水平的绝对位置看,仍具备明显的配置价值,低等级品种调整势头明显趋缓,后续需持续关注。


2、区域方面:各省城投利差整体步入修复行情,修复节奏有所分化


各省份城投债信用利差于12月中下旬达到相对高位后开始有所回落,区域间修复节奏有所分化。从利差水平看,与2022年12月30日相比,河南、湖北、山西、江苏四省利差收窄幅度最大,超过20BP;浙江、福建、安徽、广东、北京等十五个省份收窄超过15BP,江西、贵州、辽宁三个省份收窄超过10BP,云南、天津等三个省份利差收窄不足10BP。从利差分位数水平来看,截至2023年1月6日,共有云南、天津、江西等四个省份城投利差分位数达到15年以来最高水平,贵州、山东、新疆等七个省份历史分位数超过90%,重庆、江苏、四川、湖南等十个省份利差位于70%以下分位水平,其中广东、山西、北京已降至50%以下。


综合来看,绝大多数省份城投债利差已处于修复阶段,浙江、福建、江苏等偏优质省份在2023年第一周利差均下降17-20BP,下降幅度位于全国前列,主要系随着本轮赎回潮下估值的大幅调整叠加地方财政吃紧等弱基本面的现实,市场风险偏好整体回落,资金重新进场后或面临持仓结构的调整。考虑到今年以来各地土地市场表现低迷,城投偿债压力进一步加大,优质区域将获得市场更高青睐,推动利差快速修复。而云南、天津等尾部区域调整幅度相对有限,除了因其债市调整前分位数本身已处于较高水平外,还可能是流动性因素影响所致。 


image.png


三、配置资金重新进场,后续城投债如何配置


2023年第一周,配置资金持续进场,银行自营和保险资金持续净买入,债市开门红情绪较强,但第二周伴随资金分层的加剧以及信用风险偏好的系统性回落,债市修复行情略有反复。随着本轮赎回潮城投债调整进程步入尾声,后续城投债如何配置?


image.png


 1、品种上:中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值


对比2016年以来信用债市场的几轮大幅调整,尽管2019年包商事件和2021年永煤违约事件一定程度上冲击了城投债市场,导致城投债信用利差在短时间内走阔,但在调整的时间和幅度方面与本轮赎回潮不可同日而语,因此我们主要通过复盘2016年底“债灾”和2018年“资管新规”颁布这两次城投债信用利差的修复特点来探究本轮城投债各品种后续走势。


(1)2016年底“债灾”


受国内资金面紧张叠加“萝卜章”事件影响,2016年10月底城投债利差开始走阔,债市调整持续两个月后,于12月底达到顶峰开始回落,修复调整时间约2个月,各品种的修复情况:


期限上,1年期品种从2016年12月底高点回落至阶段性低点用时约2个月,2017年1月中下旬又开始呈波状走阔,于2017年三月中旬再现相对确定的回落走势;3年期、5年期品种利差同样历时2个月达到相对低点,后在某一利差水平整体呈现波动行情。


等级上,各等级修复趋势大体一致,但节奏上,中高等级在达到高点后率先进入修复行情,而低资质AA-、AA(2)约在中高等级开始修复后7-10天左右才开始出现确定性的修复,整体修复节奏更慢。


总体看,2016年城投债利差经历大幅走阔后,中高等级品种率先修复,各品种回落至相对低位后在某一利差水平呈现波动的行情。


image.png


image.png


image.png


(2)2018年“资管新规”颁布


2018年 “资管新规”的颁布导致非标融资受到限制,企业融资环境恶化,引发了市场对信用风险的担心。2018年4月27日城投债利差开始走阔,债市调整持续两个多月后,于7月初达到顶峰开始回落,修复调整时间约1个月,各品种的修复情况:


期限上,各期限走势分化。1年期品种利差从2018年7月初高点开始有所回落,于7月12日又开始略微走阔并于一周后达到相对高点开始波动20天,8月7日开始有确定性的回落态势,持续时间约为15天;3年期、5年期品种利差于7月初高点便开始呈现波动下行态势,持续1个月后达到相对低位,后又波动走阔。


等级上,各等级走势出现分化。AAA、AA+等中高等级品种在本次调整中利差走阔幅度较小,且在一个月的缓慢回落中逐渐回归到调整前的水平;AA、AA(2)等中间等级品种虽略有走阔,但经过后续调整后也回归正常;而AA-低等级品种未出现明显修复行情,这或与资管新规中强调“打破刚兑、禁止资金池、去通道、非标不能期限错配、向净值化转型”,从而导致市场风险偏好下降的影响有关,投资者对弱资质主体的担忧情绪显著上升,低等级债券品种在本轮调整中被重新定价。


总体看,2018年中高等级城投债利差经历小幅走阔后,很快修复至调整前水平,而低等级城投债利差在大幅走阔达到高点后依然在高位维持震荡,未出现明显的修复行情。


image.png


image.png


image.png


(3)2022年赎回潮


本轮赎回潮从2022年11月14日至今,债市调整已持续快两个月。截至2023年1月6日,中短端中高等级收益率已出现明显的修复行情,城投债利差也开始有所收窄,长端低等级品种仍在持续调整中,节奏相对缓慢。


通过对比可以发现,2016年底“债灾”与本轮赎回潮城投债利差走势有如下相似点:(1)各期限下,中高等级品种调整的幅度往往比低等级品种更小且较早进入修复行情;(2)各等级下,3年期品种调整的幅度往往比1年期品种调整幅度更大。因此通过对比2016年底城投债各品种修复幅度,可一定程度上探究本轮各品种修复空间还剩多少。


截至2023年1月6日,从修复持续时间看,各期限中高等级品种修复时间已持续约三周左右,修复行情较为确定,而各期限低等级品种刚进入修复行情且还不稳定;从修复空间上看,参照2016年,后续中长端低等级城投债的调整修复预计还会持续一段时间,中短端高等级品种或已进入修复的中后段,因此,当前中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值,可适当对高等级品种拉长久期。


image.png


2、区域上:“抱团”行情或再现,福建、浙江、安徽等偏优质省份仍为首选


2023年债券收益率仍将受到经济基本面回升等因素影响,利率中枢水平预计高于2022年同期,在经济基本面明显修复之前流动性大概率保持合理充裕,息差扩大,中短端中高等级品种城投债已具备明显配置价值。在土地市场不景气,融资政策偏紧的背景下,当前市场整体对城投债持谨慎态度,强区域或为首选。


当前来看,在本轮赎回潮中,江西、天津、云南等六个省份利差走阔超过100BP,安徽、广西、山东、新疆等八个省份利差走阔超过80BP,江苏、浙江、福建等九个省份利差走阔超过50BP,贵州、北京、广东三个省份利差走阔不足50BP。从历史分位数水平看,上海、浙江、安徽等优质省份历史分位数仍处于75%-85%之间,配置性价比抬升明显,随着市场风险偏好的回落,后续优质区域仍将获得市场较高青睐,“抱团”行情或再现。


image.png


四、风险提示


超预期风险事件发生带来信用市场冲击。


作者:华 创 固 收 团 队
来源:冠 南 固 收 视 野

责任编辑:liuyj

研究频道子页-第一短幅
新书推荐更多
研究频道子页-第二短幅
会议培训更多
研究频道子页-会议培训下方左研究频道子页-会议培训下方右