浅析A股市场中境内家族信托的“浮沉”
受限于国内A股市场对于发行人股份权属清晰的要求，过往A股IPO案例中出现家族信托的情形并不多。
主要因为家族信托的保密和资产保护等属性与A股IPO对于股权清晰稳定的要求存在天然的冲突。 如证监会曾在2022年发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》（已失效）（下称“《上市管理办法》”）中明确要求“发行人的股权清晰”，[1]原《首发业务若干问题解答》（2022年6月10号发布）（已失效）（下称“《业务问答》”）也提出了对于发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”时的信息核查和披露要求，[2]特别提到了“中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于‘三类股东’。” 但随着国内股票发行注册制改革的实施，在注册制下的监管规则存在一定的灵活空间。 如《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（2020修正）》以及《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下统称“注册管理办法”）中仅要求发行人的控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持股份权属清晰。[3]基于这些新的规则，如果发行人信托持股数量少且不涉及控制条线的，则可能会获得审核通过，而且国内IPO中也已经出现了一些发行人成功保留信托持股安排上市的相关案例。 2023年2月17日，证监会发布了A股全面实行股票发行注册制相关制度规则，同日上交所、深交所、北交所也正式发布了相配套的业务规则和指南。上述一系列规则的发布及实施标志着国内A股股票发行全面注册制的制度安排已基本定型。 那么新的监管规则对于发行人保留信托持股架构做法的态度又是如何的呢？ 根据《首次公开发行股票注册管理办法》（中国证券监督管理委员会令第205号）（下称“《首次发行办法》”）第十二条第（二）款的规定，[4]要求发行人“股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。值得注意的是，《首次发行办法》生效后，原先的《上市管理办法》《业务问答》、“注册管理办法”等规则均已失效，那么是不是意味着“注册管理办法”中仅要求发行人控制权条线的各直接或间接股东股份权属清晰的规定已不再适用，或者说前期已经看到一线生机的信托持股上市的做法再次走进了“死胡同”？ 除了《首次发行办法》，针对IPO的具体审核要求，监管部门也新发布了相关的适用指引，主要包括《监管规则适用指引——发行类第4号》（下称“《适用指引4》”）、《监管规则适用指引——发行类第5号》等。 而《适用指引4》的一个主要变化就是将原《业务问答》中的“三类股东”监管规则，按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)（下称“指导意见”），修改为资产管理产品、契约型私募投资基金作为发行人股东的核查要求。[5] 而指导意见中明确了“资金信托”属于资产管理产品的范畴。 再依据将于今年6月生效的《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号），“资金信托”和“家族信托”分别属于“资产管理信托业务”和“资产服务信托业务”，明显是两类不同的信托业务。 所以是否可以理解为《适用指引4》针对家族信托持有发行人股份的情形不再要求进行核查及披露？当然该结论只是笔者的猜测，未来如何，仍有待进一步观察。 见微知著，睹始知终。相信随着国内监管态度的逐渐转变，未来境内家族信托可以更好地参与IPO的资本盛宴。 注释 [1]《首次公开发行股票并上市管理办法（2022修正）》（已失效）第十三条 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。 [2]详见《首发业务若干问题解答（2020修订）》（已失效）问题6。 [3]《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（2020修正）》第12条第（二）款：发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。 《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条第（二）款：主营业务、控制权和管理团队稳定，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。 [4]《首次公开发行股票注册管理办法》（中国证券监督管理委员会令第205号）第十二条 第（二）款：发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：……（二）主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；…… [5]《监管规则适用指引——发行类第4号》（2023.02.17实施）4-4 资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人的核查及披露要求 银行非保本理财产品,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)规定的产品(以下统称资产管理产品),以及契约型私募投资基金,直接持有发行人股份的,中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息: (1)中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于资产管理产品、契约型私募投资基金。 (2)资产管理产品、契约型私募投资基金为发行人股东的,中介机构应核查确认该股东依法设立并有效存续,已纳入国家金融监管部门有效监管,并已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人也已依法注册登记。 (3)发行人应当按照首发信息披露准则的要求对资产管理产品、契约型私募投资基金股东进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的资产管理产品、契约型私募投资基金股东,中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属,本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等资产管理产品、契约型私募投资基金中持有权益进行核查并发表明确意见。 (4)中介机构应核查确认资产管理产品、契约型私募投资基金已作出合理安排,可确保符合现行锁定期和减持规则要求。
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