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受山东、云南等地5月份城投违约事件以及全国多地重申严控隐性债务风险的影响，城投债的发行在近两周出现了明显的回落，尤其是区县级城投平台的发债变得越来越难（主要是僧多粥少）。

中基协在4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，文件的核心精神是让私募机构回归资管本源，重点是禁止私募证券基金去做代持、结构化发债业务（重点针对的就是城投债的投资），禁止去投烂债、垃圾债，尤其是不得突破融资红线（违法违规的高收益问题）以及利益输送。《征求意见稿》发布后，私募证券类机构基本都在做业务调整，城投债持续下挫，弱资质城投平台的发债更是雪上加霜，城投的爆雷风险也日益加剧。

今年1-5月份，在城投债的发债主体中，主体评级为AAA的发行人约占15%，AA+的约占45%，AA的约占40%。值得注意的是，最近新增的发债需求中，主体评级为AA的发行人占了绝大多数的比例，但因AA主体的发债需要有强担保，而担保条件的要求以及担保资源（主要是担保额度）的有限性却很难满足越来越多AA主体的新增发债需求，因此在城投非标融资渠道急剧压缩（主要是城投定融产品被堵）的背景下，城投债的借新还旧亦或新增都将面临空前的压力。

今年5月8日，江苏一高新区打击和处置非法集资工作领导小组发布通知要求当地一家城投公司停止出售一切定融产品。5月11日，山东一区政府发布了“关于一家城投平台的收益权定向融资产品涉嫌非法集资”的风险提示。5月15日，重庆市地方金融监督管理局发布了《2023年重庆市地方交易场所行业发展和监管工作要点》，要求“持续强化金交所监管。推动重庆金融资产交易所回归交易业务本源，严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务。扎实推进异地金交所在渝展业行为，持续督促存量业务兑付和风险化解。各地方交易场所不得开展非标债务融资业务”。

从全国各地代表性的监管动作来看，城投的（金交所/伪金交所）定融产品将很快大面积地斩断新增，存量产品完成兑付后城投定融产品最终将退出历史。

根据DM的统计，截至2023年4月19日，共计有586家城投平台发行了985只金交所定向融资产品，融资方/担保方主要以较弱资质的区县级城投平台为主，主体评级主要分布在AA及以下，其中光山东省发行的定融产品就有327只，合计发行规模达578亿元。

对于山东、四川、贵州等城投定融产品发行较多的省市，因这些定融产品对应的发行人主体评级基本都在AA及以下，通过发债获取新增融资的难度非常大，因此存量定融产品的资金兑付以及新增的融资需求如何解决，目前来看存在着巨大的挑战。而在城投债和城投非标融资监管越来越严的当下，随着全国范围内城投定融产品被陆续斩断，经济复苏无力叠加楼市下行引起的土地出让收入锐减，弱资质城投将面临更大的集中爆雷风险。

我们认为今年下半年得特别警惕尾部城投债的违约风险（目前来看主要集中在技术性违约），同时需特别关注弱区域范围内的弱资质城投平台的非标爆雷风险，尤其是以往城投定融产品非常活跃或者对土地财政依赖度过高的省市。

值得一提的是，在城投债发行收缩、定融产品被堵的背景下，尽管城投的爆雷风险加大，但中等及偏上资质城投平台的非标业务却出现了更大的投资机会。以我们目前的非标投资业务为例，目前城投的需求集中在两个方向，一是定融转非标的业务，包括通过信托、保理等融资产品置换存量或到期的定融产品；二是城投的出表融资需求，主要是城投发行或主导设立的产业基金、更新基金等，由我们投资机构认购基金份额的形式向城投项目输送资金，但一般都需安排城投方或国央企施工方对基金份额提供回购承诺。

从城投的债务压力来看，目前主要是存在以下三个痛点，一是普通二线及三四五线城市因楼市持续下行导致土地出让收入锐减，地方政府及城投偿债能力大幅下降；二是城投的偿债能力恶化后，债务负担上升导致再融资非常困难，同时债务结构也出现恶化，尤其是短期债务占比快速上升的情况下会引起城投的偿债进入恶性循环；三是城投的偿债压力增大会进一步推高融资成本，并进一步影响城投的生存空间，比如云南、贵州今年1季度政府性基金收入占城投有息债务比例分别为3.6%、11.5%，也即连利息偿还都存在很大的困难。

就现实情况而言，大部分城投平台都将化债的希望寄托到了银行身上，包括政策性银行和地方的城农商行，尽管弱资质城投平台或高风险主体已很难获得银行的新增授信，但在地方政府的协调下，地方城商行、农商行如能让利并置换掉城投的高成本、短久期债务，那对于地方城投来说应该属于最好的选择。

让人遗憾的是，地方城农商行被地方城投薅过几轮羊毛后，现在也变得有心无力或担惊受怕，因此不太可能还有大额的新增授信空间。从中长期来看，如果房地产行业无法企稳回升，则存量的巨额城投债务要么得找政策性银行（如国开行）提供贷款进行债务置换，要么得通过地方政府债进行置换，又或者是国家发行特别国债向AMC注入资本金或成立专注于地方债务处置的AMC公司解决城投的债务问题。

总之，中国的经济要稳住，我们也始终坚信“发展才是解决一切问题的根本”，但如果中央将其他目标放在更重要的位置，那大家还是要早做心理准备。