一系列政策出台后,究竟怎样理解房地产行业的深刻转型?

时间:2023/09/14 15:10:01用益信托网

8月25日,住建部、央行、金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》,即“认房不认贷”的要求出台,被视为支持房地产行业复苏的又一项重要政策。


8月31日晚间,央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》,降低存量首套房贷利率,首套和二套最低首付比政策下限统一为不低于20%和30%,系又一重磅政策落地。


今年以来,疫情防控措施的调整和房地产支持政策的陆续出台,一度给市场带来相对乐观的预期,但是此前的市场交易数据表现不及预期。随着8月份中重要政策的出台,我们希望对房地产的行业、市场、政策以及关于不良资产行业的机会有更深刻的理解。


01  


理解“新形势”:房地产的供需关系已经发生转变,中长期城镇住房需求实质性支撑下降,商业地产复苏缓慢,市场处于结构性下行通道中,资产价格将面临重新定价。


7月24日,中共中央政治局召开会议,会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。那么该如何理解我国房地产市场供求关系发生重大变化的“新形势”。


▪ 住宅地产的新形势:需求不足


从住宅板块来看,中国宏观经济研究院投资研究所的研究显示,随着宏观背景发生重大变化,中长期城镇住房需求实质性支撑下降,主要表现在四个方面。一是人口对我国房地产市场需求的支撑力将持续下降,包括人口总量下降(2022年已转为负增长)、未富先老、人口红利时期结束等;二是经济增长进入高质量发展阶段,城镇人均可支配收入年均增长率从2010年前的平均两位数增长降至2022年的3.7%;三是快速城镇化发展减速,城镇化率的提升从2016年的1.5个百分点降至2022年的0.5个百分点,出现断崖式下降;四是城镇住房短缺问题已经显著改善,根据第七次全国人口普查数据,中国城市家庭户人均住房建筑面积为36.52平方米,即使在北京、上海,住房总量短缺的时代也已过去。


▪ 商业地产的新形势:供给激增


从商业地产板块来看,全球的商业地产在疫情冲击后复苏缓慢,美国核心城市的写字楼入住率远低于疫情前水平。而在美联储加息的背景下,借贷成本上升,商业地产债券违约风险显著增加,并出现多起知名机构的违约案例,房地产市场短期难以重拾增长势头。从我国情况来看,近年来各地新项目大量持续入市,叠加经济下行的影响,一线城市写字楼的租金持续下行,空置率仍在上升。根据戴德梁行报告,截至2021年底,中国21个主要城市的核心商圈存量甲级写字楼超6300万平米,而2021-2025年还有约3000万平米新项目将入市(大部分位于非核心区域)。参考CBRE、高力国际的数据,北京的写字楼空置率较3年前提高了近10个百分点,从3年前的历史高值10%左右上升至20%左右。商业零售地产方面,根据戴德梁行报告,中国16个主要城市的中高端商场存量达到1.06亿平方米,空置率超过10%,北京、上海的商业零售地产平均租金回到2016年左右水平。考虑到当前消费信心不足的情况,二三线城市面临更大压力。


▪ 新形势下,供需平衡需要重新建立,资产也将面临价格的重估


第一太平戴维斯研究表示,疫情后中国房地产市场反弹慢于预期,预测市场最终复苏的时间和程度仍然具有挑战性。有机构预计最早于2023年底前出现短期的市场平衡。在预期变化的情况下,房地产市场正在迅速重新定价。以二手住宅为例,7月份来,各线城市二手住宅价格降幅持续扩大,全国多城二手房挂牌量激增,逐渐转向买方市场。从公开媒体发布的交易数据来看,北京、上海非核心区二手住宅的交易价格已回落至三年前。商业地产方面,根据高力国际数据,2022年北上广深、成都及西安的大宗交易总金额为1800亿元,规模约为2018年、2019年的七成,其中内资占比80%。


02  


理解市场担忧:部分一线城市的房价出现明显回调,市场信心明显不足,担心房价继续大幅下跌出现“硬着陆”;考虑到房地产行业在国民经济支柱地位,监管实际仍有工具箱支撑市场平稳发展。


90年代初日本房地产市场泡沫破裂导致长期经济萧条的案例,总被视为当前中国经济发展的前车之鉴。在今年一线城市房价回调的情况下,辜朝明关于“资产负债表衰退”的理论研究更是一度引发广泛关注讨论。从数据来看,房地产市场“硬着陆”的风险确实值得关注,但并非不可避免的“灰犀牛”。


▪ 租售比长期偏高显示房价存在一定“泡沫”


租售比是指每平方米建筑面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值。房屋租售比这个概念是国际上用来衡量地区楼市运行是否良好的指标之一,国际标准认为房地产运行状况良好的租售比通常为1:200到1:300。


2023年2月,诸葛找房数据研究中心发布《2022年重点50城租售比调查研究报告》,报告指出,从监测的重点50城来看,2022年平均租售比为1:620,远偏离国际标准,且较2021年偏离程度有所扩大。


▪ 城镇常住人口减少及消费者信心不足提示房地产市场“硬着陆”风险


近三年来,快速城镇化发展进程中断,城市新增常住人口大幅减少甚至出现负增长。2022年,大部分城市新增常住人口数量大幅减少,北上广深四个一线城市新增人口均为负增长。同时,收入增长预期下降,消费者信心指数徘徊在90左右的历史低位。房地产库存高企,三四线城市、一二线城市郊区的商品房去化困难。2023年6月,商品房待售面积为6.4亿平方米,为2018年以来最高水平。倘若房价进一步快速下降,将可能带来房地产市场“硬着陆”风险。


不过,当前市场的重要关注点集中在一线城市的房价上及成交量上。根据中指数据,北京二手住宅成交量从3月份的2.18万套降至7月份的0.97万套,下降约56%,低于1.2万套的“荣枯线”;成交均价在6.3万元/平米上下小幅波动。上海二手住宅成交量从3月的2.25万套降至6月的1.15万套,随后7月份小幅回升至1.29万套;市场成交均价结束上涨趋势,成交均价连续两月回落至6.09万元/平米。就目前的趋势来看,还属于理性的正常回归,暂不需要把房价及成交量回落视为房地产市场出现全面风险的信号。


由于我国持续多年的严厉房地产调控和对“房住不炒”的强调,房地产领域的投机泡沫成分相对于其它国家泡沫高峰期而言并不大。根据摩根士丹利研究,对比日本,中国资产价格的累计涨幅更小,因此下跌过程中的去杠杆压力相对可控。在资产泡沫破灭前的日本,企业部门利用杠杆大量购买土地和房产,土地价值与GDP的比率在1990年高达560%,到1994年回落至394%。作为对比,中国房地产价值与GDP的比率从2014年的170%上升至2020年的峰值260%,明显低于当时的日本。


我国的宏观工具箱里依然有充足工具可以调动,必要时将会有更多政策出台,有效避免风险。


03  


理解政策定力:短期看,政策目标将在于稳定基本面,后续的政策陆续出台,有望从量变到质变推动行业复苏;中长期看,房地产行业新发展模式将形成,可能涉及金融、土地、税收、住房供给等多方面变革。


2021年中央经济工作会议“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加强预期引导,探索新的发展模式”;2022年中央经济工作会议“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。在三部委8月底发布的文件中,依然提及“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”,总体来看,今年以来,房地产支持政策渐进不激进,积极回应市场关切也并不大幅超出市场预期。在各种“救市”的呼声之中,监管保持了明显的政策定力,延续托而不举的政策态势。


▪ 短期看,房地产支持政策继续实施“因城施策”的目标在于慢修复而非强刺激


2023年以来,从中央到地方先后出台多项政策促进房地产市场交易,如3月份,自然资源部、中国银保监会联合印发《关于协同做好不动产“带押过户”便民利企服务的通知》(自然资发〔2023〕29号),要求将做好不动产“带押过户”作为当前加快推动经济运行稳步回升的重要举措之一。5月份,住房和城乡建设部、市场监管总局联合印发《关于规范房地产经纪服务的意见》等等,都在于逐步活跃市场。8月份,更是有上文提及的多个重磅政策陆续出台。


不过,从去化周期时长、销售难度和房价表现看,部分二线及以下城市,已经出现了相对较严重的供大于求现象。对于这些城市,稳定市场绝非靠一两个边际性改进政策所能奏效。


有机构表示,“因城施策”的缺点是修复慢,优点是调节精准且修复具持续性:由于缺少全国统一贯彻的调控政策,导致各地政策难以快速形成合力,对预期的引导也因而偏弱,同时各地政策出台节奏受多方因素影响也会更慢;本轮政策的优势是,政策来源于各地市场的反馈,出台更符合各城市的商品房市场真实情况,政策出台温和而精准,在这一导向下所实现的基本面复苏相较以往修复会更多来源于市场端的供需调节,而非政策层面的强力推动,其持续性也更强。


▪ 中长期看,房地产行业新发展模式将形成,可能涉及金融、土地、税收、住房供给等多方面变革,市场回归良性发展的基础最终来自中国经济长期发展的信心


房地产行业作为支柱行业,房地产新发展模式本质为房住不炒、租购并举的长效机制。中信建投研究提出,未来或从金融、土地、税收、住房供给四方面制度设计开展变革,主要变化包括:供地端更向保障性住房倾斜,集体建设用地或成重要供地来源;监管端注重行业股债融资均衡,继续扩大住房公积金覆盖面,盘活存量住房公积金,成立住房政策性金融机构;积极稳妥推进房地产税立法;发展租购同权,必要时立法实施租金控制。


从更长期看,房地产市场的平稳增长需要回到人口、海外投资等基本面的支撑。中信建投研究显示,以日本为例,近年日本房地产投资中约30%为海外资金,是支撑日本房地产市场回暖的重要因素。


恒生中国研究提出,中国的房地产问题是过度流动性长年积累的结果。解决的关键在于开放更多投资渠道,将资本引导至消费和其他产业中。目前的困境是达到新平衡的必经阶段。中国需要新能源产业等新兴产业来代替房地产,成为国民经济的引擎。只有中国经济的持续增长被验证,吸引更多人口、投资,才能支撑房地产市场的可持续发展。


04  


寻找市场机会:在新形势下,区域分化是未来房地产市场最大的特征;房价普涨的大开发时代结束,城市内部房地产市场分化加剧;“重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌”,房地产市场的调整或将持续数年,在此期间,对公司买资产、强运营提出更高要求。


从周期上来看,对于不良资产投资而言,理论上最好的时间点应为经济拐点复苏的时刻,但是经济复苏的时点很难判断;其次是在经济衰退的早期,由于AMC收购资产的价值并未下行过多,处置速度仍然较快,这个时间段目前看已经过去。因此,在这个阶段,需要更多发掘个体本身的投资价值。而市场对资产的重新定价,也有望进一步挤出泡沫,提供抄底机会。


▪ 在新形势下,分化是未来房地产市场最大的特征


在新形势下,房地产告别普涨,区域分化是未来房地产市场最大的特征。甚至更进一步说,不止是区域的分化,甚至是片区的分化、小区的分化、户型的分化。


根据机构研究统计,超一线城市二手住宅市场中,需求量最大的品类为小户改善型住宅,其次为刚需住宅和大户改善型住宅。结合与中介机构的交流情况,当前优质次新房成为当前市场的主要需求,价格持续上涨,成为市场主要产品。“老破小”的需求因为大城市瘦身发展等因素,也将大幅下滑。改善型的二手住宅将成为一线城市的需求热点,具有更为明显的投资价值。


▪ 在新形势下,“重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌”或是行业发展态势


恒生中国研究认为,在转型过程中,房地产行业的债务率和住房价格都会下降。取决于宏观经济和中美关系走势,这个过程可能会持续数年。短期的刺激政策可能会暂时提振需求,但对解决住宅市场的长期供需问题于事无补,也不是高质量发展的目标。


中信建投研究认为,在房地产新发展模式下,对于企业而言,重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌。城镇化仍将是未来中国房地产行业发展的核心驱动力,传统重资产开发模式也将持续,但是杠杆率将大幅降低。中资产即为“开发+持有”运营模式,表现为不动产综合开发经营服务商逐步做大做强。轻资产主要是代建模式。地方城投和地方国企拿地占比阶段性提升,存在较大的专业化开发需求,品牌价值会成为轻资产企业的核心竞争力。


▪ 新形势下,企业对资产的估值能力、运营能力将成为未来可持续发展的关键


基于房地产市场的中性预期,就是资产价格可能长期在低位徘徊,并可能导致资产长期难以完成处置。企业发展的关键在于如何提升自身对新收购资产的运营能力。


对于不良资产投资业务而言,需要选择足够便宜的资产,有可能不能用当前的价格来衡量,甚至需要以疫情之前的价格来衡量,不断提升估值的准确性;从资产运营来看,需要接受资产的阶段性持有,并提升自主运营能力,在资产的运营过程中实现增值。


作者:张 炜 哲
来源:J I C 投 资 观 察

责任编辑:liuyj

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