“标”和“非标”价格分化的剖析——从中央政策看
当前标品与非标上演冰火两重天的异象，同一主体发债成本与非标融资成本分化明显，甚至会出现发债票面低于4%，非标收益率却能达到8%乃至更高。
作为同一主体，尽管融资方式不同，但融资成本相差超400BP，仍是令人感到匪夷所思。本文将从近期中央重要政策，剖析其中玄机。
中央政府强化政策指引
2023年7月24日，中共中央政治局会议分析研究了当前经济形势和经济工作，首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述。为地方政府化债指明了方向，并出台了一系列配套政策措施。
2024年2月23日，国务院常务会议提出“地方债务风险得到整体缓解，为做好下一阶段工作打下了坚实基础。要坚持改革创新，强化配套政策支持，持之以恒攻坚推进，进一步推动一揽子化债方案落地见效。要强化源头治理，远近结合、堵疏并举、标本兼治，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风险“。
2024年3月22日，中共中央政治局常委、国务院总理李强在国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调“要持续深入化解地方政府债务风险，坚决落实过紧日子要求，用足用好各类政策资源，加快化债方案推进实施。要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型。”
1、《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号，以下简称“35号文”）
35号文可以说吹响了城投化债的先锋号，切实扭转了整个资本市场对城投债的偏好。
35号文核心目的在于防范和化解融资平台等地方债务风险，尤其是针对存续债务规模大、偿债压力大的12个重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）进行优先支持。主要包含以下要素：
①城投平台三分类差异化管理
明确未来地方国有企业将被划分为三类：地方政府融资平台、按照地方政府平台管理的国有企业、普通国有企业，并对不同类型的企业实施差异化的融资政策。
第一类地方政府融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资，据传该类平台构成神秘的“3899”名单；第二类，参照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制，12个高风险重点省份只能借新还旧，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；第三类，对于普通国有企业，可以新增融资但是债务自己负责偿还，真正变成市场化经营。
②严控增量
严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。
· 城投债方面，对于城投平台三分类，针对第一类平台严格限制借新还旧且不允许新增融资，该类平台由于被中央明确为地方融资平台，与政府联系紧密，某种程度上可将其视为当地政府代言人，新发债券自然也有了政府信用，形成一种变相的“金边债券”，因此该类平台新发债券自然遭受市场哄抢，票面也一再走低。针对第二类平台，新增也较为困难，导致新发债券明显减少，且交易所及银行间对于债券批文的审批及注册审核也更为严格，即便拿到批文，交易所备案也是拦路虎，备案难度明显加大。据与发行人沟通了解，35号文公布以来，备案成功率显著降低，甚至某些时间点会传出暂停备案的传言。
同时，允许地方政府在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。允许省级城投发债偿还区县级平台的债券。例如24年2月23日新发的“24宏建01”，资金用途为偿还与发行人无直接股权关系的融资主体的存续债券，符合“统借统还”的政策要求。
· 非标方面，对于12个重点省份之外地区的新增非标债务并无明确限制。但要求各个省会根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控，如要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速等。
③化解存量
今明两年到期的融资平台债务，无法偿还的，协调金融机构通过债务重组、债务置换等方式化解。强调金融机构要充分发挥资金优势，支持地方政府化债。
· 城投债方面，明确至少要在2025年以前不出现兑付风险，无疑为市场注入了一剂有力的强心剂，2025年前到期的城投债遭到疯抢。以贵州为例，如下图所示（2023.9.25-2024.3.22），35号文于2023年9月发布，文件发布之后，0.5年≤剩余期限＜1.5年城投债的信用利差下行极为明显，自816.42BP下行至303.32BP，下行超500BP，但能看到23年10月末至11月中旬期间，短久期城投债信用利差仍然居高不下，表明政策的传导存在一定时滞且投资人仍存在观望态度，但11月13日后出现断崖式下跌，更是出现连续单个交易日下降10BP的“盛况”；1.5年≤剩余期限＜2.5年城投债的信用利差一路下行，自689.35BP下行至280.51BP，下行超400BP；与短久期债券信用利差大幅下行形成鲜明对比的是5年期的长久期债券，自713.91BP下行至476.68BP，表明投资人对长期偿债能力仍存在一定疑虑。
· 非标方面，对穷尽手段仍无法偿付的非标债务，重点省份经省级人民政府同意后，可提出需要支持的债项名单，通过组织发放银团贷款等方式置换今明两年到期的非标债务。例如23年12月8日，农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司完成投放，实现“银团贷款”置换非标债务。
2、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办函（2024）14号，以下简称14号文）
14号文作为35号文之后出台的文件，某种程度上可以视作是35号文的补充性文件。14号文的核心内容是“扩容”，即在前期12个重点省份化债取得一定成效的基础上，允许剩余19个省份可以因地制宜，结合当地实际情况选择辖区内债务负担较重的区域，参照适用35号文来化债。
14号文明确了这19个省份选报地级市的条件：
①核心的一条是区域债务率的高低
②地级市所辖融资平台的金融债务也有具体的标准要求，以上报的截至2023年3月31日的数据为准。
③主要看地级市平台金融债务的绝对规模，以及占该市GDP的相应比重。
综上所述，14号文可以视为对35号文打的一块补丁，真正实现了全国范围内一盘棋，统筹协调化债的整体规划。
3、29省份陆续启动特殊再融资债发行
通过发行特殊再融资债，强化对地方政府的资金支持，使地方政府面对债务压力有更多腾挪空间。
据企业预警通数据显示，自2023年10月以来，共有29个省份启动特殊再融资债券发行。截止2023年年底，共发行1.3885万亿特殊再融资债券用于偿还存续债务。其中贵州省、天津市、云南省、湖南省、内蒙古发行超千亿，分别为2,263.80亿元、1,286.33亿元、1,256.00亿元、1,122.00亿元及1,067.00亿元。
4、《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》
2024年2月29日，央行发布了《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》。该《通知》要求进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，以便利居民和其他机构投资者的债券投资，该通知自今年的5月1日开始实行。
本次《通知》中拓宽了柜台债券投资的品种，增加了商业银行发行的金融债券和公司信用类债券两类.要知道往常个人投资者参与城投债只能通过私募或信托等渠道间接参与，但现在个人投资者可以直接通过柜台参与债券投资，提供了公开的购买渠道，进一步扩大了对城投债的需求。
责任编辑：liuyj
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