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社融是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。4月我国新增社融-1987亿元，上次该项数据负值还是2005年10月，数据公布后引起市场热议。中央金融工作会议明确提出要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。事实上，本次社融数据正是反映了一段时期以来我国经济结构转型和信贷投放的新变化。央行在去年四季度和今年一季度的《中国货币政策执行报告》对此都有专门的揭示。特别是今年一季度的货政报告恰在4月社融数据披露前一天发布，可谓是专门给市场打了预防针。

在2023年四季度货政报告中，央行就已经指出：我国经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放。一方面，新动能贷款持续较快增长，占比稳步提升。另一方面，房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降。上述两个方面合在一起，虽然总的增速可能较过去有所回落，但金融服务实体经济的质效是显著提升的。

在2024年一季度货政报告中，央行更是进一步指出，“近年来，随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。”同时还专门指出了“直接融资的良性替代效应”。即“随着直接融资发展，融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。”

央行对我国贷款余额近250万亿元、存款余额近300万亿元“钱在哪，钱去哪”的问题做了专题阐述，并且着重指出，“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。”

央行认为，直接融资正在加快发展，未来随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款业务来实现，存贷款和货币供应量也会下降。央行特别指出，“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。”这可能暗示着未来货币政策中介目标会弱化总量指标，而换之以价格指标。

鉴于新质生产力相较于房地产和城投平台所需资金更少，我们应当对社融增长放缓乃至下行的趋势做好充分预期。而当前社融出现负增长，既受到一些内在趋势性因素的影响，也与四月份出现的特定状况密切相关。

一是4月市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，稳定银行负债成本。“手工补息”使得存款利率高于实际贷款利率，从而不恰当地激发企业扩大贷款规模，而实质是带来资金空转。取消“手工补息”可以减少银行揽储价格战，还能扩大银行的实际息差，使得银行规模的增长更具质量和效率，促进银行业高质量发展。

二是4月份债券发行低于预期，政府债券当月值-984亿也是多年来罕见为负，成为社融的重要拖累。主要原因是相关部门仍在积极储备符合要求的项目，旨在提升项目效益。近日财政部已经发布了《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，并计划从5月17日开始债券发行。随着特别国债项目的逐步落地和实物工作开工率的提升，我们预计财政政策对经济的支持力度将会显著加强。同时，随着政府债券的大规模发行，社融增速有望逐步回升，从而进一步促进实体经济高质量发展。

从长周期视角来看，社融罕见转负，标志着此前依赖粗放式信贷扩张来驱动经济发展的时代成为历史，新质生产力和高质量发展的理念将深刻地重塑未来经济发展模式，这无疑对融资体系和资本市场都提出了新的挑战和要求。

股票市场前景令人期待。尽管我们不能刻舟求剑地认为上次社融为负后股市迎来了大牛市，就意味着这次社融为负后也会同样迎来牛市。但目前股票市场估值确实处于历史相对低位，悲观情绪也已得到一定释放，市场下行空间有限。社融为负让市场对后续降准降息等政策出台有了更多期待，这从某种角度看并非全然是坏事。而从长远的角度来看，新质生产力的资金来源和股权资金更为契合，而非信贷资金，这从客观上要求一个强大且活跃的资本市场来为众多的新质生产力公司提供股权融资。

与此同时，债券市场也同样值得期待。央行已明确指出，“债券融资是实体经济融资的重要组成部分。”此外，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。从利率来看，监管部门通过一系列措施，如降低政策利率、严查手工补息等，旨在降低实际存款利率，从而鼓励庞大的存款余额一部分去消费、投资，去服务实体经济。为此，未来利率下行空间犹在，债牛行情预计不会迅速逆转。

展望未来，我国的直接融资还将迎来更快发展，一个高质量发展的资本市场值得期待。