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为什么有20%的魔咒呢？其实道理很简单，当时间足够长的时候，主观暴露风险和客观市场估值的波动都会收敛为零，基金组合的投资收益，最终就等于所投资股票的平均ROE水平，而20%也同时就是上市公司的长期业绩天花板。

基本面投资，本质上赚的是企业成长的钱，所有投资收益都会受限于企业长期成长的速度：ROE。

所以，当你拿着很高的历史业绩去募资、期待吸引更多的客户投资加仓的时候，真正懂行的人看到的是未来的两大塌陷：一个是客户预期落空的塌陷，你告诉他历史业绩很高，他的期望值就会很高，本质上就抬高了做生意的“成本”，结果就是成本高了就很难“盈利”；二是历史收益越高，在20%的魔咒的约束下，未来收益很大可能性是越低的。当这样大概率的事情发生的时候，当初好不容易吸引的AUM就会瞬间离你而去，而且基本很难恢复信心和元气。

这样的历史一再重演，我一个私募大佬朋友，策略足够稳定，人也足够智慧和有韧性，十年长期历史业绩能排在国内前十名，管理规模也还是起伏跌宕，高的时候超100亿，低的时候能走掉七八成。他经常向我诉苦：钱来的时候称我是股神，业绩回落的时候骂我是猪头！所以十来年间，他名声就在“股神”和“猪头之”间来回震荡，而客户赚到钱吗？没有，这是事实，也是共识！

所以追求业绩没有意义，他无法转化为客户利润，更有甚者往往会成为业绩刺客，这样的例子还不够多吗？

AUM：和波动率负相关

我们再来看AUM，AUM表面上看跟投资业绩正相关，其实是很多人没有搞清楚流量和存量的概念。

短期的基金销量确实和基金业绩有关，业绩越好销售越火爆，但这个只是流量的概念。在这个短期的业绩和短期流量里面，贝塔的因素、甚至是波动的因素，占据主要地位。首先是市场环境向好，整体的申购量就会增加，加上短期的业绩超额好，流量“配额”自然就更大，因为绝大部分人都会在市场的高点去申购历史业绩表现最好的那批基金，结果就是买在了市场的高点和策略的高点。

而无一例外的是，戴维斯双击后面基本都是戴维斯双杀，满心欢喜购买的基金，最后很有可能跑输了同行又跑输了大盘，随着基金净值的大幅回撤，这个时候AUM就会出现更大幅度的回撤。最后一拍两散，客户亏损伤心离开，而管理人虚高的AUM也不复存在，因为申购费用和基本管理费，大部分都给了销售渠道，最后管理人也赚不到什么固定收入，业绩提成更加不用谈了。

对管理人有价值的是AUM的存量，而AUM存量和波动率负相关，波动率越低，AUM就越大，这个和具体的投资策略没有关系，看一下当年的非标和现在的存款就知道了。如果说投资管理的核心是提高和稳定夏普，那资产管理的核心就是提高和稳定AUM的“夏普”，就是在增长率和波动率之间，取得均衡值。

如何提高AUM的“夏普”

资产管理的核心是提高AUM的夏普，有三个方向：产品策略的选择、投资管理能力、负债管理能力。

产品策略的选择，理论上风险越低的策略，波动率越小，AUM就越大，当然低波动的策略费率也会更加低，这个里面也有一个平衡问题，当然对很多投资管理人来讲，策略有的时候没得选，因为他只会做一件事情，也就只能做一个策略，但这个一点都不影响策略选择的重要性。策略选择基本就相当于企业的战略选择，是非常重要的，很多人缺乏这方面的深度思考。产品策略的选择还包括费率结构、投资范围、流动性约定、发行时机、规模约束限制等等，是真正体现资产管理作为规模化制造行业的整体“设计”能力！我常常觉得，基金路演只要一张产品要素表就可以了，这个里面包含了关于产品的所有信息！

当产品策略确定后，投资管理能力就是成了关键，投资管理能力包含两个：一个就是风格稳定，选定了主要策略，只能在这个主要策略方向优化，以及在其它子策略方面做增强，而不能更换策略；二是战胜同属这个策略的同行，并再此基础上增加稳定的超额，最终的呈现方式就是比同行更高或者更加稳定的夏普。策略贝塔很便宜，而超额阿尔法很贵，贝塔是名牌，所以不用变，阿尔法是暗牌，客户付钱主要是为阿尔法埋单。

负债管理能力，其实就是售前的投资者教育，售后的投资管理服务。售前做投资教育是为了提高策略的匹配度和客户对于超额正确的认知能力，售后的投资管理服务是为了增加客户的持有体验感，当夏普度已经确定的时候，客户的耐受度就决定了AUM的稳定性，最终让客户赚钱的是持有的久期。我经常说的一句话是，销售的功能不是增加AUM，那是投资业绩带来；销售的最大功能是降低AUM的流失率。从这个角度看，投资负责进攻、而销售负责防守。

最大的稀缺性：有安全边际的“容量”

当以上这些事情都做对，事情就结束了吗？这个才刚刚上道，真正的挑战才刚刚开始。那就是如何在AUM逐步增加的时候，维持住稳定的夏普水平。投资管理中的“夏普、AUM、持续时间”，这是个不可能三角。

我们看到公募基金行业总是群雄逐鹿，年轻人在不断地“证明”自己，而当一朝成名天下知，基金经理们都去做私募了，“证伪”的过程就开始了，就是受到了这个不可能三角规律的影响。

所以投资管理最大的稀缺性，是固定策略、稳定夏普下的大容量，当然这个过程需要时间，所以大容量本身就包含了高夏普和长时间因素。有一位睿智的年轻后辈跟我说：AUM是市场对基金经理的“估值”，听闻此言，我瞬间通透。

后来我仔细思考，一个基金经理，也有“价格和价值”两个纠缠的变量，大家看到的AUM就是“价格”，而实际的规模容量就是“内在价值”，而只有当“管理规模”低于“实际容量”的时候，这个时候去申购他/她的基金，才是理性而专业的投资。

我有几位FOF投资专家朋友，2018年就开始重仓多位后来的顶流大牛，又在人神鼎沸处全身而退。正如一首叫《朋友》的歌里所唱的：如果你正承受不幸，请你告诉我，如果你正享受幸福，请你忘记我！