用益信托网

7月15日，上半年国民经济“成绩单”如约公布。中国经济在复杂多变的国内外环境中继续保持着稳健增长态势，虽然国内消费复苏仍相对温和，但全球制造业回暖带动国内出口中枢抬升，为经济持续修复提供动力；同时，以新质生产力为特征的产业投资也一定程度上对地产投资下行形成对冲。

不过，在当前中国经济结构调整的转型关键时期，宏观数据与微观感受之间的“温差”还较为突出。未来宏观经济政策仍有必要继续保持积极的扩张力度，持续巩固和增强经济企稳回升态势，不断提升经济主体的就业、收入和未来预期。

01  上半年我国经济回升态势更趋明显

上半年我国经济延续了2023年以来的趋势性恢复轨道，总体上回升态势更趋明显。GDP同比增速达到5.0%，为完成全年目标奠定了坚实基础。根据学术研究的观点，普遍认为“十四五”时期我国经济的潜在增长中枢将位于5%-6%区间，这表明我国经济已实现了向潜在增长水平的回归。

从具体的经济运行走势看，主要表现为四点特征：

一是我国经济恢复进程和主要经济体之间仍存在较明显的周期错位。我国经济自2023 年防疫转段以来正式开启复苏，较欧美等主要经济体晚了约2年左右。经济恢复周期的错位也导致了通胀和货币政策周期的错位。

通胀方面，美国核心CPI同比自2021年上半年走高以来，曾一度达到9.1%的近40年来最高增速，目前通胀压力虽明显缓解，但仍高于2%目标水平；而我国CPI同比已连续17个月运行在1.0%及以下。

货币政策方面，本轮紧缩周期美联储共加息11次，目前利率仍保持在高位，且尚未开启降息；而我国货币政策则坚持以我为主，注重对实体经济的货币信贷支持，利率一直处于较低水平，与美国出现利率倒挂且长期国债利差有所走阔。

二是经济复苏仍存在反复，过程依然曲折。从周期视角来看，疫后复苏和传统的经济周期转换存在一定差异，往往会经历社会与经济秩序恢复、资产负债表修复，最终实现常态化复苏的三个不同阶段。

当前我国仍处于从第二阶段向第三阶段转换的关键时期，用时较长且波动性加大。以2024年上半年的经济走势为例，一季度经济表现较好，多项指标大超预期；但复苏的结构性特征仍较为显著，特别是经济微观体感与宏观数据的差异持续存在，主要原因是价格水平偏弱。

但进入二季度以来，经济出现边际放缓迹象，需求不足逐渐显露：房地产改善有待观察、财政发力偏缓、居民消费恢复不稳、海外制造业周期反复等。这表明我国经济在长期向好基本面没有改变的基础上，仍然面临不平衡不充分不牢固的问题。

三是经济供需结构性不平衡依然较为突出。从需求侧看，由于地产下行的压力仍较为显著，基建发力只能填补部分投资缺口，甚至还受到了地方财政压力的掣肘；制造业投资正在加快向新质生产力转型，但由于间接融资占比较少且对上游产业链的拉动不及传统动能，因此实物工作量形成不及预期；而居民消费在过去一年多总体呈现恢复，但恢复斜率仍然偏缓。

从供给侧看，虽然工业生产恢复进程更快，但部分行业产能利用率持续偏低，尤其是制造业库存压力正在加大，一些新兴行业存在较为严重的同质化现象，只能被迫“以价换量”。

上述供需失衡的现象，也是造成价格改善持续不及预期的重要原因。

四是经济新动能的替代效应正在不断增强。随着地产链和出口支撑的工业需求结构逐渐改变，新动能的支撑作用持续增强。

今年上半年，我国房地产开发投资、房屋新开工面积和商品房销售面积分别累计同比下降10.1%、23.7% 和19.0%，但同期规模以上工业增加值同比增长6.0%，尤其是新质生产力领域投资和生产保持较快增长，上半年，高技术制造业投资和高技术服务业投资分别同比增长10.1%和11.7%，高于全部固定资产投资增速6.2和7.8个百分点；智能工厂建设规模扩大和水平不断提升，全国已累计建设超万家数字化车间和智能工厂，“新三样”领域产品生产势头良好，上半年太阳能电池、充电桩产量分别增长17.8%、25.4%。

02  如何理解宏观数据与微观感受的温差

2023年12月中央经济工作会议强调，要注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。

今年以来虽然国民经济持续回升向好，产业转型升级步伐不断加快，但微观主体对于经济恢复的感受仍然不足，仍与宏观经济实际运行情况存在明显冷热不均的“温差”，特别是资本市场投资者情绪偏弱的问题较为突出。

事实上，造成当前这种数据与感受不协调、不一致性问题的原因，除了统计核算方法方面的加总偏差外，与经济新旧动能的加速转换密切相关。

长期以来，我国经济增长动能存在着“二八”现象，即传统动能在GDP中的比重占比高达近八成，新动能则在两成左右。根据国家统计局公布的数据显示，2022年以“新产业、新业态、新商业模式”为代表的等“三新”经济增加值占GDP比重约为17.36%，预计目前仍约为20%。

从传统动能视角看，产业部门面临着结构转型调整、逆全球化加剧、地缘政治紧张等国内外因素叠加冲击影响，当前主要任务是如何稳定可控地实现动能转换，避免失速风险。

由于大量劳动密集型企业都处于传统行业领域，涉及的就业人数众多、关联群体广泛，产业转型阵痛对于它们及其关联群体感受更为明显，因而对其预期和信心产生较大冲击。

特别是传统产业中的房地产行业，作为国民经济重要支柱，由于“产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局”，其转型调整影响到与其相伴相生的众多行业和就业。

因此，我们看到当前面临的有效需求不足、价格水平偏弱、结构性失业加剧、企业经营困难等现象，大多发生在传统行业领域。由于经济转型是一个过程，需要时间，也有其内在的客观规律，所以需要更多的耐心和容忍度。

从新动能视角看，我国新质生产力正在不断加快形成，经济中出现了很多新产业、新业态，且部分产业在全球具有绝对的话语权，如以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的出口“新三样”等。

但限于体量，其对国民经济的拉动作用仍然有限，尚不足以完全弥补传统动能调整产生的GDP缺口，经济增长 “体验感”仍然不足。与此同时，一个看似矛盾的现象值得关注，即当前政策和资金对新质生产力的支持前所未有，但产出占比远没有那么明显，很重要的原因就在于新质生产力形成的前期投入和产出在时间上存在非对称性、非线性特征，即高新技术产业前期投入多，但产出少甚至没有，产出释放更多集中在投资末期。

以近年来表现优异的“新三样”为例，其前期也都经历过较长的投入期和产出较少期。因此，有理由相信新质生产力对中国经济增长的拉动，将会更多地在未来表现出来，这也是我们坚定看好中国经济前景的关键因素。

综上分析，面对转型过程中传统动能的调整，尽管宏观政策一直在逆周期发力，但无法再现以往快速恢复的景象，这使得微观感受自然没有政策那么“热”，预期和信心修复也较缓慢。

同时，转型期的逆周期和跨周期政策，明显加大了对新质生产力领域的支持力度，而资金和激励措施“跟着政策走”，自然会集中于政策优先支持领域显现出来。

此外，逆周期政策和结构性政策工具下的资金，大多流向规模大、资质好、专业能力强的大型企业，它们相对中小型企业会更多受益，但前者吸纳就业人数和后者不在一个量级，这也是宏观数据与微观感受存在“温差”的重要原因。

在当前推动高质量发展，加快新质生产力形成的政策大背景下，预计这种温差感还会继续存在，应有预期和心理准备。

03  经济持续复苏仍需扩张性政策支持

展望下半年，我国经济仍将面临战略机遇和风险挑战并存、不确定性因素增多的发展环境，但长期向好趋势不会改变。

考虑到稳增长、防风险压力仍持续存在，宏观政策将继续保持积极的扩张力度，持续巩固和增强经济企稳回升态势。预计内需拉动作用将进一步增强，外需仍将维持韧性，全年有望实现5.1%的经济增长，顺利实现全年预定目标。

第一，宏观政策将继续保持扩张性和一致性，巩固经济回升向好。

随着超长期特别国债逐步发行并下达资金，叠加专项债发行进度进一步加快，下半年财政支出有望明显提速发力，预计主要方向包括基建投资、城中村改造、地方化债、民生保障、产业升级等。

其中基建投资和城中村改造推进将对冲房地产投资下行的风险；地方化债则有利于修复地方政府资产负债表，进而带动企业和居民部门现金流改善；产业升级、民生保障等则将通过减税降费、个税优化、加大转移支付等手段实现，为扩大内需提供支撑。

同时，货币政策将营造与财政政策相适应的货币金融环境，从数量和价格上配合财政发力。

随着年内美联储开启降息周期预期越来越明确，人民币汇率压力或逐渐缓和，将进一步为我国货币政策操作打开空间，预计三季度将迎来降准、降息的重要窗口期；结构性货币政策工具也有望进一步扩容，“精准有效”支撑产业升级与地产去库存。

第二，随着针对性的储备性政策出台实施，内需支撑作用将进一步增强。

一方面，居民消费有望继续向常态化回归。随着收入预期改善、消费信心回升，加之前期超额储蓄逐步释放，消费将进一步回暖。尤其是餐饮娱乐、旅游出行等服务消费在新一代年轻消费群体崛起、供给品质提升与创新等因素共同作用下，或具备较强潜力。

另一方面，制造业和基建仍将对固定资产投资形成支撑。大规模设备更新、中美同步开启补库存背景下，制造业投资韧性仍有望继续维持；同时，财政资金加快使用也将对基建资金端形成较强保障。

不过，下半年房地产行业可能仍将处于筑底期，房企资金链紧张下拿地需求可能继续下降，受此影响新开工面积增速或将进一步回落，房地产投资仍可能对整体投资形成拖累。

第三，全球制造业扩张叠加中美同步开启补库存周期，外需仍可望保持韧性。

当前全球制造业，尤其是电子信息产业周期性上行趋势愈发显著，特别是生成式AI等技术变革推动半导体行业规模持续扩大。与此同时，发达经济体对于控制通胀的诉求仍然存在，其制造业回流、减少进口的政策面临短期压力，或将进一步提升外需动能。此外，价格对出口增速的拖累作用也有望继续得到缓解。

值得注意的是，下半年美国大选临近和贸易限制增多，将会对我国出口份额产生一些不确定性冲击，不过相关影响可能延后至明年。

考虑到关税宣布后、但尚未正式生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应，故在当前欧美加征关税预期较强的背景下，下半年国内部分出口需求前置会对外需形成一定支撑。

第四，科技独立自强塑造发展新优势，新质生产力形成将进一步加快。

科技创新在形成新质生产力中过程中发挥着主导性作用。我国将持续抓住新一轮科技革命和产业变革的重大机遇，不断突破关键核心技术，发挥科技创新的牵引作用，形成具有国际竞争力的技术创新体系和产业集群，发展新质生产力，带动经济高质量发展。

今年以来，多部门出台一揽子政策支持战略性新兴产业发展，持续快速的高技术投入以及新发展格局所产生的新布局，特别是国产替代效应将产生系统性效果，有望持续、全面地为经济发展赋能。