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房地产“止跌回稳”面临的内外部形势

●国民经济支柱产业的再讨论

2003年发布的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中，首次提出“房地产业是国民经济的支柱产业”。此后，经过十几年的市场化发展，房地产业逐步巩固了其支柱产业地位。2023年7月24日，中央政治局会议提出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的重大判断后，房地产行业作为“国民经济支柱产业”地位再次引发热议，再次形成共识。

●供需两端内生动力发生变化

供求关系发生重大变化是当前房地产行业面临的核心问题。供给方面，现阶段住宅总量已基本满足需求。需求方面，一是人口红利逐步消退。当前，我国人口自然增长率连续三年为负，未来新增置业需求受人口收缩影响。二是城镇化增速逐步放缓。2023年我国城镇化率为66.16%，边际增长趋缓，但户籍城镇化率不到50%，仍有一定增长空间。三是居民杠杆率处于相对高位。截至2024年9月末，我国居民部门杠杆率为61.3%,接近G20国家的平均水平（62.2%）。四是市场预期发生变化。整体来看，目前房地产业还处在“供需失衡”的状态，需要及时调整、激发内生动力，尽快止跌回稳。

●拉动经济“三驾马车”面临挑战

从出口来看，受美国贸易保护主义影响，我国经济面临较大冲击。从消费来看，存量房贷利率下调所释放的资金对消费有显著拉动。从投资来看，房地产投资是固定资产投资的主要拖累因素。2024年1-11月，固定资产投资完成额累计同比增加3.30%。其中，制造业和基础设施建设是固定资产的主要拉动行业，制造业投资累计同比增加9.30%，基础设施建设投资累计同比增加9.39%，而房地产业累计同比下降10.40%，是固定资产投资的主要拖累因素。

“止跌回稳”的一揽子政策

面对复杂严峻的内外部形势，2024年，中央对存量房、保交房、促销售稳房价等关系供需平衡的核心重大问题有的放矢，多部门联合一揽子精准施策，从供给、需求、融资、投资等方面同时发力，提振市场预期和信心，促进房地产行业逐步修复。

●深刻认识和把握房地产市场规律下提出的重大决策

2024年“5·17”新政后，国常会明确“去库存”；9月26日，中央政治局会议在深刻认识和把握房地产市场规律的基础上，提出“止跌回稳”要求，对行业形成方向性指导意见，影响深远。

我们认为，当前房地产市场面临的核心问题在于供需失衡，“止跌回稳”的关键和内涵是要达到量价企稳，供需动态平衡。而“止跌回稳”的意义主要体现在四个方面：一是宏观层面，处理好发展和安全的关系，体现政策的一致性、连贯性和延续性，要“增强责任感和紧迫感”坚定稳地产、稳国民经济支柱产业；二是行业层面，向市场传递积极信号，扭转当前预期和悲观论，全面增强购房者、企业和投资者的信心；三是金融层面，需求端缓解提前还款带来的流动性风险和利率风险，供给端一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进开工、施工、竣工；四是组织层面，供给侧、需求侧并重，各部门联合一揽子施策。

●两轮库存高位时期的施政对比

2024年以来的各项政策与2014-2016年政策较为相似，与上一轮政策措施相比，本轮房地产相关政策参与的部门更多、政策覆盖面更广、力度更大，处于明显的政策宽松时期。

●一线城市“领头羊”效应明显

一线城市在“止跌回稳”一揽子政策中受益，为各地房地产行业企稳起到了“领头羊”作用。我们测算，从调降存量房贷方面，按降85BP（从4.4%降到3.55%）计算，贷款100万元，30年等额本息还款，每月减少627元，总利息减少22.6万元。税费方面，若居民一套大于90平方米小于140平方米、价值1000万元的二手房交易（此前按3%缴契税30万元，大于90平方米非普宅需缴纳5%增值税50万元），可减免70万元税费（只需按契税1%缴纳10万元）。如果按北京人均年消费3.65万元计算，节约税费为北京人均年消费的14倍。“止跌回稳”一揽子政策叠加税费减免和取消普宅非普宅规定，对一线城市发挥“领头羊”作用具有积极意义。

从量、价、融、投看2025年房地产市场走势

2021年以来，行业深度调整，“量”“价”“融”“投”分别在2022年5月、10月、7月和12月跌至低位。“量”的指标在2024年2月再次跌至低位后，从5月起已经连续7个月降幅逐月收窄。但是“价”“融”“投”还在寻底中。预计2025年最重要的是在保“量”稳的基础上将“融”和“价”企稳，因此2025年上半年对“价”稳十分关键；“投”稳要慢于“量”稳近一年，中性估计要到2025年底。

●销售：整体缩量，销售同比边际改善

销售面积和销售金额方面，2021年，房地产销售面积达到17.9亿平方米的历史高位后，由于供求关系发生重大变化，销售总量连续三年收缩，2024年1-11月，房地产销售面积8.6亿平方米，相当于2011年1-11月的累计水平（8.9亿平方米）；销售金额8.5万亿元，为2015年1-11月到2016年1-11月的平均水平。

通过“5·17”和“9·26”两轮一揽子新政，销售面积和销售金额累计同比从2024年5月开始跌幅逐月收窄，11月份新建商品房销售情况进一步改善，乐观预计全年销售面积约为9.5亿平方米，随着市场信心的修复，预计2025年销售跌幅将继续边际改善，乐观估计累计同比为-5%的水平，中性估计为-8%的水平。

●房价：仍在寻底期间，核心城市抗压性较强

从价格指数相对数来看，新房、二手房价格指数从高点下降16%-18%（全国平均水平），2024年11月，新房、二手房价格指数分别为-6.10和-8.50，出现跌幅收窄迹象。从城市价格增长个数来看，国家统计的70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨的城市比10月增加10个，二手住宅环比上涨的城市比10月增加2个。根据住建部网签数据，截至2024年11月，2024年全国二手房交易网签面积同比实现正增长。

从房价绝对数来看，中指院70个大中城市新房平均价格从高点（2023年6月18041元/平方米）下降到2024年10月的15840元/平方米，降幅13.9%。二手房出现了两轮高点，走势与新房相似，调整更深。十大城市二手房平均房价从2022年4月最高点的36239元/平方米下降到2024年10月最低点的32250元/平方米，降幅为12.3%，核心城市比70个大中城市房价在行业下行期韧性更高。同时，需要注意的是，较之十大城市二手房平均价格，70个大中城市新房平均价格的拐点已出现。

●融资：房地产开发贷和个人按揭贷款保持平稳

从资金来源来看，国内贷款和个人按揭贷款是房地产资金来源的重要部分。国内贷款累计同比连续两年保持平稳，个人按揭贷款从2024年第一季度开始特别是“5·17”“9·26”政策支持下，呈现稳步回升的态势。

●投资和库存：处于传导链条末端，租金回报相对优势显现

投资低：开发投资连续37个月为负，还在寻底

2024年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降10.4%，比1-10月下降了0.1个百分点，还未完全企稳。竣工面积在“白名单”的深入推进下，降幅有所收窄。

租金回报率：与国债收益率相交，出现拐点迹象

我们选取中指50个典型城市租售比（租金回报率）与10年期、15年期、30年期国债收益率分别进行对比。一线四城由于城市职能、区位、资源优势等，价格基数高，价格较为坚挺，租金回报率常年低于其他城市。因此，我们选择与5年期存款利率（整存整取）进行对比。2024年10月二者出现相交。从租金回报率来看，资产价值处在低位，并出现向好迹象。

库存：处在历史高位，两轮政策刺激去库存速度加快

投资是供给端新增部分，存量方面主要看待售库存。2024年第一季度，全国商品房待售面积为7.48亿平方米，商品住宅待售面积4.05亿平方米，同比分别增长15.6%和23.8%，超过或接近2016年的历史高位。随着“5·17”新政推出，国常会上明确提出“去库存”，各地限制性措施接连放开，商品房和商品住宅待售面积呈下降趋势，但待售面积累计同比增幅还在收窄，去库存节奏放缓。值得注意的是，从上一轮历史高位（2016年2月）到库存低位（2019年11月）经过了近四年的时间。

总结来看，一是新房和二手房整体库存均处在高位；二是新房和二手房存在一定的此消彼长趋势；三是2024年以来，各地政策发挥积极作用，新房库存和二手房库存降幅节奏趋于一致，且出现“双降”的向好迹象，2025年有望延续这一向好趋势。

政策展望与建议

信心比黄金重要。房地产行业“止跌回稳”对化解行业风险、推动经济高质量发展意义重大。2024年12月召开的中央经济工作会议提出，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。围绕落实中央经济工作会议精神，2025年的房地产市场政策在五个方面存在发力空间。

●树信心，继续强化市场预期引导，落实好增量和存量一揽子政策

一是加大税收抵扣力度。借鉴香港贷款买楼收租的业主、租楼的租客都可以扣税的做法，加大税收抵扣力度。二是做好2025年LPR重定价后存量房贷利率的分批下调。降低存量房贷利率作为可支配收入的一部分，对拉动消费有较大推动力。三是减少交易环节税费，可考虑进一步降低中介交易费用。四是加大购房补贴、加快房票安置等措施，与房地产下游供应链，如与家电“以旧换新”或买房送装修等消费活动形成联动。五是研究出台如新市民首次置业及多孩家庭等重点人群购房的专项支持政策。

●强组织，从制度层面优化和提升行业运转效率

一是从预售制向限售制逐步过渡,增强预售资金监管力度。二是研究组建住房平准基金或住房政策性银行，承担起收储、化债等职能，且相关职能可下放到系统性重要银行和部分城商行。在需求侧，对在建已售未交付的购房者给予一定的政策或资金支持，确保需求源头上能“住上房”；在供给侧，化解行业债务风险，为企业注入新增资金，盘活项目，供需两端共同促进保交房。三是党的二十届三中全会提到落实好防范化解房地产等重点领域风险的各项举措，“制定金融法”“筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”，未来5年是化解三大领域金融风险的重要时期。

●活资金，用好用足资金端政策，促进加快保交房、保民生

一是加快收储力度，财政部已允许专项债券用于土地储备，合理定价，妥善处理债权债务关系，合理安排项目范围，并及时安排专项债券的发行和支出。2025年批量收购在建已建可售房源的政策细节将出台。二是2024年底“白名单”项目贷款审批通过金额超过4万亿元。2025年，预计“白名单”在供给端将继续发挥重要作用。

●促更新，继续深入推进城市更新改造，改善民生

一是建立商品房和保障房双轨制，要把保障性住房建设成“好房子”，同时还要想办法把老房子改造成“好房子”。二是重启货币化安置，引导金融机构积极参与城市更新改造，通过政府的引导和资金支持，让首批100万套城中村住宅和危旧房得到妥善改善。三是鼓励商业银行加大银团合作和并购等贷款的支持力度。

●创产品，运用好金融手段，联动好资本市场

一是针对当前房地产资产价值超跌、优质资产与资金不匹配等问题，组织资产管理公司对相关资产进行评估后，通过公募REITs等形式引入资金进行盘活。二是创新产品支持资本市场，2024年的证券、基金、保险公司互换便利和设立股票回购、增持专项再贷款，在2025年将逐步落地。三是在收储中出现大量土地并购机会，可出台土地并购贷款相关配套政策，形成“地方专项债+银行并购贷款”的形式，用好金融手段。四是优化房企集团融资支持，在集团层面给予发债融资支持等。