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自中国资产证券化（以下简称“ABS”）市场诞生以来，已走过整整20年的历程。尽管在2008年全球金融危机前后，市场因不同原因一度停滞，但自银行间市场重启试点、交易所市场恢复发行以来，ABS市场又经历了十三、四年的快速发展。如今，ABS品种已伴随我国宏观经济的多个小周期，呈现出多元化的发展趋势。

交易所ABS市场是非金融企业通过资产证券化方式开展融资的主要场所。围绕近几年这一市场的发展，总结一些市场进一步发展的思考内容。

一、传统ABS在高质量发展阶段进一步增长的瓶颈

从经济实质上看，交易所市场上多数ABS产品本质上是基于债权或不动产抵押的债务融资工具。尽管少数品种具备调节发行主体权益、协助资产并购等灵活功能，为市场主体的多元化发展提供了便利，但其核心仍是债务融资。

与传统的主体信用债务融资相比，ABS的特殊之处在于其融资前提是形成并持有资产。随着我国经济从高速增长转向高质量发展，市场主体的发展模式也从粗放型转向精细化。在这一过程中，经济活动的名义强度减弱，对杠杆资源的需求也随之下降。根据西方经济学理论，名义经济增速下降后，市场主体会自发缩表，并将低效资产或权益流转给其他主体。这一趋势在债务融资市场上表现为各类债务融资工具的总发行量进入停滞甚至下行期。因此，传统债务融资性ABS，作为依赖新增经济活动生成资产的融资工具，自然更早面临增长瓶颈。

二、ABS进一步发展面临的实际问题

尽管在高质量发展阶段，经济仍保持合理增速，部分领域增速甚至较快，且市场主体有盘活沉淀资产的强烈需求，但我国市场仍存在一些特有问题，主要体现在以下两方面：

1、债务融资的分层现象：不同所有制企业在债务融资的可得性和定价上存在明显分层，且这种分层有固化趋势。原因不表。

2、资产转让的账面亏损问题：大量沉淀资产形成于经济高速增长期，账面以净成本计价，若在当前市场转让，必然产生账面亏损。这对国资体系尤为挑战，也对部分市场化机构造成负面影响。

基于这些问题，我国证券化市场若要进一步发展，需解决两大核心问题：一是优化债务资本或杠杆资源的分配，补足不足、调整有余；二是在资产转让过程中，补足交易链条的主体缺环，设置合理准入门槛，允许具备资产管理能力的主体参与，协助保险、银行、基金等金融机构培育对底层资产的风险识别和定价能力。

三、进一步发展的潜力点

围绕“债务资本分配不均”和“资产转让交易链条缺环”两大主线，就现有问题和可能存在的改革点进行一些细化讨论，这些改革点或许就是未来发展的潜力所在。

1、境内债务资本分布不均    

债务资本在市场主体中分布不均，主要表现为民营企业、轻资产创新型企业或小微企业较难获得债务资本，或显性、隐性融资成本较高。监管层已意识到这一问题，并强调金融行业应支持实体经济，做好金融“五篇大文章”。对于银行等自有资金展业的金融机构，这一问题相对容易解决，可通过信贷体系指标要求激励金融机构对非国有主体和创新产业主体让利。但在以充分定价、公允交易为原则发展起来的资本市场上，以及在资本市场上以“代客投资”为主业的资产管理行业里，补贴很难成为一种长期可持续的选项。

过去十年，几轮市场调整后，民营企业发行人的数量和存量债务规模明显下滑。面对单笔数亿元的发行规模，银行、保险、大型基金等机构对发行人所在行业和经营情况的专项投研性价比过低，形成了债务资本供给方与需求端之间的“隔水层”。

在多层次资本市场中，并非所有风险都需要由同一家机构全程管理。引入专业机构作为风险管理中介，协助大型金融机构管理特定风险，是提升效率的关键。例如，某些租赁公司以通用数控机床为标的开展债务融资，某些担保公司则采用类似创投的逻辑为创新企业提供专利抵押担保。大型金融机构虽不了解每笔底层业务的具体细节，但通过调研和行业对比，可识别不同信用中介的风险管理水平，进而通过向这些中介提供融资，间接向特定领域注入资本。

我国金融体系历史上主要服务于国计民生行业，本世纪初引入国际先进治理机制和经营方法后，进一步将服务拓展到已经跨越资本市场门槛的大型主体、基于标准化抵押物开展的抵押融资和零售信贷等领域。然而，在服务淘汰率高、业务模式不稳定的创新型企业和民营企业时，仍存在水土不服的问题。主要原因是大型金融机构未能找到匹配自身资本体量的高效识别、低成本管控和合理定价信用风险的方法。

这些主体的债务融资需求形式主要包括风险投资债务资本（venture debt，可能带有转股权）、并购债务资本以及重资产投资所需的债务资本等。这些需求往往集中在大型私募股权基金和并购基金的业务网络中，这也是海外大型PE往往同时具有私募债权投资业务线的主要原因。参考海外经验，允许历史业绩良好、管理资本雄厚的优秀主体通过发起动态管理底层债权资产的CLO，对接资本市场上的大型投资人的投资需求和创投企业的债务融资需求，或是一种可行方案。产品形式上，底层可以是特定的公司债。为了避免风险外溢，这类债券可以只允许在市场已存续的CLO作为特定投资人之间交易（如果要避免定价不公允的问题，还可以规定必须通过做市商定价交易，进而培养证监体系机构的风险识别和定价能力）。外部投资人则可以交易CLO证券。

在资产荒的大背景下，大型机构应该也可以很快发现这类资产的投资价值，通过投资优先级达到对科创型企业的批量资本注入。CLO管理人自持劣后份额则可以促成业务链条约束激励机制的自洽。

采用这种方法，可能相较独立发行单笔小额科创债更加具备市场化基础上的可持续性。    

这个思路的主要卡点可能在于，历史上监管领导曾在公开讲话中曾提及不搞“再证券化”。虽然笔者擅自揣测领导的原意可能是“已证券化后的证券不应进行再证券化，避免风险无法被准确识别和计量”，但这或许就是过去很多年卖方没有思考或突破的主要桎梏吧？

2、ABS作为“私募REITs”载体的交易结构角色缺位

前年底，市场出现了持有型不动产ABS，即俗称的“私募REITs”。经过一年多发展，市场投融资双方均已积极参与相关品种的研究和实践。然而，许多项目仍沿用传统债务融资性质的ABS思路，存在“管生不管养”的倾向。

但看了市场很多项目后，发现由专业开展不动产投资的保险资管、不动产基金等机构发掘和设计的项目往往更符合这类业务的基本逻辑 —— 持有型不动产ABS这个产品的载体虽然仍然是ABS，但逻辑已经由“单一项目的债务融资凭证”转化成“（可能具有扩展潜力的）资产融资平台的权益凭证”。业务逻辑带来的变化是深远的，例如：