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多项目基金在退出清算过程中，往往会面临的一个问题是：在核心投资项目已经完成处置后，还会留有个别难以处理的“僵尸项目”，管理人对于这些项目的后续回款已不抱太大希望，但直到基金到期这些项目也不一定能形成明确的处置结论，由此可能对于管理人或者投资人的后续展业带来不利影响。“要钱没有，要命还要不了”。

根据目前基金业协会的公示信息，处于“延期清算”状态的股权、创投基金超过1,000只，这也一定程度反映了该问题的普遍性。

设计既具有实操可行性，又能够被各利益相关方所接受的“僵尸项目”处置方案，的确是目前私募股权基金退出清算实务中的难点问题。

“调查就像‘十月怀胎’，解决问题就像‘一朝分娩’”，想要形成有效的处置方案，先要掌握各利益相关方对于该问题的立场、推进项目处置的动因以及各方可能存在的主要矛盾。因此以下我们将按照动因分析——矛盾问题——破局思路的逻辑链路，分享我们关于此问题的一些实务经验和建议。

基金完全躺平静待项目公司自行注销，是对于“僵尸项目”最为简单的一种处理方式，但实务中，利益相关的一方或多方，往往不甘于此，会基于多种考量，推进项目的尽早处置。实务中常见的商务动因通常包括以下几种：

管理人应当于基金到期后3个月内提交基金的清算手续或进行延期，如未及时办理，将影响管理人后续基金备案。

关于合伙企业股权投资项目的亏损确认标准，已有明确规定。很多“僵尸项目”虽商务上已无回款可能，但并不一定符合合伙企业核算经营所得时的税前扣除标准。贸然抵扣，会引发税务风险，已有很多这样的案例。因此，必须对“僵尸项目”进一步处理后，才能满足税收筹划需要。

即使投资人同意基金不断进行延期，长期持有“僵尸项目”也会给管理人带来很多投后管理的负累，同时也可能会给基金增加托管费、信息报送、跟踪管理等持续性的成本支出。

“僵尸项目”所对应的项目公司大多数会在公示信息中存在失信记录，基金持续持有此类公司的股权、投资人持续持有此类基金的份额，对管理人、机构投资人都可能带来内部管理或者外部尽调方面的压力。而如果管理人或投资人存在委派人员在相关主体登记为董监高的情况，则相关人员涤除此工商登记信息的诉求将更为迫切。

基金长期持有“僵尸项目”而不进行有效清算，可能影响到管理人、机构投资人相关从业人员的内部考评结果甚至是奖金结算。

在投资人向管理人主张损害赔偿的基金纠纷案件中，曾经普遍适用“基金清算才能定损”的裁判规则，现虽有突破案例，但总体上，基金未清算，投资人的维权难度会大大增加。有鉴于此，一些投资人会先以其他理由督促管理人办理“僵尸项目”的处置和基金清算，在此过程中作出一些配合和让步，其最终目的是等基金清算完成后，再发起主张管理人损害赔偿责任的维权诉讼/仲裁。

对于预后不利的投资项目，基金可能需要就“基金是否延期”、“基金通过何种方式主张权益”、“基金是否接受项目方提出的善后方案”等诸多问题形成内部决策。如果此时基金合伙人陷入决策僵局，不仅会拖慢项目的整体处置进程，还有可能错失促进项目情况转好的时间窗口。

相关决议方案的推动者需要认识到的一个问题：其他拒不表态的基金参与方通常并非无法就相关议案作出表决，而是需要在确保相关经办及决策人员无个人责任风险、无后顾之忧的前提下才能作出表决。

工商变更登记障碍主要涉及两类情形：第一类是公司情况导致的客观障碍，例如公司如被列为失信被执行人，市场监管部门可能限制其变更法定代表人、股东、注册资本等，直至案件履行完毕；第二类相关主体不配合办理身份认证手续产生的障碍。目前工商变更登记实务中，很多变更登记事项需要全体股东/合伙人配合提交线上身份认证手续，即使相应变更事项与其无关，这无疑也增加了变更手续顺利办理完成的不确定性。

如项目处置方案牵涉国有资产交易，则会涉及是否应当报批、是否需要进场以及是否需要评估等考量，具体需要结合相关规定以及相关国资主体适用的内部管理制度综合研判确定。这是S基金在处理类似项目时面临的难题。

对赌投资项目回购情形已触发，基金在发出回购通知后到办理股权回转登记前，基金对于该笔投资所享有的权益属性究竟是股权还是债权，在司法判定上存在一定的不确定性，由此可能会引发“参照股权还是债权资产的标准确认投资亏损”、“资产处置参照债权转让还是股权转让的法定程序”、“项目方进入破产程序时应以何种身份、在哪一主体层面申报权益”等复杂争议。

对于“僵尸项目”的价值，不同投资者之间存在不同的认识与观念。特别是在项目开展生产自救，或者进行优质业务剥离重组时，对于项目未来如何的判断愈发困难，这个时候，内部的意见分歧会比较大。管理人也不能轻易地拜托基金，自行找主体参与底层项目的重组运作，会有较大的法律风险。

“僵尸项目”处置过程中，无论是运维管理、审计评估还是行权诉讼，都会涉及额外的费用支出，而基金此时很可能面临的困境是，前期优质项目的退出回款已经全部分配，要求合伙人重新向基金返还部分现金又会面临合规管理、财务处理、内部决策等方面的多种挑战。

为避免管理人因基金到期后超过3个月不提交清算而影响新基金的备案，管理人必须及时在Ambers系统提交“开始清算”。为此，管理人需要检视基金合同，判断自身是否有权单方面在Ambers系统提交“开始清算”，以及在约定不明的情况下自主提交“开始清算”所产生的责任风险是否可控。

如果管理人能够解决提交“开始清算”的自主性问题，将大大提升在基金清算问题上与投资人谈判过程中的主动权。甚至，在条件允许的情况下，通过“真空清算”先完成合规层面的工作。

而在合伙人能够达成一致意见的情况下，针对可能长期存续的合伙企业发起“基金注销”可以消除合伙企业的基金属性，免去向基金业协会做定期信息报送的负累。但如此操作的前提是，基金投资者达成一致同意。并且，基金注销后，基金的GP要进行变更，不能再由原管理人担任。

实务中，我们与部分机构LP沟通发现，LP表决同意基金延期或者同意放弃对于“僵尸项目”的财产权益，均存在较大的内部压力。

但是，各方可以考虑在不需要实际出资的前提下，另行成立一家与基金合伙人结构几乎完全相同的镜像主体，承接原基金所持有的对“僵尸项目”的投资权益。

此类操作可以解决税务确认亏损、基金及时清算、应对内部考评以及保留项目起死回生可能性等多方面的问题。

商事主体通常会认为“有纠纷才需要打官司”，实际并不尽然。即使各相关方不存在根本分歧，也可能需要借助司法流程来解决问题。

在“僵尸项目”处置过程中，引入司法程序至少会起到以下两项积极作用：

（1）免除相关经办/决策人员有关自身责任风险的顾虑

实际谈判过程中管理人会发现，很多机构LP的相关负责人员并非不理解管理人处置提案的积极作用，只是相关决策具有不确定性，相关负责人员无法承担万一发生极端情况而可能被事后追究个人责任的风险。而如果该项目处置方案系经司法机关生效裁判所确认，则可相当程度的免除相关人员的个人责任风险。

（2）基于生效裁判的强制性，推动已陷入僵局的程序环节

各方针对基金以及底层项目的变更登记、资料获取、证照移交、解散清算等诉求，均可以通过推进相关司法程序的方式破局。具体包括：通过生效裁判办理本不予办理的工商变更登记、发起立案以取得对于关键材料的调查令、发起知情权诉讼、提起合伙企业解散之诉、发起项目公司破产申请、发起确认决议效力之诉、发起合伙人/债权人代位诉讼等等多种适用场景。

我们通常认为，面向基金业协会针对特定基金事项的沟通或事务办理，只能通过Ambers系统实现，但实际并非如此。一个典型的场景是：管理人与底层项目均失联，LP一致决议变更管理人，但该程序需要登录已失联管理人的Ambers系统才能发起。此时，即使不知道已失联管理人的账号密码，无法取得失联管理人盖章文件，也可以通过联系基金业协会给予必要协助的方式，解决该困局。

关于“僵尸项目”未来价值的估计，近似于已出现退市风险提示的上市股票，不同市场参与方对于其后市走向的判断天差地别。由此，可能会出现某一方LP或者管理人自身愿意以一部分现金出资买断“僵尸项目”投资权益，而其他剩余LP也乐于接受一定的现金回款，尽早抽身。

在执行此类交易方案的过程中，管理人需要注意避免“不公平对待投资者”的合规风险，相关决策人员也需要注意交易公允性，避免事后遭遇质疑的个人责任风险。为此，可以考虑通过签署补充协议的方式先约定相应的内部竞买机制或公开拍卖程序，通过执行相应的竞价程序，确保该笔权益交易从形式到实质的公允性。