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在这种情况下，黄金还会涨吗？

从人类历史来看，黄金用作货币最早甚至可以追溯到中国的夏代。自17世纪初实施金本位制度开始，黄金价格由官方固定，除非政府调整含金量或汇率，否则不存在金价涨跌的问题。直到1971年布雷顿森林体系解体，国际货币体系才抛弃金本位制度，试想生活在上世纪60年代的人，可能都难以理解“黄金价格下跌”的说法。

如此算来黄金对各国货币的价格实现自由浮动，距今也不过50多年时间。这也意味着，在历史上的绝大部分时间，黄金就是货币本身，黄金不存在“价格上涨”的问题。

并且，全球的可用黄金资源存在上限，已探明未开采的黄金储量所剩不多，未来就算有新矿发现，其开采成本也将远高于当前成本，因此供应量大概率不会大幅增加。与此对应的是货币规模的飞速扩张，从1971年至今的50年里，美元对黄金贬值了97%，对应黄金价格年化涨幅超过7%。从这个方面来看，黄金价格的长期看涨几乎是一定的。

01  黄金可能成为重要资产配置对象

国内家庭资产配置结构正处于转型时期，房地产价格已经连续四年下跌，作为资金蓄水池的功能近年来在逐渐减弱，但同时，家庭资产有超过60%仍然集中在房产上。

尽管黄金在大众认知中通常不被归类为传统金融资产，但其兼具安全属性与高流动性的特征，使其在普通投资者中的接受度显著高于证券、保险等复杂金融产品。随着利率不断走低，黄金的收益性也变得日渐突出，成为较为理想的资产配置对象。

经过2019年以来黄金价格的连续上涨以后，大众对黄金上涨已经普遍形成一致预期，市场上很难看到看空情绪，黄金ETF规模出现暴涨，2025年一季度，我国黄金消费量中黄金首饰同比下降26.85%，而金条及金币同比反而增长29.81%，这也普遍反映了黄金消费的保值增值诉求。

同时，黄金在当前家庭资产的占比之中较少，按照黄金消费量来推算，当前国内人均黄金持有量不足10克，还达不到20克左右的国际平均水平，以黄金每克千元来计算，国内人均持有黄金价值还不到1万元。

与此相比，中国人均存款已超10万元，城镇居民家庭户均总资产超过300万元，黄金在家庭资产中占据的平均比例还未达到1%。如果照此计算，家庭资产的黄金配置需求还存在巨大的增量空间。

02  短期黄金大概率出现回调

作为资产来讲,黄金本身并不会产生收益，即所谓的零息债券，因此价格理想情况下涨幅应该与M2增速相匹配。短期来看，黄金的新增需求全部来自于价值存储和避险功能，而非其在珠宝或者工业的实际应用，这样的需求本身也并不支持快速的价格增长。

然而，黄金自2024年初以来涨幅已超过60%，仅今年一季度就上涨了20%。现在的黄金涨幅反映的完全是对避险情绪的定价，而依据近期黄金价格的外推性预测，更加自我加强了黄金的涨价预期。

在2025年1月，根据伦敦金银市场协会对26位分析师的调查，最乐观的预测2025年金价也才达到2925美元，而到了4月，摩根大通已在研报中预测，黄金价格将于2025年第四季度达到均价3675美元/盎司，并在2026年第二季度突破4000美元/盎司关口，这与资产泡沫形成阶段的特征已经高度符合。

一旦脱离了价值的基本面，黄金的价格下跌的时间将取决于交易者的情绪何时反复，以及成熟交易者决定提前抢跑时间的博弈。

这就成为了凯恩斯所说的选美游戏，即交易者要努力尝试的，并不是选出最漂亮的女子，而是他认为大多数其他交易者都认为最漂亮的女子。交易者情绪的反复受到事件影响的随机性将大大增强。因此，如果不出现新的极端情况，黄金年内可能出现多次小幅涨幅回吐，年内涨幅大概率在M2增速附近波动。

黄金也很难出现断崖式暴跌，纵观历史上的三个引起黄金价格大幅下跌的主要因素，分别是实际利率上行（历史上实际利率每上升1个百分点，黄金价格平均下跌8%），美元走强（美元指数与黄金价格负相关性），以及风险偏好回升（如全球经济复苏引发高速增长预期）。然而，黄金下跌的时期全部发生在以美元为主导的国际货币体系内，目前来看，美元自身的信用已经出现动摇，并且几乎不可能修复。

03  黄金价格大幅下跌只会出现在国际货币体系重建之后

现行的国际货币体系是以美元为主导的、以信用锚为基础的单极化国际货币体系，但已经出现了越来越不稳定的迹象。在美元体系被动摇的情况下，全球主要经济体（比如中国、美国、欧洲）经济复苏的可能性极小，2025年一季度，美国GDP时隔三年再次出现环比负增长，黄金的价格也得到支撑。

在过去20年，黄金与美债收益率（尤其是实际利率）呈现负相关关系：即当实际利率上升（如美联储加息），黄金作为零息资产价格下降，反之则上涨。但这一关系在2024年以来已被打破，尽管10年期美债实际利率升至15年高位，黄金却仍然保持上涨态势。根本原因就在于市场关注点已从利率收益转向‌美债信用风险‌和‌美元体系稳定性‌。

因此，即使短期内出现美元加息，或者地缘冲突（比如俄乌冲突、中东紧张局势）出现一定程度的缓和，黄金价格大幅下跌的可能性也并不大。

国际货币体系显然不可能再回到金本位时期，一方面政府不会接受货币政策失去灵活性的代价，另一方面，加密货币等资产出现，让黄金不再是唯一避险和价值存储标的。如果比特币等加密资产被更多主权基金或央行纳入储备，或者出现技术突破，“抗法币信用风险”的作用进一步体现，黄金资产的地位就会被削弱。

将来的国际货币体系大概率不会是美元一家独大的局面，有可能出现多元化甚至碎片化的倾向，但在国际货币体系重新寻找到下一个信用锚并稳定之前，黄金的价格大概率仍然将保持坚挺，并随着货币总量不断膨胀而上升。