用益信托网

7月份召开中央城市工作会议和中央政治局会议之后，城市更新被确立为解决房地产增量发展的核心路径。不少地方政府在城市更新的政策解读和政策适用方面变得更加灵活，简单来说就是“以我为主”，按更有利于项目落地和项目推进的角度去解读和适用政策，不仅包括规划调整等敏感动作，还包括项目推进程序方面的大胆试错，这在以前是根本不可能出现的情况。

大家的看法都很一致，地方政府目前对房地产及城市更新增量发展所表现出来的急迫性，主要源自地方的GDP增长对房地产、城市更新项目投资落地的重大依赖性。事实上，房地产、城市更新这些投资体量巨大的项目对GDP的增长作用短期内依旧无可替代。

与之相反的是，央国企及城投平台在具体城市更新项目的推动和实施方面却依旧没有多大的积极性，尤其是对存量城市更新项目的纾困方面，受房地产行业下行的影响，算账难度变大，加上城市更新的政策、模式至今都存在很大的不确定性，因此绝大多数央国企都担心亏损风险。

还有一个非常核心的问题，现在的城市更新基本上是由国企、城投平台主导或实施，完成一级土地整理后直接通过公开招拍挂完成二级土地出让，也即一二级分离，但这种一二级分离模式却被银行等金融机构、投资机构所摈弃，因为对一级土地整理阶段的实施主体提供借款的情况下看不到还款来源，或者还款来源没有足够的保障。地方政府专项债、专项贷款等政策性资金能支撑起城市更新吗？目前来看，缺乏社会资本大量介入的城市更新根本做不起来，但如果指望地方政府对一级土地整理实施主体的前期投入兜底，那么又会涉及新增地方政府隐性债务的问题。

从逻辑来看，因城市更新项目的一级土地整理投入巨大，因此前期投入最能依赖的还款来源始终还是净地出让后项目完成开发建设的销售或运营收入，由此才能解决城市更新项目本身的资金自平衡，包括金融机构、投资机构特别关心的城市更新项目的还款来源问题。

基于上述原因，大部分同行都认为城市更新项目今后将进入形式上“一二级分离”，实质上“一二级联动”的新阶段，比如长沙、武汉等城市由一级土地整理方兜底拿地的模式，上海、深圳、广州等城市由一级土地整理方带方案挂牌摘地的模式，本质上都是为了确保一级土地整理完成后能有人摘地并继续完成项目的开发、建设、销售和运营，不然一级土地整理完成后土地荒在那里，前期投入都会变成无效投资。

从趋势上来看，目前很多开发商都在转向运营方向，典型的比如产业园、孵化器、长租公寓的运营，而地方政府、地方国企、城投平台在城市更新项目的实施方面也已更加注重对项目后期运营的提前锁定或提前捆绑，因此这也客观上反映了城市更新项目需实现一二级联动的现实诉求。

让我们感到比较意外的一个点在于，在存量城市更新项目的纾困和处置方面，以深圳、广州等城市为例，除了央国企、城投平台都没有什么积极性以外，持有存量项目且急待纾困扶助的开发商自身也已失去了积极性，主要原因是金融机构、投资机构（包括AMC等）的资金都是后进先出，在固定收益的投资逻辑之下把绝大部分的项目收益提走，导致开发商继续操盘项目后收益空间形同鸡肋，因此纾不纾困好像没什么差别，开发商的心态也变得更加躺平。

当然，就很多开发商存量城市更新项目的实际纾困情况而言，因央国企和城投平台接盘意愿不大，金融、投资机构参与意愿也不强，加上开发商在存量项目上的前期投入还得承担很高的资金成本，因此我们认为很多开发商都会面临既丢了项目又亏掉了前期投入资金的结局。

从深圳的现状情况来看，因为截止当前大部分存量城市更新项目都停发了过渡期安置费，因此后期各方矛盾的加剧所引起的纾困和处置难度，很可能会拖死很大一部分比例的项目。

回到城市更新模式的问题上，我们现在算是对国企、城投的城市更新项目有了全新的认知，以前关注的侧重点是解决他们没钱的问题，现在的焦点则是解决土地整理后的开发、建设、销售、运营等全链条的问题。

我们已经意识到，对于地方政府、地方国企、城投平台来说，我们做“F”和“F+EPC”的业务都还是停留在金融的概念里，如果我们想在目前的投资业务方面保持持续的竞争力，那么必须向运营端发力，并真正实现“F+EPC+O”的闭环，彻底解决政府、国企、城投最为关注的后期运营和现金回流问题。