2025年上半年，在众多重磅政策加持和A股港股强劲走势带动下，国内一级股权投资市场在持续低迷后迎来回暖，并在退出端涌现引发市场热议的创新方式。
根据清科研究数据，2025年上半年国内一级股权投资（含早期/VC/PE）合计募资金额7283亿元，同比增长12%；投资数量5612起，同比增长22%。基金业协会新备案基金2224支，同比微升了5%。对于已在行业低谷期煎熬了三年的投资机构来说，无疑令人振奋。
然而，市场此番回暖并非一蹴而就，而是源于持续的政策催化。本文将梳理2024年以来落地的重要资本市场政策，并分析其对一级股权投资市场的影响。
01 政策发力：催生退出新路径
2018年，国内一级股权投资市场随着资管新规的出台，彻底结束了之前野蛮生长阶段，转入淘汰出清阶段。募资难、投资难，退出难成为之后几年投资机构的普遍困境。尤其在2023年之后，港股、A股两大市场面临较大的流动性压力，开启熊市周期，一级市场投融资也随即降温。投中研究院数据显示，2024年中资企业境内外公开发行数量和融资额同比大幅下跌超过50%，同期国内风险投资（VC）和私募股权投资（PE）行业新设立基金数量同比下降42%，跌至近十年谷底，认缴规模更是下降超过43%。2024年以IPO方式退出的账面股权价值总金额1999亿元，同比下降39%，不足2021年高点时的五分之一。市场上大部分投资机构工作重心都聚焦于“退出“，投融资意愿低迷。直接融资市场接近“冰冻”状态。在市场信心极度不足的情况下，2024年各项支持政策密集出台，旨在推动投资者信心回升。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”，要求进一步全面深化改革开放，部署增强资本市场制度竞争力。随之证监会提出支持内地行业龙头企业到香港上市。之后4-6月，证监会发布实施“科技十六条”、“科创板八条”，进一步强调聚焦金融支持科技创新和服务实体经济属性，强化科创板“硬科技”定位。9月1日，港交所发布修改上市规则第18C章，降低未盈利的“特专”科技公司上市门槛，等待A股开闸已久的一批科技公司迅速转战港股。9月24日，证监会重磅发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“并购六条”，彻底激活了市场热情，两地市场迅速升温，出现一轮持续至今的牛市行情，投资者信心逐渐恢复。“并购六条”对于上市公司和投资机构来说均是重磅政策。其主要内容是支持上市公司向新质生产力方向转型升级，支持跨行业进行产业强链补链整合式并购，支持优质未盈利资产并购，支持私募基金收购整合上市公司。这一政策对于部分苦苦支撑于“夕阳”传统产业的上市公司和困于“前景广阔但短期无法盈利”硬科技项目的投资机构来说，无疑是巨大利好。因此“并购六条”一经发布，上市公司披露的并购交易数量直线拉升。至2024年底，上市公司披露并购交易数量同比增长了61%，其中重大并购交易数量大幅增长460%。另一重磅政策是2025年5月16日证监会修订发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步深化上市公司并购重组市场改革。主要修改包括将分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月； 对优质上市公司（市值超100亿且信披评级连续两年为A）重组及上市公司吸收合并实施"2+5+5"极简流程，最快12个工作日可获批文，简易程序项目审核时间压缩90%；被吸并方控股股东锁定期设为6个月（构成收购的适用18个月），其他股东不设限；鼓励私募基金参与上市公司并购重组，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，投资期满48个月，锁定期缩短50%。市场活力得到进一步激发。2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。“1”是指在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用的第五套标准上市。“6”即6项改革措施，包括试点引入资深专业机构投资者制度、试点IPO预先审阅机制，扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用，支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动、完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准、增加科创板投资产品和风险管理工具等。公开数据统计，“并购六条”发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升。上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单。今年上半年上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是去年同期的1.4倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期的11.6倍，有效发挥了资本市场融资功能。
02 案例剖析：创新模式涌现
国内一级股权投资周期平均年限在6-8年左右。“募投管退”环节中的“退出”关乎投资人回报，更关乎基金管理人和普通合伙人能否在市场持续生存，因此一直是业界最关心的问题。此次“并购六条”和新《重组办法》明确提出鼓励和支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，为一级市场投资机构提供了关于“退出”的新思路。
私募股权基金收购控股上市公司在发达资本市场并非新兴事物，但在A股尚处于发展初期，仅零星可见。
本次在重磅政策加持和“退出”难的现实困境下，探索“私募基金+上市公司”组合成为市场讨论热点。政策障碍的消除，既可以大大降低投资机构等待退出的漫长时间成本，又能解决退出路径的不确定性难题，或可开辟“募投管退”新路径，成为更加常态化的操作模式，破解行业困境。
据公开数据统计，自“并购六条”出台以来，A股市场已累计披露6单私募股权创投基金收购上市公司的案例。其中5单的首次披露日在《重组办法》修订后。政策利好显著激发了投资机构的积极性。
“并购六条”发布后首个公告案例是私募股权机构启明创投收购A股上市公司天迈科技的控股权。2025年1月6日，天迈科技发布公告，公司控股股东及其一致行动人与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业签署股份转让协议，拟将旗下1776万股协议转让给苏州启瀚拟设立的并购基金“启明基金”，占公司总股本的26.10%。交易完成后控股股东将变更为启明基金，交易对价4.52亿元分三期支付。
目前A股众多传统上市公司面临转型压力。通过转让控股权引入新股东，或可拓展新兴产业，进行资源整合升级，提高上市公司竞争力和盈利能力。而私募基金收购上市平台，可盘活其拥有的优质存量资产、提升退出的确定性，还能通过引入现代管理理念，市值管理等手段放大收益，做强企业。对于交易双方来说，可谓双赢。
近期一起高科技创业企业反向并购上市公司的案例亦引起市场极大关注。这一创新操作为硬科技项目实现曲线上市提供了新路径。
2025年7月8日，科创板上市公司上纬新材发布公告，拟将其控股权转让予智元机器人。根据公告，首先将上市公司控股股东29.99%的股份以7.78元每股的价格转让给智元方面，转让价合计9.41亿元；交易成功后，智元方面将通过部分要约方式再次收购上纬新材37%的股份，预计耗资合计21亿元。交易完成后，上纬新材的控股股东将变更为智元及其管理团队共同持股的主体。
智元机器人于2023年2月成立于上海，2025年3月完成B轮融资，估值达150亿元，是具身智能领域明星创业企业。业界认为此笔反向并购交易探索了一条明星创业企业提前介入二级市场，曲线拓展公开融资渠道的重要创新路径，对其后续融资及增强潜在投资人信心有重要加持作用。该交易是具身智能企业在科创板的首单公告收购案例，被视为新质生产力创业企业在A股的标志性反向收购案例。
一级市场股权投资是介于产业资本和金融资本之间的特殊资本形态，也是链接实体经济与资本的强有力纽带，在发展新质生产力的进程中扮演至关重要的战略性角色。通过私募基金投向未上市企业股权，较其他金融资本，能够更加直接支持实体经济发展。
综上所述，2024年以来的一系列资本市场政策显著提振了一级股权市场的活力与信心，尤其在退出机制创新方面取得了突破性进展。并购重组与反向收购等模式的出现，为投资机构提供了更多元、更高效的退出选择，有望逐步缓解长期困扰行业的“退出难”问题。然而，当前市场的回暖仍很大程度上依赖于政策推动，募资端过度依赖国资、长期资本缺位等结构性问题依然突出。未来，唯有继续深化资本市场改革，拓宽资金来源，培育更多元化的LP生态，才能真正构建起健康、可持续的一级市场投资体系，更好地发挥股权投资在培育新质生产力和支持实体经济中的关键作用。
作者：戚 传 梅
来源：J I C 投 资 观 察
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