郭磊:未来五年的十大经济趋势

时间:2019/11/05 11:18:21用益信托网

看短期用显微镜,看长期用望远镜。本篇报告的主要目标是探讨未来五年相对而言更有确定性的一些趋势。对于宏观分析来说,我们一方面需要对短周期密切跟踪,捕捉宏观变量变化对于资产价格的边际影响;另一方面也需要对中长期趋势进行判断,因为它往往更深刻地影响资产定价环境。中长期研究更具有“粗线索”的特征。在《为什么我对未来10年的中国经济不悲观》中,我们曾指出:短期波动本质是经济各要素的周期性均值回复,中长期则包含着一些内生趋势性。短期看上去天衣无缝、一定能够成立的几十条逻辑,放在长期可能都是细枝末节,即并不是不对,只是并非是事情的关键。对中长期判断最重要的,是找到那条最关键、最具有确定性的逻辑。


趋势一:中国经济增长速度进一步下台阶,步入“中速增长阶段”。


从OECD国家的经验来看,20世纪80年代之后的四十年,经济增速在呈现周期性的同时,整体是震荡下行的,中间有几个阶段下台阶,这反映从工业化到后工业化时代经济增长速度的逐步收敛。中国经济增长路径应有一定的相似性。


从中国经济增长的实际过程来看,中国经济先后经历了劳动力驱动(代加工、出口产业链)、资本驱动(基建、地产产业链)两个阶段,未来将进一步走向技术、生产效率和商业模式驱动(中高端制造、服务),第三个阶段所匹配的经济附加值更高,但经济增长速度会有所降低。


如果我们把7.5%以上视为高速增长阶段;6%-7.5%视为中高速增长阶段,未来五年,经济增长可能会进一步进入中速增长阶段,比如实际GDP增长在5-6%之间。


从2018年-2019年的经济增速来看,2018年经济增长6.6%,其中出口和地产投资增速处于偏高阶段(均近10%)。2019年前三季度经济增长6.2%,其中地产投资增速处于偏高阶段(前三季度10.5%)。如果2020年之后的未来五年出口和地产都进入更常态的增速,则隐含的经济增速会进一步有所降低。从对经济短周期的判断来看(2020年上半年补库存),我们估计2020年经济增长速度仍可以在6.0%以上,2020年之后进一步走低。


经济进入中速增长阶段将带来一系列影响;但总的来看,可以为转型留下更大的空间。


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趋势二:第三产业增速继续高于整体。


第三产业包括交通运输、通讯、信息、技术服务、商业、文化娱乐、餐饮、金融、教育、公共服务、生活服务等领域。


从过去20年的经验看,除少部分时段(2003-2004、2008、2010年)之外,绝大部分时段第三产业发展均高于名义GDP增速。2017-2018年领先幅度收敛;2019年前三季度则差值再度有所走高。从占GDP的比重来看,2015年第三产业占GDP比重达到50%,一般认为这是中国进入“后工业化时代”的标志数据之一。2016-2018年这一比重进一步上升至52%左右,2019年前三季度为54%。


主要发达经济体的第三产业比重一般在70%以上,估计未来10-15年中国经济中第三产业比重将进一步走高。对于未来五年来说,预计第三产业增速将继续高于整体。


这一趋势的影响容易被忽视。比如近年制造业投资整体偏低,这一方面固然和经济形势、融资环境有关,和库存周期等经济短周期波动也有关,另一方面它也和一些新兴服务业的崛起不无关系(比如健康服务、网购、物流、本地生活O2O、文旅、泛娱乐的兴起),即有一些社会资本投向了这些增长更快的行业。


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趋势三:基建在经历了近两年的超低增长之后,增速逐步向合理值回归。


关于基建,一种常见的认识是投资回报率低;但实际上,由于基建多数属于公共服务产品,不能完全市场化定价,基建的主要收益在于经济学上所说的“外部性”,即基建的完善会提升所覆盖区域内工商业以及居民部门的效率。比如过去十年,中国日益完善的高铁和高速公路网络显著提升了产业链效率,降低了物流成本,并实质性减轻了区域发展不均衡所带来的市场分割。对于一个人口密度较大,且在快速工业化的国家来说,基建无论在需求带动上的意义,还是在营商环境、产业链效率上的意义,都是不可或缺的。


基建投资在2014年之前维持20%的增长;2015-2017年大约在15%左右,2018年下降为1.8%,2019年前三季度为3.4%。简单来看,基建从高速增长一下子至超低速增长,没有经历中间阶段。这一过程的主要背景是中国经济推进了一轮金融去杠杆和实体去杠杆,它在约束了债务扩张的同时,也带来了基建一定程度上的硬着陆;同期经济下行压力也在一定程度上约束了地方财政支出。


换句话说,2018-2019年年中的超低基建增速是经济下行压力、金融去杠杆、债务机制规范等因素下的综合结果,1-2%的增长并不完全代表合意增速和合理增速。2019年Q3起基建有进一步修复的迹象。在“专项债新政”之后,基建增速连续回升。


2019年9月,中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》。纲要指出我国将在2035年基本建成交通强国,拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网;到2050年,我国将全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。统计局亦指出,目前中国人均基础设施存量水平只相当于发达国家的20%-30%,在民生领域、区域发展方面,还有大量基础设施投资需求。


我们理解就中国当前经济增长阶段来说,维持一定速度的基建增速仍是需要的,增速在名义GDP(7-8%)附近的速度是大致合理的。预计未来五年,基建增速将逐步向合理值回归。


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趋势四:都市圈化成为新一轮城市化主线索,城市半径和区域格局进一步变化。


城市化有两种模式,一种是偏“小城镇化”,即以发展县域城市为主,严格控制大中城市人口规模;另一种是“都市圈化”,即围绕一二线城市和它们的周边城市,形成一些类似卫星城格局大型都市圈。


2019年2月发改委《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》指出,都市圈是城市群内部以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城镇化空间形态。未来要“培育发展一批现代化都市圈,形成区域竞争新优势,为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑”。4月8日发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》指出继续加大户籍改革力度,特大城市“大幅增加落户规模”。推进城市群,培育都市圈。中小城市“分类施策”,“收缩型中小城市”要转变增量规划思维。


8月26日的中央财经委会议进一步指出,中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力。


10月15日,41个成员城市共同发布《长三角城市合作芜湖宣言》。


按照发改委都市圈规划,2022年是第一个里程碑,“都市圈同城化取得明显进展”;2035年要“形成若干具有全球影响力的都市圈”。那么,未来五年将是都市圈化战略推进的重要时段,预计围绕北京、上海、粤港澳大湾区、成渝、南京、武汉等一线和准一线城市将形成不同定位、不同类型的都市圈。


都市圈化正成为新一轮城市化主线索,它将会产生一系列深刻影响。参照国外经验,我们理解未来可能呈现的趋势包括:1)人口可能会进一步朝都市圈核心城市集中;2)城市半径会有变化,核心城市的城市半径将显著扩大;3)区域经济格局会有进一步变化,不同都市圈可能会强化不同的产业优势,会变成某类或者某几类核心产业的产业中心。


趋势五:消费整体稳定于名义GDP附近的速度,一二线的看点是消费新形态,三四线看点是品牌化和消费升级。


有一种常见的认识是当前“消费低迷”,并归结为种种原因。但实际上,第一,消费基本上是和名义GDP相关,2012年之前消费增速高,是因为名义GDP增速本身也高,而如今增长阶段不同,增长水位不同了;消费实质上在和名义GDP一起下降,且属于GDP驱动的要素中相对最有韧性的;第二,消费超高增长的阶段,其中有相当一部分驱动是地产系消费,比如汽车、家电、家具、装修,在这些度过高增长阶段之后,消费显著高于名义GDP的阶段也就过去了。目前的消费到了一种常态阶段。


从美国1970年以来的数据看,个人消费支出增速与名义GDP增速高低互现,但增速水平大致相当,过去50年前者年均增速较后者略高0.3个点。


从中国近两年数据看,2017-2019年消费均略低于名义GDP增速,但差距不大。2018-2019年消费大项中汽车增速偏低。如果汽车大致恢复常态,我们估计消费可能会在名义GDP增速附近。


预计未来五年消费大致会处于这样一种稳定增速,即名义GDP上下零点几个点。这样的消费数据算不上好,但也算不上差,就是常态。


作者:郭 磊
来源:格 上 私 募 圈

责任编辑:zhangshi

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