金融机构城投业务的底层逻辑:变与不变 --对近期城投公司相关政策的梳理

时间:2021/04/30 14:45:13用益信托网

永煤违约给债券市场带来的巨震仍在继续,截至2021年4月25日,河南省债券净偿还634亿,河北、天津、山西债券市场净流出分别约600亿、800亿和1000亿。受债市影响的传导,部分金融机构风险偏好不断收缩。


同时,为应对城投公司债务风险、防止出现系统性风险,2021年以来,政府部门、沪深交易所已多次出台相关政策,约束城投公司融资、切断城投公司和政府债务之间的关联、加快城投公司市场化转型。作为信托公司城投业务的从业人员,笔者按照时间链条对这些政策进行梳理和分析,并就城投业务的展业策略提出个人见解。


一、2021年1月:沪深交易所城投债的“红黄绿”新规


2021年1月份,市场盛传交易所公司债券将开始执行“红黄绿”的新政策,媒体报道中的“交易所新规”要求不同区域的城投需划分到不同颜色档位,分档约束公司债券审批与发行,红色档暂停发放批文,黄色档只能借新还旧,绿色档不限制;并且取消此前“单50”限制,实行名单制。红色档的城投公司暂停发行公司债券、可能导致债券兑付风险,给市场带来巨大的冲击。


随着2021年2月26日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,要求城投公司发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定,意味着“单50”限制的取消,城投公司交易所债券实行“名单制”。


经过近期与券商、城投公司的广泛沟通,“红黄绿”政策的轮廓逐渐清晰。整合各方信息可知,红黄绿档划分的具体名单和依据不得而知,但目前各档对应债券募集资金用途的要求逐渐清晰(目前未公开、且动态调整),即:红色档城投公司发债只能偿还交易所的存量债券,黄色档城投公司发债在偿还交易所存量债券的同时可以偿还其他有息债务,绿色档城投公司发行公司债券不仅可以偿还全部类型的有息债务,还能补充运营资金和项目融资。


交易所城投债“红黄绿”政策出台伊始,市场主要关注红色档城投暂停公司债融资带来的风险,因此对城投公司融资的担忧情绪凸显。但是根据逐步了解和冷静分析,在政策最严格、对城投公司最不利的情况下,红色档城投公司仍可以在交易所发行债券、实现交易所债券的借新还旧。


二、2021年3月30日:江苏省发布城投公司投融资新政


2021年3月30日江苏省发布《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》),是地方政府关于城投公司的最新政策,也最具代表性。


根据公开可查询到信息,该指导意见涉及城投公司的主要内容可归纳如下:


1.规范城投公司的业务。政府不得在未履行投资合规程序前决策城投公司投资,城投公司不得脱离投资项目实际盲目举债,不得违规改变资金用途,不得开展融资性贸易。


2.约束城投公司融资规模。加强区域融资总量控制,各级地方地方政府加强城投公司全口径债务监测管控,重点关注县、开发区和乡镇城投公司债务规模,制定年度地区债务规模问题管控和压降计划、报上一级地方政府备案。同时,按照评级、经营和负债率等因素对城投公司实行分类融资限额管理,资质好的城投公司可以增加债务规模,资质差的城投公司严格控制新增融资规模。


3.优化城投公司债务结构。各级政府应通过增加资本金、注入经营性资产、整合重组等方式,提升城投公司主体评级和资本运营能力,提高银行和债券等标准化融资产品比重,优化期限配置,避免集中兑付风险。逐步压降城投公司的信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模,各地国资监管部门要将城投公司非标产品占比压降纳入年度经营业绩考核范围。杜绝公职人员及其亲属套取银行信用贷等变相参与与城投公司的集资行为。


4.压降城投公司融资成本。引导融资成本下行,建立城投公司融资成本监测和限额指导机制,禁止以咨询费、顾问服务费等名目,违规向第三方支付各类居间费用。各级金融管理部门要引导金融机构合理让利,降低通道费、承销费等中间费用成本。


5.防范化解债务风险。落实属地责任,杜绝恶性债券违约事件和逃废债等违法违规行为。对债务风险较大的区县级和主体评级AA级以下的城投公司,风险防范管控前移,建立“一企一策”风险应急处置预案。鼓励各级政府建立市场化的债务风险化解基金或周转金。


6.落实管理责任。明确城投公司是责任主体,加强城投公司投融资审计监督力度,对于决策失误或失职等、引发重大风险及恶意逃废债的,要严肃追责。


分析《指导意见》的主要内容可知,政府对城投公司项目投资的态度是量力而行,对城投公司的融资扶优限劣、有保有压,高度重视城投公司债务风险;同时逐步压降高成本的非标融资。整体上看,政府不是在简单压降城投公司融资,而是在控制其债务风险、规范其业务运营。


三、2021年4月8日:国务院国资委进一步要求报送地方国企债务风险管控情况


在国务院国资委2021年3月26日下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》后,2021年4月8日21世纪经济报道,国务院国资委又下发了《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》(以下简称《通知》),对地方国有企业债务风险和债券风险监测报表提出具体的填报要求。在“地方企业财务快报”增设地方国有企业债务风险监测表、地方国有企业风险债券明细表(针对已发生违约或存在违约风险的债券)、地方国有企业债务债券风险监测指标自动计算表三张报表,地方国企及各级国资委需按期(季度、年度)填报相关数据,国资监管机构需每年报送上年国有企业债务风险管控工作总结。


《通知》提出了地方国企债务版的“三条红线”,全部地方国企的权益类永续债占净资产比例不得超过40%,对于纳入债务风险重点管控范围的国企,债券余额占有息债务的比重不超过30%、一年内到期债券占债券余额比重不超过60%。


两个文件的发布说明地方国企债务压力确实大,监管对地方国企的债务风险已高度关注,一定程度上有助于防范化解重大债务风险。


四、2021年4月13日:国发〔2021〕5号文


2021年4月13日国务院发布了《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发〔2021〕5号,以下简称《国发5号文》),提出要更好地落实预算法及《预算法实施条例》的相关规定,围绕进一步深化预算管理制度改革的目标,明确了六个方面的重点改革措施。


《国发5号文》公布后,最引发市场关注的是第二十一条中的表述:“清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”,激起了城投监管大变天、城投公司要破产的担忧。其实这种反应有些过度,早在2018年9月13日《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》(以下简称“《意见》”)第五部分第五条已明确指出:“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算,坚决防止‘大而不能倒”’,坚决防止风险累积形成系统性风险”。与2018年《意见》相比,国发5号文关于城投公司破产重整或清算的重申,并没有超出预期,只是对严控城投债务导致隐性债务新增情形的再次警示。在目前城投业务仍与政府联系紧密、政府隐性债务化解持续推进的背景下,城投债务违约不是最优解。


但我们必须清醒的认识到:第一,目前和今后一段时期,财政收支矛盾较为突出,已影响到财政资源统筹和可持续性。第二,政府隐性债务、城投债务压力和风险更加突出。第三,《国发5号文》要求财政预算不断精细化管理,预算执行的效益和透明度将显著提升。对于城投公司而言,在财政严监管框架之下,在项目承接、外源融资、债务偿还等方面,城投公司将与地方政府的界限愈加明确、权责愈加清晰。


五、2021年4月22日:沪深交易所公司债券审核要点


2021年4月22日沪深交易所发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号-审核重点关注事项》(以下简称《指引》),分析了当前公司债券发行中的典型问题,从组织机构与公司治理、财务信息披露、特定情形发行人和中介机构履职尽责等四个方面提出重点关注事项。《指引》要求发行人适度融资、避免出现信用风险,全文出现了18次 “审慎”二字。同时,《指引》的针对性也非常强,就是要控制债券申报过程中的两个核心要点:债券申报规模和募集资金用途。


《指引》通过定量和定性方式对所有公司债券发行人进行了要求,同时对城投公司作为“特定情形发行人”进行了具体明确。一方面,从共性约束角度来看,与2020年11月27日发布的《公司债券发行上市审核规则适用指引第1号-申请文件及编制》相比,《指引》从定性和定量角度约定了只能用于偿还存量公司债、优先偿还公司债的情形。这些约束对城投公司而言,短期内有影响,但城投公司财务报表调整弹性较大,从长期看影响有限。另一方面,从专门针对城投公司要求的角度,首先要符合地方政府债务管理的规定,同时,指出了 “总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA(含)”的属于弱资质城投,需审慎确定公司债券申报方案。


整体上看,《指引》对城投公司发行公司债券仍然遵循扶优限劣的监管思路,在红黄绿政策范围内,明确了弱资质城投的量化标准,也将导致城投公司信用和融资的进一步分化,马太效应进一步加剧。


六、启示和建议:变与不变


对于年初至今的相关政策,整体上分析,对城投公司的监管逻辑是规范业务、扶优限劣、严控风险;对于城投融资,是在规范、不是在围追堵截,更不是主动暴雷。


对于金融机构来说,城投业务的底层逻辑未变:短期靠再融资、中期靠土地、长期靠税收,未来城投公司或将逐步市场化转型,但市场化转型任重道远。


从当前的政策导向和监管趋势,建议关注以下几个方面:


1.根据城投公司业务属性,相应调整区域经济财力、城投公司自身资质的权重,不无限夸大政府信用指标。尤其应该关注市场化业务属性较强的城投公司,对于此类公司,应弱化对政府财力的分析,因为对于此类公司,政府支持仅是出于意愿、而没有义务。


2.关注城投公司的竞争优势,绑定区域内的核心城投公司。即使从城投公司自身经营角度分析偿债能力,核心城投公司的业务专营性更强、业务经营更优,也能得到政府更多的支持。同时,从极端情况来看,如果该区域债务压力导致城投债务不得不违约,也会从低层级、市场化程度高的城投公司开始。此外,核心城投公司的债务违约,对该区域信用污染的影响更恶劣。所以,从这个角度考虑,如果两个区域经济财力差别不显著,“烂地区的好城投”或优于“好地区的烂城投”。


3.“城投公司破产重整或清算”警示我们要时刻保有底线思维,关注城投公司本部的有效净资产,建议把有效净资产规模较大的城投公司纳入交易结构。所谓有效净资产,就是对净资产进行相应调整,资产规模中调减不产生收益、有可能被行政划出的公益性资产,同时剔除没有实际控制力的长期股权投资部分;负债中增加永续债、表外债务和或有负债。从金融机构展业的底线思维来看,只要有效净资产大于0,在金融委、中央经济工作会议、国资委严控“逃废债”的情形下,即使到破产清算的阶段,债权人的利益仍有一定的保障程度。


4.严格限定城投公司融资的资金用途。城投公司债务能和政府信用联系紧密的原因是,城投公司承担了基建类项目、政府有回款义务。对于城投公司非基建类项目的债务,本质上难以与政府信用链接起来。同时,从城投公司纳入政府隐性债务的认证原则来看,也主要是棚改、路桥等基建类项目建设产生的债务。此外,从目前的监管导向来看,对城投公司债务采取“控制增量、优化存量”的大思路。因此,建议目前金融机构在为城投公司融资时,尽量限定为偿还存量债务或项目建设、而非补充营运资金。


作者:郑召锋
来源:用益信托网

责任编辑:wyx

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