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近日，云南信托固定收益部对近期地产市场热点、宏观经济形势及证券市场进行了回顾分析，以下为研报简要内容（本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投资有风险，入市需谨慎）。

作为地产行业的标杆，万科深陷流动性危机的新闻在市场上传的沸沸扬扬，在最新的年报业绩会上，公司董事会主席郁亮、总裁祝九胜及监事会主席解冻自愿领取税前1万元的月薪。

万科三名高管此时宣布大幅降薪，正值公司流动性承压、资本市场信心波动时刻。3月29日，祝九胜在年度业绩会上承认，剔除预售监管资金及其他受限资金后，公司账面上可动用的货币资金余额面临短期偿债压力。

我们认为，未来对于万科的关注主要涉及以下几方面：

（1）销售数据：万科最大的现金流入来自于销售回款。根据我们的粗略估计，如果销售数据年化同比下降36%（月合同销售额190-200亿元人民币），万科的现金流可能转为负。今年一季度万科的销售额同比下降了43%，但部分原因是去年2月份的销售额基数较高。按12个月的滚动周期计算，万科的销售额同比下降了15%。

（2）财务报表：我们需要密切关注万科的财务报表，尤其是资产负债表中非受限现金及短期债务的比例。另外，也需要关注其股息水平。2023年，万科延续了十几年的分红惯例被打破，这是流动性压力的明显信号和证据。

（3）融资活动：我们需要关注万科是否有持续的变卖资产及融资行为。目前为止，万科只处置了一处商业地产及发行了REITS。未来若出现大规模处置资产或者变卖其旗下物业管理公司万物云，则说明现金流出现比较大的问题。

（4）关注拿地情况：当开发商出现流动性恶化时，其会暂停拿地，因为这是保存现金的最简单方法。虽然万科在2023年12月及2024年2月未拿地，但其在2024年1月购买了3个地块，显示出并未暂停投资。若万科连续3个月暂停拿地，则需引起警惕。

综上，我们认为虽然万科出现了部分现金流紧张的迹象，但从目前的状况看，仍无需太过悲观，未来销售回款及融资活动将为我们提供更多参考数据。

核心摘要：

1、 陕西各市持续化债稳步推进，隐射我国化债整体趋势。

2、 天津地产政策加强，关注其多方影响。

3、 证监会对上市流程加强监管。

4、 宏观经济平稳恢复，持续关注后续好转力度。

5、 债市持续走好，关注产品后续资产配置和资产荒问题。

6、 股市区间震荡，建议仓位保持中高水平并关注美联储动向。

7、 专题研究：地产市场研究（1）。

一、 近期热点问答

1、 如何看待陕西西安、咸阳和铜川的化债推进与政策？

陕西各市的化债是全国化债的一个缩影。各市在一揽子化债政策的指导下，稳妥化解隐性债务存量，债务风险持续降低，在这样的情况下，对于外部投资机构，可以寻找西安金堂县和西咸新区的投资机会。但我们也需要关注到，铜川市政府债务还本付息负担仍较重，政府债务总量增长较快，债务还本付息进入高峰期，偿债压力有加大的趋势。虽然历史债务稳妥有序化解，但是其信用风险不容忽视。同时，西安和咸阳在发展的投入上，不会降低太多债务导致工程等过多减速，其长期的债务问题，仍值得小心，而对于平台的市场化转型，需要明确各公司的经营性业务的进展。

2、 如何看待天津调整公积金贷款首付比例？

天津调整公积金贷款首付比例，首套从三成降低为两成，二套从四成将为三成。当前地产市场和地区企业的困境较为明确，天津作为四大直辖市之一，逐渐放开限购、住房贷款比例、首付比例等措施，都是稳定其地产市场的重要举措，对当地的地产市场将起到一定的保障，但综合来看，居民收入增速放缓，消费欲望降低，长期不利于地产企业的销售，进一步影响其资金回流，地产公司的债务压力仍将持续恶化。同时，地区政策的有效性仍待考量，居民在这样放松政策下小幅增加购买的持续性，目前来看，仍有所不足。此外，天津市负债率及债务率处于较高水平，也需注意其信用环境和债务风险。

3、 如何看待证监会四项政策文件释放的信号？

证监会近期发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项重磅政策文件。本次证监会发布的政策涵盖“严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，以及加强证监会自身建设”四大方面，旨在构建一个更加健全、稳定、公开、透明、公平的资本市场环境，保护投资者权益，促进资本市场的高质量发展。尤其在当前市场条件下，证监会重磅发声，从中长期视角出发，规范监管，建立健全涵盖全部业务的穿透式监管体系，目的是维护市场长期稳定健康运行。这对当前券商投行业务产生较大影响，利好股市的存量，将对市场形成一定的托底作用。

二、 宏观经济分析及证券市场回顾

1、 宏观经济走势

当前经济表现稳定向好，但我们需要关注走好的持续性，若后续财政、产业等方面的政策持续利好各版块发展且投入“真金白银”，将实质性的促进我国经济复苏。

从工业企业的情况来看，在去年同期财政前置背景下，基建项目开工拉动生产端增速，去年表现较好的情况下，今年1至2月工业增加值仍实现“开门红”，可以看出我国工业韧性和回复速度加快。

分门类看，制造业尤其是汽车制造业当前增速继续领先其他行业，而针对企业来看，国企增速近期持续下滑，私营企业回复速度加快。

再来看，进出口情况，进出口从2021年5月开始逐渐下滑，在2023年7月筑底，目前处于稳步回升的状态，出口情况逐渐好转。而进口端，当前主要进口的原材料中，煤及褐煤逐步增长，其余进口量稳定，这与去年下半年国内煤炭价格上涨的趋势较为匹配，总体来看，进出口对经济的影响保持稳定向好。

而从我们一直关注的社会消费来看，当前汽车和餐饮较为火热，建筑装潢有所回暖，这反映当下新能源汽车市场降价潮带来的积极影响，以及居民收入增速减缓后，对中大额消费的青睐。这表明经济有所回暖。

2、 债券市场回顾

3月下半月，我们关注的资产收益率方面，整体呈现下降趋势，当前股市稳定波动，股债跷跷板效益不明显，地区化债政策和地产政策持续推动，宏观经济虽有好转但复苏力度不大，产业端未有明显起势，这使得债券市场持续受到各机构投入，整体走势较好。

3、 权益市场回顾

我们先来回顾一下3月下半月权益市场总体表现：

权益市场近半月（3.15-3.31）小幅震荡，市场告别了单边下跌的走势，迎来了快速反弹后的区间震荡。

随着PMI重新进入扩张区间，国内的经济复苏似乎又迎来了希望。服务业整体向好，但春节过后餐饮等行业景气收缩；气候转暖和节后集中开工推动建筑业加快扩张。

我们认为当下的资源板块尤为值得关注，主要逻辑为：

逻辑一：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市。

逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，并有望在2024年年中开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。

逻辑三：商品属性：全球需求共振修复，推动有色金属消费增长。

逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。

逻辑五：随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。

综上，我们认为维持权益的中高仓位在目前是合理的，未来对美联储动向及国内地产政策保持关注。

三、 专题研究：地产市场研究

1、 整体房地产投资和销售情况

当前地产行业受到市场的广泛关注，我们纵观历史，可以看到近五年地产的第一次投资下滑出现在2020年初，也就是疫情的第一年。2020年全年的房地产市场在疫情影响下经历了先抑后扬的行情，房地产投资和销售均表现出强劲的韧性，但从后续的走势可以看出，那时也是加速地产市场风险、资金链问题、再融资问题暴露的重要节点。

2022年，我国宏观经济面临下行压力，多地疫情反复、多个期房项目停工等状况频出，居民消费预期、中小企业经营困难，导致中长期住房需求动能释放减弱，房地产行业面临的挑战前所未有。

2023年房地产投资规模整体延续2022年的跌势，无论是总量还是单位面积投资强度同比都出现较大幅度下跌。全年房地产投资累计规模11.09万亿元，同比减少16.54%（统计局修正数据为9.6%），单位面积投资金额1323元/㎡，同比减少9.91%。相较于2021年末，投资规模减少24.86%，单位面积投资金额减少12.56%。

房地产投资规模的降低，意味着房地产行业增量资金在逐步减少，行业吸引力在降低，现有存量房企在逐步退出。

2022年初以来，多部门释放降税降费、降低房贷、放开限购等需求端政策及信贷环境不断优化，但政策效果并不明显，房地产市场深度下调态势未改。尽管政策不断改善，但当前居民收入预期弱、购房观望情绪尚未改变，叠加近期我国优化疫情防控措施，疫情冲击仍将持续一段时间，短期房地产市场调整压力仍在。

2023年，房地产单位面积投资强度的降低，一定程度上能够反映出部分项目或存在开发周期延长，或存在项目配套设施减少，建设标准的降低，导致新建商品房社区品质不如早期住房品质的现象发生，也能很好的解释，为什么当前主要城市二手房市场成交放量，而新建商品房多数处于滞销的现象。

2023年，期房和住宅的销售持续下滑，办公楼和商业营业用房有所增长。住宅房地产市场销售规模继2022年大幅下跌后，同比仍处于下跌势态，下跌幅度有所减缓。其中，销售金额10.3万亿元，同比减少11.78%，统计局修正同比数据减少6%。成交均价10864元/㎡，比2022年涨679元/㎡，同比增长6.67%。2023年商业营业用房成交规模同比下跌，跌幅大于2022年同期水平。其中，商业用房销售金额6619亿元，同比下跌18.5%（统计局修正数据为9.3%）；商业用房销售面积6356万㎡，同比下跌22.85%（统计局修正数据为12%）。

销售均价的上涨，主要由市场分化，房价高城市成交量占比高所表现的出的均价上涨“假象”，根据国家统计局全国70个大中城市住宅价格指数监测情况来看，多数城市全年住宅价格同比环比均处于下跌状态，其中12月同比下跌的城市有48个，占样本数量的68.57%，环比下跌的城市有62个，占样本数量的88.57%。

这反映居民大额消费的持续减弱，部分地产开发商降价销售办公或者商业性质的楼盘止损，部分机构也在这时接手，以降低成本或者换到更优质、更经济性的商业地区。

可以看到住宅类型的地产销售数据持续下滑，在70大中城市中，上涨城市数边际下降明显，到2023年6月到2024年2月，中位水平在20%，即14个左右的大中城市住宅出现价格上涨，而大多数城市新房价格普跌。

特别是二手房，受到政府管控力度更小，在2024年以来，几乎全线继续下跌。这主要受到近期地产公司负面舆情、经济弱复苏、中小企业持续性降本行为、居民消费观点持续转变的影响。

2、 整体房地产开发和待售情况

2023年房地产新开工面积累计9.5亿㎡，同比减少20.4%；竣工面积9.98亿㎡，同比增长17.1%；年末累计施工面积83.84亿㎡，同比减少7.36%；年末待售面积6.73亿㎡，同比增长19%。

相较于2021年，新开工面积减少52%，竣工面积减少33.85%，在施面积减少14.05%，待售面积增长31.89%。

从房地产开发规模来看，虽然新开工面积与2021年高峰期相比已经腰斩，但待售面积仍有较大幅度的增长，2024年房地产销售去化仍将面临较大压力。随着施工面积总量减少，建筑施工企业被动压降规模的风险持续加大。受政府保交付和企业保报表的双重影响，虽然竣工面积在2023年度同比出现较大增长，但若新开工面积持续减少，销售压力不断增大，预计2024年度竣工面积将不可避免的出现回调。

2023年住宅新开工面积6.9亿㎡，同比减少20.9%；竣工面积7.24亿㎡，同比增涨17.2%；施工面积58.99亿㎡，同比减少7.7%；年末待售面积3.31亿㎡，同比增长22.2%。住宅开发表现为，当年待售面积显著大于竣工面积，竣工面积大于新开工面积的情形。

2023年商业营业用房新开工面积6459万㎡，同比减少20.4%；竣工面积7023㎡，同比增长4.6%，全年施工面积7.22亿㎡，同比减少9.6%；年末待售面积1.42亿㎡，同比增长13.3%。商业营业用房开发情况，表现为新开工面积大于待售面积，竣工面积大于新开工面积的情形。

从各物业类别来看，住宅物业相较于办公、商业，销售周转方面具有显著优势，销售面积结构占比明显高于新开工、竣工、和施工面积，待售面积占比明显低于开发环节结构占比。

3、 整体房地产资金到位情况

2023年房地产开发企业总计到位资金12.75万亿元，同比减少13.6%。从到位资金的结构来看，国内贷款占比2022年末增加0.56%，利用外资和自筹贷款同比分别减少0.02%和2.59%。国内贷款占比提升，能够验证金融支持房企取得一定的成效，自筹资金占比降低，说明房企自筹资金的能力和自有资金再投入的意愿降低。

2023年，销售回款占当年销售总额的比重与2022年持平，占60%，其中定金及预收款占比41.95%，比2022年略有降低；个人按揭贷款占销售总额比重18.43%，比2022年略有提高。说明面向个人的降首付、降利率政策，有所成效。

4、 2024年地产市场基本情况

2024年以来，新房市场整体延续调整态势，全国商品房销售面积和销售额同比降幅较大，原因主要可以归结为三点：一是去年同期疫情积压的购房需求集中释放，导致销售数据基数较高；二是今年春节假期长，居民出游热情较高，影响了住房需求的入市节奏；三是二手房市场“以价换量”态势延续，一定程度对新房需求产生了分流。主要关注以下几点：

（1）房价：2024年1-2月，受改善型楼盘入市带动，百城新房价格累计上涨0.29%；二手房价格延续调整态势，累计下跌0.93%，2月价格环比跌幅收窄，环比下跌城市数量已连续9个月超90城。

（2）市场供求：一季度，全国新房市场销售表现偏弱，在上年同期高基数下，重点100城住宅销售面积同比下降近40%，核心城市政策效果渐显，春节后新房市场活跃度温和回升，二手房市场表现仍好于新房，部分城市二手房成交量连续5周环比增长。从需求特征来看，一季度重点城市改善性需求持续释放，新房高总价产品成交套数占比提升。

（3）土地市场：截至3月26日，全国300城住宅用地供求面积延续缩量态势，而北京、上海、杭州等重点城市优质地块拍地节奏加快。企业投资继续聚焦核心城市核心区域，土拍热度分化加剧。拿地企业方面，央国企拿地金额占比提升，仅杭州等热点城市民企举牌意愿较强。